تاریخچه تکاملی الگوریتم‌های قراردادی: یک دهه قراردادهای دائمی، هنوز پرده‌ای فرو نرفته است

نویسنده: دنی

در ۱۲ مارس ۲۰۲۰، آرتور هیز از BitMEX تصمیمی گرفت که برخلاف سنت بود اما جهان را نجات داد—قطع اتصال شبکه به سرورهای خودشان (یا همان قطع کردن). اعلامیهٔ عمومی اعلام کرد که «تحت حملهٔ دی‌دی‌اس بود.» اما حقیقت چه بود؟!

حقیقت این است: در دفتر سفارشات تنها ۲۰ میلیون دلار سفارش خرید باقی مانده بود، در حالی که در مقابل آن ۲۰۰ میلیون دلار سفارش فروش برای تسویه در انتظار بود. اگر شبکه قطع نشده بود، خود موتور تسویه، قیمت قرارداد BTC را به صفر می‌رساند.

در آن لحظه، کل بازار قراردادهای دائمی ارزهای دیجیتال تنها چند دقیقه تا فروپاشی سیستمی فاصله داشت.

تمام سازوکارهای ظاهراً «بدیهی» قراردادهای دائمی امروز—قیمت‌گذاری مارک، تسویهٔ مرحله‌ای، مبتنی بر U و حاشیهٔ پرتفوی—پس از آن لحظه مجبور شدند دوباره نوشته شوند.

مقدمه: مفهومی که بیست سال خوابید

در سال ۱۹۹۳، رابرت جی. شیلر مفهومی خاص از مشتقات را پیشنهاد کرد—بدون تاریخ انقضا، بدون نیاز به تحویل فیزیکی، قیمت‌ها بر اساس منابع داده‌ای خارجی تعیین می‌شوند، و هم طرف‌های خرید و هم طرف‌های فروش با نرخ مشخصی به یکدیگر پرداخت می‌کنند. او قصد داشت از آن برای پوشش ریسک‌های نقدینگی در بازار املاک استفاده کند. در آن دوران، این محصول نمونه‌ای از «زیبا از نظر آکادمیک، اما در عمل غیرممکن» بود: زیرساخت تسویه در مالی سنتی بسیار کهنه و چارچوب مقرراتی بیش از حد سخت بود و هیچ بورس معاملاتی حاضر نبود قراردادی را لمس کند که «هرگز منقضی نمی‌شد.»

این ایده به مدت بیست و سه سال کامل در برج عاجی خوابیده بود.

در ۱۳ مهٔ ۲۰۱۶، BitMEX آن را از آرشیو بیرون کشید، با بیت‌کوین تغذیه کرد و روشنش کرد.

قرارداد دائمی XBTUSD که آن روز راه‌اندازی شد، ناشناخته ماند و هیچ‌کس نمی‌دانست که یک دهه بعد ۹۳٪ از حجم مشتقات کل بازار ارزهای دیجیتال را به خود اختصاص خواهد داد. در آن زمان، بیشتر شبیه یک آزمایش فنی بود—یک اسباب‌بازی با اهرم ۱۰۰ برابر که در اختیار گروهی از گیک‌های بی‌باک قرار گرفته بود. اما این ابزار در دههٔ بعد صدها بحران، انحلال، دستکاری و نسخه‌های متعددی از قوانین تسلیح‌شده و وصلم‌شده را پشت سر گذاشت و در نهایت به یک ماشین قیمت‌گذاری جهانی تبدیل شد که روزانه حجمی نزدیک به ۲۰۰ میلیارد دلار را پردازش می‌کند.

این مقاله در پی پاسخ به یک پرسش مشخص است: هر چرخ‌دنده‌ی این ماشین چگونه به وجود آمد؟

پاسخ توسط مهندسان روی تخته سفید کشیده نمی‌شود. پشت هر دنده، فاجعه‌ای خاص نهفته است.

