گزارش ۲۰۲۶ درباره روابط سرمایه‌گذاران و شفافیت توکن‌ها در صنعت ارزهای دیجیتال

نویسنده: کانر کینگ، بنیان‌گذار نوورا

گردآوری شده توسط: هو تاو، چین‌کچر

ماه گذشته، ما گزارش «آیا روابط سرمایه‌گذاران در حوزه رمزارز اهمیت دارد؟» را منتشر کردیم که یک گزارش پیگیری است. ما از مجموعه داده‌ی اولیه ۵۳ پروتکل به بیش از ۱۵۰ پروتکل گسترش یافتیم و تمام بخش‌های اصلی را پوشش دادیم: DEX، وام‌دهی، قراردادهای دائمی، استیکینگ مایع، لایه ۱، لایه ۲، پل‌ها، DePIN، هوش مصنوعی، استیبل‌کوین‌ها، زیرساخت و توکن‌های CEX. ارزش‌گذاری کامل رقیق‌شده (FDV) پروتکل‌ها بین ۴۰ میلیون تا ۴٫۵ میلیارد دلار متغیر است.

ما برای هر پروتکل، ۱۵ معیار دودویی و قابل راستی‌آزمایی را بررسی کردیم: آیا پروتکل این اطلاعات را فاش می‌کند؟ بله/خیر. هر نقطه داده از طریق منابع عمومی به‌طور متقاطع تأیید شد: آرتمیس، توکن‌ترمینال، بلاک‌ورکس، دِیون، دیفای‌لاما.

ما موارد زیر را یافتیم:

کمتر از ۱٪ شرایط سازنده بازار را افشا می‌کنند.

۵۰ پروتکل حجم معاملات روزانه به میلیاردها دلار می‌رسد. با این حال، تنها یک پروتکل به‌طور علنی اطلاعاتی دربارهٔ ترتیبات بازارسازی خود افشا کرد.

سازندگان بازار شرایط معاملات توکن را تعیین می‌کنند. این ترتیبات معمولاً شامل وام‌دهی توکن، ساختارهای اختیار معامله و مشوق‌های عملکردی هستند که همگی مستقیماً بر کشف قیمت تأثیر می‌گذارند. در بازارهای سنتی، چنین توافقات مهمی افشا می‌شوند. با این حال، در بازار ارزهای دیجیتال، هر شرکت‌کننده در بازار تحت شرایط عدم شفافیت اطلاعاتی معامله می‌کند.

مِتئورا تنها پروتکلی است که از طریق گزارش سالانه دارندگان توکن ۲۰۲۵، ترتیبات بازارسازی خود را فاش کرده است. تنها یک مورد از بیش از ۱۵۰ پروتکل.

این نمایانگر بزرگ‌ترین شکاف شفافیت در صنعت است.

۹۱٪ شرکت‌ها داده‌های درآمد دارند. ۳٪ از شرکت‌ها دارای مراکز روابط سرمایه‌گذاران هستند.

تقریباً همه پروتکل‌ها در این حسابرسی، داده‌های درآمدی را به‌صورت عمومی از طریق پلتفرم‌های شخص ثالث یا داشبوردهای اختصاصی خود ارائه می‌دهند. داده‌های خام وجود دارد.

با این حال، تنها ۳٪ از شرکت‌ها مراکز اختصاصی روابط سرمایه‌گذاران راه‌اندازی کرده‌اند که این داده‌ها را در تجربه‌ای رو به سرمایه‌گذار ادغام می‌کنند. پروتکل‌های استثنایی شامل متیورا، جی‌تو، ژوپیتر، ریدیم و متا‌داو هستند. تمام پروتکل‌های دیگر اطلاعات را در سراسر وبلاگ‌ها، انجمن‌های حاکمیتی، رشته‌های ایکس و پلتفرم‌های شخص ثالث پراکنده می‌کنند. هیچ تجربه متمرکز و در سطح نهادی برای سرمایه‌گذاران وجود ندارد. شکاف نه در در دسترس بودن داده‌ها، بلکه در زیرساخت ارتباطی است.

