آیا سرمایه‌گذاران خطرپذیر کریپتو از بین رفته‌اند؟ چرخه انقراض بازار آغاز شده است

عنوان اصلی: فرسایش بزرگ سرمایه‌گذاران خطرپذیر کریپتو
نویسنده اصلی: کاترینا
ترجمه: پگی، بلاک بیتس

یادداشت سردبیر: وقتی «کلاهبرداری خروج» دیگر قابل اجرا نباشد، سرمایه‌گذاری خطرپذیر در حوزه کریپتو نیز منطق سابقاً مستحکم خود را از دست می‌دهد.

در طول سه چرخه گذشته، توکن‌ها همیشه مسیر اصلی برای بازیابی سرمایه و افزایش بازده بوده‌اند. حول این فرض، صنعت مجموعه‌ای کامل از ریتم‌های آشنا را بنا کرده است: تأمین مالی اولیه، گسترش روایت، گردش فهرست، تحقق قیمت. با این حال، در شرایطی که درآمد درون زنجیره‌ای به آستانه جدیدی تبدیل شده است، نقدینگی میم کوین‌ها منحرف شده و سرمایه‌های خرد به سمت دارایی‌های پرخطرتر سرازیر می‌شوند، این مکانیسم در حال شکست است.

تغییر مستقیم‌تر این است که انتظارات بازدهی پروژه‌های توکن کاهش یافته، در حالی که مسیر سهام جذابیت خود را بازیافته است. سرمایه‌گذاران اولیه در مورد پروژه‌هایی با «کلاهبرداری خروج» محتاط‌تر می‌شوند و صندوق‌های مراحل بعدی به سمت شرکت‌های «web2.5» با درآمد واقعی و انتظارات ادغام و تملک (M&A) تغییر جهت می‌دهند. سرمایه‌گذاری خطرپذیر در حوزه کریپتو دیگر در یک محیط رقابتی نسبتاً بسته قرار ندارد، بلکه مجبور است وارد عرصه رقابت با صندوق‌های فین‌تک سنتی شود.

در این فرآیند، به تدریج مسئله عمیق‌تری در حال ظهور است: وقتی خود سرمایه دیگر کمیاب نباشد، VCها چه چیز دیگری می‌توانند ارائه دهند؟

در سال‌های اخیر، برخی از شاخص‌ترین پروژه‌ها تقریباً از سرمایه نهادی عبور کرده‌اند و مستقیماً اثرات شبکه‌ای و مدل‌های درآمدی را ایجاد کرده‌اند. این یعنی دیگر تأمین مالی «گذرنامه» ورود به پروژه‌های باکیفیت نیست. برای بنیانگذاران، اینکه آیا VC ها را معرفی کنند یا خیر، بستگی به این دارد که آیا VC ها می‌توانند به جای صرفاً وجوه در ترازنامه، حمایت برند واضح و پیشرفت ملموسی ارائه دهند یا خیر.

در ساختار جدید بازار، سرمایه‌گذاری خطرپذیر کریپتو نیاز به تعریف مجدد «تعریف محصول» خود دارد. در غیر این صورت، به یکی از اشیاء حذف شده در این چرخه تبدیل خواهد شد.

متن اصلی به شرح زیر است:

سرمایه‌گذاری خطرپذیر در حوزه کریپتو در برهه حساسی قرار دارد. در طول سه چرخه گذشته، خروج توکن‌ها همیشه منبع اصلی بازده اضافی بوده است، اما اکنون این الگو در حال بازنشانی قابل توجهی است. اینکه چه نوع توکنی ارزش دارد، تعریف آن به صورت آنی در حال بازنویسی است و هنوز یک چارچوب ارزیابی یکپارچه در سطح صنعت شکل نگرفته است.

خب، دقیقاً چه اتفاقی افتاد؟

تغییر در ساختار بازار این چرخه کریپتو نتیجه برهم‌نهی چندین نیرو است که قبلاً هرگز در یک چرخه مشابه رخ نداده‌اند:

۱/ افزایش ناگهانی HYPE به صورت افقی کل بازار توکن را تحت تأثیر قرار داده است. این شرکت یک چیز را ثابت کرده است: قیمت توکن‌ها می‌تواند توسط درآمد واقعی پشتیبانی شود، و بیش از ۹۷٪ از درآمد نه تا ده رقمی آن از طریق تراکنش‌های درون زنجیره‌ای حاصل می‌شود. این مورد به سرعت باعث سرخوردگی جمعی در بازار نسبت به توکن‌های نظارتی شد که «روایت‌محور اما از نظر اصول اولیه ضعیف» هستند - برای مثال، توکن‌های اولیه عمدتاً برای دور زدن مقررات اوراق بهادار استفاده می‌شدند اما توزیع مستقیم درآمد در لایه ۱ و «توکن‌های نظارتی» دشوار است. تقریباً یک شبه، HYPE انتظارات بازار را تغییر داد: توانایی درآمدزایی دیگر یک امتیاز نیست، بلکه یک آستانه حداقلی است.