فصل اول پیدایش: گناه اصلی در قیمت‌گذاری سه‌گانه و قراردادهای مبتنی بر کوین (۲۰۱۶–۲۰۱۸)

مهندسی مفهوم شیلر

چالش اساسی قراردادهای همیشگی یک‌تاست: بدون تاریخ انقضا، هیچ «نقطه همگرایی اجباری» وجود ندارد. قراردادهای آتی سنتی باید در تاریخ تحویل به قیمت‌های نقدی بازگردند، اما اگر قراردادهای دائمی بدون یک سازوکار لنگراندازی مشخص طراحی شوند، قیمت‌های آن‌ها به نوسان‌پذیری صرفاً گمانه‌زنانه فرو می‌افتد.

راه حل BitMEX از سه مؤلفهٔ درهم‌تنیده تشکیل شده است (سه‌گانهٔ قیمت‌گذاری):

1. قیمت شاخص: این شاخص که با محاسبه میانگین وزنی قیمت‌های معاملات از چندین صرافی اسپات خارجی به‌دست می‌آید، به‌عنوان «لنگر فیزیکی» کل سیستم عمل می‌کند. فرض طراحی آن این است که حتی اگر وجوه مخرب بتوانند یک منبع داده را آلوده کنند، آلوده کردن همزمان همه منابع داده دشوار است.

2. مارک پرایس: این «لنگر تصفیه» است. این بر اساس قیمت شاخص است و از طریق EMA یک پایه هموار شده را اضافه می‌کند:

   قیمت مارک = قیمت شاخص + EMA (بنیاد)

   موتور تسویه تنها قیمت علامت‌گذاری را تشخیص می‌دهد. نوسانات آنی در دفتر سفارشات توسط EMA هموارسازی شده و به تعیین تسویه منتقل نخواهد شد—این سازوکار اصلی مقابله با «شکار نوسان» است.

3. نرخ تأمین مالی: این همان «گرانش» است که قیمت قرارداد را به قیمت شاخص بازمی‌گرداند:

   F = P + گیره (I − P, −0.05%, +0.05%)

   که در آن P نماگر حق‌بیمه و I مؤلفه نرخ بهره ثابت (۰٫۰۱٪) است. وقتی قرارداد با حق‌تضمین معامله می‌شود، F مثبت است و خریداران موقعیت بلند به فروشندگان موقعیت کوتاه پرداخت می‌کنند که هزینه اتخاذ موقعیت بلند را افزایش می‌دهد؛ برعکس وقتی با تخفیف معامله می‌شود. BitMEX در ابتدا تسویه را به گونه‌ای تنظیم کرد که هر ۸ ساعت یک‌بار انجام شود، با یک سقف واحد برابر با ±۰.۷۵٪.

این سه‌گانه ساده و شیک به نظر می‌رسد، اما هر پارامتر فرض ضمنی‌ای را پنهان می‌کند. نرخ بهره ثابت ۰.۰۱٪، بازتاب‌دهنده این قضاوت اقتصادی است که «نگهداری استیبل‌کوین‌ها از نظر بهره، اندکی بر نگهداری دارایی‌های کریپتو برتری دارد» — این همچنین منبع اثر معروف بعدی «لنگر ساختاری» است. چرخه تسویه هشت‌ساعته مصالحه‌ای است بین نقدینگی بازار و توان محاسباتی سرور. محدودیت ±۰٫۷۵٪ برآوردی نسبتاً محافظه‌کارانه از «انحراف شدید» است.

این فرضیات زمانی برقرار هستند که بازار پایدار باشد. اما بازار هرگز برای مدت طولانی پایدار نمی‌ماند.

شمشیر دو لبه قراردادهای معکوس مبتنی بر سکه

قراردادهای دائمی اولیه با یک محدودیت واقعی روبرو بودند: اکوسیستم استیبل‌کوین هنوز به بلوغ نرسیده بود. مجموع عرضه USDT تنها در اوایل سال ۲۰۱۸ به ۲ میلیارد دلار رسید که برای تأمین نیازهای حاشیه بازار مشتقات، بسیار ناکافی بود. تریدرها تنها بیت‌کوین در اختیار داشتند و فقط می‌توانستند از بیت‌کوین به‌عنوان مارجین استفاده کنند.