۹٪ ارسال‌شده Blockworks TTF

چارچوب شفافیت توکن بلاک‌ورکس (TTF) در ژوئن ۲۰۲۵ به کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) ارائه شد و ۱۸ استاندارد افشای مرتبط با عرضه، توزیع، امور مالی و ساختار بازار را پوشش می‌دهد که توسط پانتره، ال‌وان‌دی و تئیا پشتیبانی می‌شود. از میان بیش از ۱۵۰ پروتکلی که مورد حسابرسی قرار گرفتند، تنها ۱۳ پروتکل این چارچوب را ارائه کردند: جیتو، جوپیتِر، ریدیم، مورفو، آئرودروم، متا دئو، میپل، دی‌وای‌دی‌ایکس، یولر، ماریناد، اِتِر‌فای، گِینز نِت‌ورک و متئورا.

این یک پیشرفت قابل توجه نسبت به ارسال‌های صفر است. با این حال، نرخ ارسال از ۲۵٪ در زمانی که در ابتدا ۵۳ پروتکل وجود داشت به ۹٪ با بیش از ۱۵۰ پروتکل کاهش یافت. مجموعه داده‌ی اصلی به پذیرندگان اولیه TTF در پروتکل‌های DeFi گرایش داشت. پس از گسترش نمونه، اوضاع روشن‌تر شد: اکثریت قاطع پروتکل‌های موجود در بازار تصمیم به مشارکت نگرفتند. صفر L1، صفر L2 و صفر پروتکل‌های زیرساختی چارچوب را ارسال کردند. چارچوب وجود دارد و پروتکل‌های بیشتری باید از آن استفاده کنند.

۳۸٪ دارای ارزش‌آفرینی فعال هستند، ۶۲٪ هیچ بازدهی ندارند.

ما «به‌دست‌آوردن ارزش فعال» را به‌طور گسترده تعریف می‌کنیم: آیا پروتکل حداقل یک مکانیزم عملیاتی دارد که ارزش اقتصادی را مستقیماً به دارندگان توکن منتقل کند (به جز حقوق حاکمیتی)؟ در میان بیش از ۱۵۰ پروتکل، ما شش مدل مختلف را شناسایی کردیم:

• توزیع مستقیم کارمزد (JUP, DYDX, GMX)
• خرید مجدد و سوزاندن (هایپ، ری، مت)
• سهام‌گذاری درآمدزایی (PENDLE, AAVE, ETHFI)
• بازخرید مشروط (LDO)
• مدل توزیع دوره‌ای (AERO)
• فقط حاکمیت، بدون حقوق اقتصادی (MORPHO, LINK, ARB)

۶۲٪ از پروتکل‌ها در دستهٔ آخر قرار می‌گیرند—فقط دارای حقوق حاکمیتی هستند و هیچ ارزش‌افزوده‌ای ایجاد نمی‌کنند، که شامل برخی از بزرگ‌ترین پروژه‌های با بالاترین ارزش بازار در این صنعت نیز می‌شود. تفاوت‌ها در بخش‌های مختلف بسیار چشمگیر است: ۶۲٪ از پروتکل‌های قرارداد دائمی دارای جذب ارزش فعال هستند، در حالی که تنها ۱۲٪ از توکن‌های لایه ۱/۲ چنین هستند. بخش قراردادهای دائمی، هم‌راستاسازی منافع دارندگان توکن را یک مزیت رقابتی می‌داند، در حالی که بنیادهای L1 هنوز چنین نکرده‌اند. ما هفتهٔ آینده یک تحلیل عمیق دربارهٔ اینکه کدام مدل‌ها واقعاً مؤثر هستند منتشر خواهیم کرد.

لایهٔ داده ساخته شده است، اما لایهٔ ارتباطی ساخته نشده است.