۲/ تأثیر موجی بر پروژه‌های دیگر: تا سال ۲۰۲۵، اگر پروژه‌ای درآمد درون زنجیره‌ای داشته باشد، اغلب به عنوان اوراق بهادار طبقه‌بندی می‌شود؛ پس از HYPE، اگر هیچ درآمد درون زنجیره‌ای وجود نداشته باشد، اکثر صندوق‌های پوشش ریسک، کنار رفتن پروژه را تنها مسئله زمان می‌دانند. این معضل، اکثریت قریب به اتفاق پروژه‌ها، به ویژه پروژه‌های غیر دیفای، را مجبور کرده است که با عجله مسیر خود را تنظیم کنند.

۳/ سپس پمپ سیستم را در معرض یک «شوک تأمین» شدید قرار داد. شور و هیجان پیرامون کوین‌های میم منجر به رشد انفجاری عرضه توکن شد و اساساً ساختار بازار را مختل کرد - توجه و نقدینگی به طور قابل توجهی پراکنده شد. فقط در سولانا، تعداد توکن‌های تازه منتشر شده از حدود ۲۰۰۰ تا ۴۰۰۰ در سال به ۴۰۰۰۰ تا ۵۰۰۰۰ در اوج خود افزایش یافت و بدون رشد زیاد نقدینگی، کیک را به حدود ۲۰ قسمت تقسیم کرد. همان مجموعه سرمایه و توجهی که در ابتدا به دنبال بازدهی بالا بود، از نگهداری آلت کوین‌ها به سمت معاملات کوتاه مدت‌تر میم کوین تغییر جهت داد.

۴/ مقصد جایگزین سرمایه ریسک خرد نیز به سرعت در حال گسترش است. بازارهای پیش‌بینی، قراردادهای دائمی سهام، ETF های اهرمی و سایر محصولات مستقیماً برای بخشی از وجوهی که در ابتدا به آلت‌کوین‌های کریپتو سرازیر شده بودند، رقابت می‌کنند. همزمان، بلوغ فناوری توکن‌سازی دارایی‌ها به سرمایه‌گذاران این امکان را می‌دهد که از سهام شرکت‌های برتر (blue chip) استفاده کنند، که نه تنها مانند اکثر آلت‌کوین‌ها با خطرات ناشی از عدم موفقیت مواجه نیستند، بلکه مشمول مقررات سختگیرانه‌تری نیز هستند، اطلاعات شفاف‌تری دارند و عدم تقارن اطلاعاتی کمتری دارند.

همه این تغییرات منجر به یک نتیجه عمده شده است: فشرده‌سازی قابل توجه چرخه عمر توکن‌ها. چرخه از اوج تا حضیض به طور قابل توجهی کوتاه شده است، تمایل به نگهداری (hodl) در بازار خرده فروشی به شدت کاهش یافته است و گردش سرمایه سریعتر جای آن را گرفته است.

مسائل اصلی

در این زمینه، تقریباً همه سرمایه‌گذاران خطرپذیر پیوسته در حال بررسی چندین مسئله اساسی هستند:

۱/ آیا ما واقعاً در سهام، توکن یا ترکیبی از هر دو سرمایه‌گذاری می‌کنیم؟
بزرگترین چالش این است که در حال حاضر هیچ الگوی کاملی در مورد «چگونگی افزایش ارزش توکن» وجود ندارد. حتی پروژه‌های برتر مانند Aave هنوز با اختلافات مداوم بین DAOها و ساختارهای سهام مواجه هستند.

۲/ بهترین شیوه‌ها برای انباشت ارزش درون زنجیره‌ای چیست؟
رایج‌ترین روش فعلی، بازخرید توکن است، اما «رایج» بودن به معنای «صحیح» بودن نیست. ما مدت‌هاست که با منطق رایج بازخرید مخالفیم: این سازوکار «سمی» است و تیم‌های پروژه با قابلیت‌های واقعی درآمدزایی را در تنگنا قرار می‌دهد.

مشکل این است که انگیزه آن از ابتدا اشتباه بود.