این امر به ظهور «قراردادهای معکوس مبتنی بر کوین» انجامید—قراردادهایی که قیمت‌شان به دلار آمریکا است، اما مارجین و سود و زیان‌ها به بیت‌کوین تسویه می‌شوند. فرمول سود غیرخطی است:

PNL (BTC) = قراردادها × (۱ / ورود - ۱ / خروج)

در یک بازار گاوی، خریداران از دو طریق سود می‌برند: سود قراردادها (افزایش مقدار بیت‌کوین) و افزایش ارزش خود بیت‌کوین، که یک ضریب مضاعف دوگانه ایجاد می‌کند—این همان موتور بود که در روزهای اولیه افسانه‌های بی‌شماری از ثروت را پدید آورد. اما سودها و زیان‌ها از یک منبع واحد سرچشمه می‌گیرند: در یک سقوط، زیان‌های قراردادی و کاهش ارزش مارجین هم‌زمان طنین‌انداز می‌شوند و یک «مارپیچ مرگ» را شکل می‌دهند. یک موقعیت لانگ با اهرم ۱۰ برابر، وقتی قیمت بیت‌کوین ۱۰٪ کاهش می‌یابد، نه‌تنها ۱۰۰٪ زیان شناور روی قرارداد را متحمل می‌شود، بلکه ارزش فیات مارجین نیز ۱۰٪ کاهش می‌یابد—این ضربه دوگانه مکانیزم لیکوییدیشن را بسیار سریع‌تر از آنچه مدل‌های نظری پیش‌بینی می‌کنند، فعال می‌کند.

(توجه: مبتنی بر سکه در مقابل مبتنی بر U: مقایسه سرنوشت همان موقعیت—موقعیت خرید ۱۰ برابر بیت‌کوین، با کاهش قیمت ۱۰٪

این نقص در سال ۲۰۲۰ محدود شد، اما برای اولین بار در اوت ۲۰۱۸ بازار را واقعاً وحشت‌زده کرد.

درس اول: ۵۰٬۰۰۰ بیت‌کوین OKEx و «بازخرید اجتماعی»

در سوم اوت ۲۰۱۸، یک موقعیت خرید عظیم با ارزش اسمی حدود ۵۰٬۰۰۰ بیت‌کوین (تقریباً ۳۶۰ میلیون دلار در آن زمان) در قرارداد آتی سه‌ماهه بیت‌کوین صرافی OKEx (اکنون OKX) ظاهر شد. دارنده این موقعیت به‌وضوح دچار قضاوت نادرست جدی درباره بازار شده بود—قیمت بیت‌کوین به‌شدت سقوط کرد و در نهایت به خط لیکوییدیشن خود رسید. (منبع: اعلان OKEx در مورد رسیدگی به موقعیت‌های غیرعادی)

در آن لحظه، سیستم کنترل ریسک OKEx با یک دوراهی مواجه شد:

• لایکویدیشن به قیمت بازار به معنای ریختن ۵۰٬۰۰۰ سفارش فروش بیت‌کوین در بازاری بود که عمق متوسط روزانه آن تنها چند صد میلیون دلار بود. این امر فوراً کتاب سفارش را بر هم می‌زند، به‌طوری‌که قیمت تسویه بسیار بدتر از قیمت ورشکستگی شود (زیان ناشی از تفاوت قیمت ورشکستگی توسط صرافی جبران می‌شود) و از طریق یک واکنش زنجیره‌ای موج تسویه‌های موقعیت‌های کوچک و متوسط را به راه می‌اندازد.

• «Not Liquidating» به معنای نقض قوانین و تضعیف اعتبار سیستم بود.

در نهایت OKEx ابزار استاندارد آن زمان صنعت را برگزید: بازخرید اجتماعی. این ابزار زیان‌های سیستمی ناشی از این تسویه عظیم را به‌طور متناسب میان تمام معامله‌گرانی که در آن هفته سود کرده بودند توزیع می‌کند. آن هفته، بسیاری از معامله‌گران فروش استقراضی سود کردند، اما دیدند که سودشان به همان نسبت توسط صرافی کاهش می‌یابد.

واکنش جامعه خشم بود.

مشکل این سازوکار این است که ریسک را از «خطرکشان» به «بی‌گناهان» منتقل می‌کند. ممکن است سود معامله‌گری که با فروش استقراضی ETHBTC سود کرده است، به‌خاطر تصفیه یک موقعیت خرید BTC که کاملاً به او مربوط نیست، کسر شود—این کار اصول ابتدایی اخلاق معامله‌گری را نقض می‌کند: شما تنها مسئول تصمیمات خودتان هستید.