ما پنج پلتفرم عمدهٔ شخص ثالث را بررسی کردیم: تاکن ترمینال، دین انالیتیکس، آرتمیس، دیفای‌لاما و بلاک‌ورکس ریسرچ. چهار پلتفرم اول هر کدام ۸۵ تا ۹۵ درصد از مجموعه داده را پوشش می‌دهند. ۷۲٪ از پروتکل‌ها به‌طور هم‌زمان روی چهار پلتفرم یا بیشتر ظاهر می‌شوند. هر پروتکل در ممیزی حداقل در یک پلتفرم ظاهر می‌شود. زیرساخت داده‌های خام برای تحلیل نهادی تا حد زیادی فراهم است. آنچه کم است، لایهٔ تفسیر، بسته‌بندی و ارتباطات است که داده‌ها را به روایت‌های قابل سرمایه‌گذاری تبدیل می‌کند.

وضعیت افشای کامل بیش از ۱۵۰ پروتکل به شرح زیر است:

<۱٪ ------ افشای شرایط سازنده بازار
۳٪ ------ مرکز اختصاصی مادون قرمز
۳٪ ------ یک نمای کلی یک‌صفحه‌ای ارائه دهید
۵٪ ------ کانال اختصاصی سرمایه‌گذار
۷٪ ------ انتشار معیارهای تک‌توکن
۸٪ ------ گزارش دارنده توکن
۹٪ ------ ارسال TTF
۱۵٪ ------ افشای اطلاعات فهرست مبادله
۱۸٪ ------ به‌روزرسانی‌های سه‌ماهه
۳۵٪ ------ افشای تفصیلی درآمد
۳۸٪ ------ بهره‌برداری فعال از ارزش
۸۸٪ ------ افشای تیراژ
۹۱٪ ------ داده‌های درآمد موجود است

این یعنی چه

استدلال مطرح‌شده در «آیا روابط سرمایه‌گذاران در فضای رمزارزها اهمیت دارد؟» همچنان پابرجاست. با افزایش حجم نمونه به بیش از ۱۵۰، داده‌ها حتی نگران‌کننده‌تر هستند. پروتکل‌های کریپتو اصول بنیادین را پنهان نمی‌کنند؛ آن‌ها صرفاً در ارائهٔ آن‌ها ناکام هستند. در حال حاضر داده‌های خام برای تحلیل بنیادی در آن-چین و پلتفرم‌های شخص ثالث وجود دارد، اما لایه «ترجمه» و زیرساخت IR که داده‌ها را به اعتماد نهادی تبدیل می‌کند، تقریباً وجود ندارد. فقط ۳٪ دارای مراکز روابط سرمایه‌گذاران هستند، کمتر از ۱٪ شرایط سازنده بازار را افشا می‌کنند و ۹۱٪ بازار تنها چارچوب استاندارد افشای موجود را اتخاذ نکرده‌اند.

فرصت پروتکل‌ها بسیار روشن است: هزینه ساخت زیرساخت IR در مقایسه با مزایای بازار سرمایه ناچیز است. پروتکل‌هایی که اکنون در این زمینه سرمایه‌گذاری کنند، اولین کسانی خواهند بود که اعتماد تخصیص‌دهندگان نهادی را جلب می‌کنند. گزارش تعاملی کامل که بیش از ۱۵۰ پروتکل را پوشش می‌دهد، اکنون در دسترس است:
http://novora.co/research/ir-transparency-2026.html

هفته آینده، ما یک گزارش مقایسه‌ای در این مجموعه منتشر خواهیم کرد: کدام مدل ضبط مقدار توکن کار می‌کند؟ این گزارش به تفصیل شش سازوکار جذب ارزش توکن‌هایی را که شناسایی کرده‌ایم، عملکرد تجربی آن‌ها و معنای این موضوع برای طبقه‌بندی توکن‌ها و پذیرش نهادی تشریح خواهد کرد.