بازخرید سهام شرکت‌های سنتی معمولاً زمانی اتفاق می‌افتد که فرصت‌های سرمایه‌گذاری رشد محدود هستند یا سهام کمتر از ارزش واقعی خود ارزش‌گذاری شده است؛ با این حال، بازخرید پروژه‌های کریپتو اغلب تحت فشار سرمایه‌گذاران خرد و احساسات بازار مجبور به «اجرای فوری» می‌شوند - خود این فشار بسیار احساسی و ناپایدار است. ممکن است شما 10 میلیون دلار برای بازخرید سهامی که می‌توانست دوباره سرمایه‌گذاری شود، هزینه کرده باشید، اما روز بعد به دلیل انحلال توسط یک بازارساز، کاملاً در بازار غرق شده باشید.

شرکت‌های سهامی عام وقتی سهامشان کمتر از ارزش واقعی‌اش ارزش‌گذاری می‌شود، آن را بازخرید می‌کنند؛ از سوی دیگر، بازخرید توکن‌ها اغلب در ابتدا و در بالاترین قیمت‌های محلی انجام می‌شود.

اگر کسب‌وکار شما بر اساس مدل B2B فعالیت می‌کند و بیشتر درآمد آن از خارج از زنجیره تامین حاصل می‌شود، چنین بازخریدهایی حتی بی‌فایده‌تر هم هستند. از نظر شخصی من، در مرحله‌ای که درآمد سالانه کمتر از 20 میلیون دلار است، انجام بازخرید برای جلب رضایت سرمایه‌گذاران خرد تقریباً هیچ دلیل موجهی ندارد - این صندوق‌ها باید برای رشد در اولویت قرار می‌گرفتند.

من با گزارش/اسکرین‌شات از fourpillars خیلی حال می‌کنم: حتی بازخریدهای ده‌ها میلیونی هم برای تعیین یک کف قیمت بلندمدت برای یک پروژه به سختی می‌توانند مؤثر باشند.

علاوه بر این، برای جلب رضایت هر دو صندوق خرده فروشی و پوشش ریسک، باید درست مانند HYPE، بازخریدها را به طور مداوم و شفاف انجام دهید. عدم انجام این کار منجر به مجازات بازار مشابه PUMP خواهد شد - با ارزش‌گذاری کاملاً رقیق‌شده (P/F) تنها ۶ برابر زیرا بازار به آن «اعتماد ندارد». اگرچه در واقع، ۱.۴ میلیارد دلار را که می‌توانست به خزانه واریز شود، سوزانده است.

۳/ آیا «حق بیمه کریپتو» کاملاً از بین خواهد رفت؟

این نشان می‌دهد که ارزش‌گذاری تمام پروژه‌های آینده ممکن است به محدوده‌ای مشابه شرکت‌های سهامی عام سنتی - تقریباً بین ۲ تا ۳۰ برابر درآمد - کاهش یابد.

می‌توان به طور جدی پیامدهای این امر را در نظر گرفت: اگر این ارزیابی درست باشد، پس از سطوح فعلی، قیمت اکثر L1ها ممکن است برای همسو شدن با این سیستم ارزش‌گذاری، بیش از ۹۵ درصد کاهش یابد. تنها چند استثنا - مانند TRON، HYPE و سایر پروژه‌های DeFi با درآمد واقعی - ممکن است نسبتاً پایدار باشند.

و این حتی بدون در نظر گرفتن فشار فروش اضافی ناشی از واگذاری توکن است.

شخصاً، من باور ندارم که اوضاع تا این حد پیش برود. HYPE در واقع یک انتظار «به سبک داده‌های پرت» در بازار ایجاد کرده است و سرمایه‌گذاران را بیش از حد بی‌صبر کرده است که آیا پروژه‌های مراحل اولیه «رشد درآمد/کاربر در زمان راه‌اندازی» دارند یا خیر. چنین خواسته‌هایی برای «نوآوری‌های پایدار» مانند پرداخت‌ها و دیفای منطقی هستند؛ با این حال، برای «نوآوری‌های تحول‌آفرین»، از ساخت، راه‌اندازی و رشد تا رسیدن به درآمد واقعی، زمان لازم است.

در دو چرخه اخیر، ما به سرعت از بخشش بیش از حد نسبت به «فناوری‌های تحول‌آفرین» به تجربه ۸ تا ۹ دور جمع‌آوری سرمایه «صبر + امید» در روایت‌های بسیار انتزاعی مانند L1های جدید، Flashbotها/MEVها تغییر جهت داده‌ایم و سپس به سرعت به یک افراط دیگر رسیده‌ایم - فقط مایل به شرط‌بندی روی پروژه‌های DeFi. این اساساً یک اصلاح بیش از حد است.