این حادثه مستقیماً سه اصلاح در صنعت را برانگیخت:

1. معرفی محدودیت‌های موقعیت. موقعیت یک کاربر منفرد نمی‌تواند از نسبت معینی از ظرفیت بازار فراتر رود—که خطر «بزرگ‌تر از آن است که شکست بخورد» را از ریشه قطع می‌کند.

2. تأسیس صندوق بیمه با وسعت کافی برای جبران زیان‌های انحلال، به جای توزیع آن‌ها میان کاربران.

3. ------این بخش واقعاً هیجان‌انگیز داستان است------OKEx مجبور شد از بازخرید اجتماعی دست بکشد و به سیستم تسویه خودکار (ADL) که سال‌ها پیش توسط هووبی ابداع و تأیید شده بود، روی بیاورد.

یک جزئیات تاریخی وجود دارد که اغلب نادیده گرفته می‌شود: ADL توسط BitMEX اختراع نشد؛ بلکه توسط Huobi اختراع شد. از اوایل سال‌های ۲۰۱۴–۲۰۱۵، هووبی (در آن زمان همراه با اوکی‌کوین) بازار قراردادهای آتی تحویل ارزهای دیجیتال را در اختیار داشت. در آن دوره بود که هووبی الگوریتم تسویه خودکار مبتنی بر «درصد سود × اهرم مؤثر» را برای حل مشکل توزیع عادلانه زیان‌های تسویه طراحی کرد. وقتی BitMEX در سال ۲۰۱۶ قرارداد دائمی XBTUSD را راه‌اندازی کرد، مکانیزم ADL آن کپی مستقیم از طراحی Huobi بود با چند تغییر جزئی—این موضوع صراحتاً در وبلاگ رسمی BitMEX (در مقالهٔ «تطبیق یا مرگ» در سال ۲۰۲۵) تأیید شد:

ما مکانیزم Huobi ADL را کپی کردیم اما چند تغییر جزئی در آن اعمال کردیم.

تفاوت اساسی بین ADL و clawback در دقت توزیع زیان نهفته است. کلاب‌بک یک خزانهٔ جمعی است که در آن همهٔ شرکت‌کنندگان سودآور بار مسئولیت را تقسیم می‌کنند. ADL، از سوی دیگر، مبتنی بر یک الگوریتم رتبه‌بندی دقیق و هدایت‌شده است:

امتیاز رتبه‌بندی = درصد سود و زیان / درصد مؤثر

فقط آن حساب‌هایی که «از بالاترین اهرم استفاده می‌کنند و بیشترین سود شناور را کسب می‌کنند» به‌طور اجباری تسویه خواهند شد و از موقعیت‌های سودآور آن‌ها برای جذب سفارش‌های تسویه کاربر ورشکسته استفاده خواهد شد. تاجران عادی با اهرم پایین و سود اندک تحت تأثیر قرار نمی‌گیرند.

(توجه: بازپس‌گیری اجتماعی در مقابل ADL: دو فلسفهٔ توزیع زیان در جریان یک بحران تسویهٔ بدهی

پیش از سال ۲۰۱۸، هر دو پلتفرم BitMEX و Huobi قبلاً ADL را اتخاذ کرده بودند. تنها OKEx بر بازخرید اجتماعی ساده‌تر و بی‌رحمانه‌تر اصرار داشت—تا اینکه آن موقعیت ۵۰٬۰۰۰ بیت‌کوینی کل سیستم را به لبه فروپاشی رساند و بعداً مجبور به سوئیچ به ADL شد. از آن پس، بازپس‌گیری به‌طور کامل به تاریخ پیوست.

این تاریخچه یک پیام روشنگرانه دارد: در تکامل مشتقات رمزارزی، مهم‌ترین نوآوری در مکانیزم‌های تسویه پیش از آنکه BitMEX قرارداد دائمی را ابداع کند، توسط یک صرافی چینی تکمیل شد. BitMEX به‌عنوان مخترع قرارداد دائمی از جایگاه تاریخی برخوردار است، اما یکی از ابزارهای کلیدی کنترل ریسک که امکان بقای قراردادهای دائمی را تا امروز فراهم می‌کند، در واقع توسط Huobi اختراع شد.

صندوق بیمه: اولین خط دفاع در برابر زیان‌های تسویه

اما ADL اولین مکانیزم توزیع زیان نیست و نباید باشد. جوهر ADL این است که در شرایط شدید «موقعیت‌های سودآور معامله‌گران را با زور تسویه کند»—این هنوز هم مداخله‌ای ناخواسته برای معامله‌گری است که مدت‌ها یک موقعیت سودآور را در اختیار داشته است. یک سیستم کنترل ریسک سالم باید دارای حاشیه ایمنی برای جذب زیان‌ها پیش از فعال شدن ADL باشد.

این بافر صندوق بیمه نامیده می‌شود.

منطق اصلی صندوق بیمه به‌طور استثنایی ساده است—این صندوق در جریان فرآیند تصفیه از یک «سود سهام» ساختاری استفاده می‌کند. وقتی موقعیت یک کاربر به‌صورت اجباری تسویه می‌شود، موتور تسویه باید این موقعیت را با قیمت فعلی بازار مدیریت کند. با این حال، قیمت تسویه صرافی با قیمتی که حساب کاربر به صفر می‌رسد (قیمت ورشکستگی) یکسان نیست. بین این دو یک اختلاف قیمت وجود دارد:

ورود به صندوق بیمه = قیمت تصفیه - قیمت ورشکستگی

برای مثال: یک موقعیت خرید اهرم‌دار ۱۰۰ برابر در قیمت ۵۰٬۰۰۰ دلار برای بیت‌کوین باز شده است. وقتی قیمت BTC به ۴۹٬۵۰۰ دلار (حدود -۱٪) برسد، حاشیه نگهداری حساب تمام می‌شود، اما موتور لیکوییدیشن در قیمت ۴۹٬۶۰۰ دلار کنترل را به دست می‌گیرد. قیمت ورشکستگی حساب ۴۹٬۵۰۰ دلار و قیمت معامله تسویه ۴۹٬۶۰۰ دلار است—تفاوت ۱۰۰ دلاری نه به کاربر بازگردانده می‌شود (کاربر قبلاً «به صفر تسویه» شده است)، و نه به صورت سود و زیان صرافی منظور می‌شود، بلکه به‌طور کامل به صندوق بیمه تزریق می‌شود.

این سازوکار تعادل ساختاری ظریفی ایجاد می‌کند: در اغلب شرایط عادی بازار، قیمت تسویه کاربران در حال تسویه بالاتر از قیمت ورشکستگی است، زمانی که نقدینگی بازار کافی باشد، و به‌طور مداوم وجوهی را به صندوق بیمه تزریق می‌کند. اندازهٔ صندوق مانند یک گلولهٔ برفی بزرگ‌تر می‌شود. وقتی شرایط شدید بازار پیش می‌آید و زیان‌های تسویه رخ می‌دهند، صندوق ابتدا پرداخت می‌کند و کاربران سودآور نیازی ندارند از وجود این زیان‌ها مطلع شوند. تنها زمانی که صندوق به‌طور کامل تخلیه شود و همچنان برای پوشش زیان‌های تسویه کافی نباشد، ADL فعال خواهد شد.

این سیستم دفاعی سه‌لایه است که معمولاً توسط صرافی‌های مدرن مشتقات رمزارزی استفاده می‌شود.

اگر لایهٔ اول به اندازهٔ کافی ضخیم باشد، به ندرت به لایهٔ دوم دست می‌زنند؛ اگر لایهٔ دوم به اندازهٔ کافی دقیق باشد، همه مشکلی ندارند. اندازه صندوق بیمه صرافی‌های متمرکز اصلی و مدرن (مانند بایننس، اوکی‌ایکس، بای‌بیت، بیت‌گت و غیره) معمولاً بین صدها میلیون تا بیش از یک میلیارد دلار است که برای پوشش اکثریت قریب به اتفاق سناریوهای لیکوییدیشن کافی است. بر اساس داده‌های عمومی، صندوق بیمه قرارداد بایننس تا اوایل سال ۲۰۲۶ به مدت طولانی در سطح ۵۰۰ تا ۸۰۰ میلیون دلار حفظ شده است؛ صندوق بیمه دائمی USDT بای‌بیت نیز همچنان بالای ۴۰۰ میلیون دلار باقی مانده است.