اما سرانجام آونگ به عقب باز خواهد گشت.

برای پروژه‌های دیفای، قیمت‌گذاری بر اساس «مبانی کمی» در واقع بازتابی از بلوغ صنعت است؛ با این حال، برای پروژه‌های غیر دیفای، «مبانی کیفی» نباید نادیده گرفته شوند: از جمله فرهنگ، نوآوری تکنولوژیکی، ایده‌های نوآورانه، امنیت، درجه تمرکززدایی، ارزش برند و اتصال به صنعت. این ابعاد صرفاً در TVL یا داده‌های بازخرید درون زنجیره‌ای منعکس نخواهند شد.

خب، بعدش چه اتفاقی خواهد افتاد؟

انتظارات بازده برای پروژه‌های توکن به طور قابل توجهی کاهش یافته است، در حالی که مشاغل مبتنی بر سهام به طور مساوی دچار رکود نشده‌اند. این تمایز به ویژه در سرمایه‌گذاری‌های اولیه و در مرحله رشد برجسته است:

در مراحل اولیه، سرمایه‌گذاران نسبت به پروژه‌هایی که «در آینده از توکن‌ها خارج می‌شوند» حساسیت قیمتی بیشتری نشان داده‌اند؛ در عین حال، علاقه به پروژه‌های مبتنی بر سهام، به ویژه در محیط نسبتاً دوستانه ادغام و تملک فعلی، به طور قابل توجهی افزایش یافته است. این موضوع با سال‌های ۲۰۲۲ تا ۲۰۲۴ که خروج توکن‌ها مسیر پیش‌فرض بود، با این فرض که «افزایش ارزش توکن‌ها همچنان وجود خواهد داشت»، به شدت در تضاد است.

در مراحل بعدی، سرمایه‌گذارانی که از مزیت برند و قابلیت منابع در زمینه ارزهای دیجیتال برخوردارند، به تدریج از پروژه‌های صرفاً «ارز دیجیتال» فاصله می‌گیرند و در عوض بیشتر روی شرکت‌های «وب ۲.۵» سرمایه‌گذاری می‌کنند - جایی که منطق ارزش‌گذاری بیشتر بر رشد درآمد واقعی استوار است. این امر آنها را وارد قلمرو رقابتی ناآشنایی می‌کند: آنها باید مستقیماً با صندوق‌های متقاطع و صندوق‌های سنتی فین‌تک وب۲ (مانند ریبیت کپیتال یا فاندرز فاند) رقابت کنند، که دومی تجربه عمیق‌تری در زمینه مالی سنتی، هم‌افزایی سبد سهام و توانایی خرید پروژه‌های اولیه دارند.

کل صنعت سرمایه‌گذاری خطرپذیر کریپتو در حال ورود به یک «دوره تخصیص» است.

اینکه چه کسی می‌تواند بماند، به این بستگی دارد که آیا می‌تواند «تناسب محصول-بازار» (PMF) خود را در ذهن بنیانگذار پیدا کند یا خیر - و این «محصول» فقط بودجه نیست، بلکه ترکیبی از هویت برند و توانایی توانمندسازی واقعی است.

برای پروژه‌های با کیفیت بالا، سرمایه‌گذاران خطرپذیر باید به نوبه خود «خود را به بنیانگذاران بفروشند» تا واجد شرایط قرار گرفتن در جدول ارزش شرکت شوند. به خصوص در سال‌های اخیر، برخی از موفق‌ترین پروژه‌ها به سختی به سرمایه نهادی متکی بوده‌اند (مثلاً Axiom) یا حتی اصلاً هیچ بودجه‌ای نداشته‌اند (مثلاً HYPE). اگر یک VC فقط بتواند بودجه ارائه دهد، تقریباً قطعی است که به حاشیه رانده می‌شود.

سرمایه‌گذاران خطرپذیری که واقعاً واجد شرایط ماندن در میز مذاکره هستند، باید به دو سؤال به وضوح پاسخ دهند:

اول، هویت برند آن چیست - چرا بنیانگذاران برتر باید فعالانه به دنبال آن باشند؟

دوم، ارزش افزوده آن کجاست - در نهایت تصمیم می‌گیرد که آیا می‌تواند در آن معامله برنده شود یا خیر.

[ لینک مقاله اصلی ]