صندوق بیمه لایه دیگری از اهمیت دارد—ابزار شفافیت. از آنجا که تغییرات موجودی صندوق بیمه به‌طور مستقیم «تعداد رویدادهای تصفیه شدید» در بازار را منعکس می‌کند، صرافی‌های پیشرو ( بایننس، اوکی‌ایکس، بای‌بیت) منحنی تاریخی صندوق بیمه را به‌صورت عمومی نمایش می‌دهند. منحنی تغییر موجودی صندوق، به نوعی، بارومتری برای سنجش سلامت موتور تسویه آن صرافی است. تراز صندوق که به‌طور مداوم در حال افزایش است، نشان‌دهنده تسویه‌های روان و نادر است؛ سقوط ناگهانی نشان می‌دهد که موتور تسویه در شرایط شدید بازار با گسست نقدینگی مواجه شده است.

بازبینی گره تاریخی:

• ۲۰۱۵-۲۰۱۷: صرافی‌های اولیه (BitMEX، OKCoin، Huobi) قبلاً نمونه‌های اولیه صندوق‌های بیمه را معرفی کرده بودند، اما مقیاس آن‌ها کوچک بود.

• حادثه ۵۰٬۰۰۰ بیت‌کوینی OKEx در سال ۲۰۱۸: برای اولین بار، صندوق بیمه به‌طور سیستماتیک در این صنعت مورد بحث قرار گرفت—اگر OKEx در آن زمان صندوق بیمه‌ای به اندازه کافی بزرگ ایجاد کرده بود، این زیان تسویه ۴۰۰ میلیون دلاری می‌توانست توسط صندوق جبران شود، بدون آنکه نیازی به آغاز بازپس‌گیری اجتماعی باشد. پس از این حادثه، صندوق بیمه به‌عنوان زیرساخت ضروری در صنعت به رسمیت شناخته شد.

• ۲۰۱۹-۲۰۲۰: صرافی‌های پیشرو شروع به افشای عمومی داده‌های صندوق بیمه به‌عنوان بیانیه‌ای از شفافیت کنترل ریسک کردند.

• ۱۲ مارس ۲۰۲۰ (۳۱۲): صندوق بیمه با آزمون نهایی فشار روبه‌رو شد. در آن روز، صندوق‌های بیمه بایننس و بای‌بیت شاهد خروج خالص ده‌ها میلیون دلار در یک روز بودند، اما این حجم برای جبران بیشتر زیان‌های لیکوییدیشن کافی بود و از فعال‌سازی گسترده ADL جلوگیری کرد—این مهم‌ترین بخش «فاجعه‌ای بود که رخ نداد» در جریان حادثه ۳۱۲.

• سقوط اف‌تی‌ایکس ۲۰۲۲: یک مثال ضد مدت‌ها گمان می‌رفت که «صندوق بیمه» اف‌تی‌ایکس عددی ساختگی است و مقیاس واقعی آن برای پوشش ریسک قراردادی‌اش به هیچ وجه کافی نبود؛ در نهایت نیز این صندوق در هنگام فروپاشی نتوانست هیچ حاشیه امنی فراهم کند.

• ۲۰۲۴-۲۰۲۶: مقیاس صندوق بیمه به یکی از ابعاد رقابت «قدرت سخت» در میان صرافی‌های پیشرو تبدیل شده است، به‌طوری که برخی صرافی‌ها حتی آدرس‌های قابل تأیید موجودی صندوق را به‌صورت آنی و روی زنجیره (on-chain) منتشر می‌کنند.

صندوق بیمه ممکن است مانند یک بخش کوچک از مهندسی مالی به نظر برسد، اما جایگاه آن در سیستم کنترل ریسک قراردادهای دائمی فوق‌العاده حیاتی است—این صندوق « تسویه » را از یک فاجعه در سطح کاربر به یک رویداد عادی که در سطح سیستم قابل جذب است تبدیل می‌کند. بدون صندوق بیمه، هر تصفیه یک گفت‌وگو با ADL است؛ با