چرا اکثر خزانه‌های DAO با تخفیف معامله می‌شوند؟

نویسنده اصلی: @Matt_Hougan
ترجمه: Peggy, BlockBeats

یادداشت سردبیر: مدل خزانه‌داری دارایی‌های دیجیتال (DAT) زمانی به عنوان یک «خندق» در بازار ارز دیجیتال دیده می‌شد، اما با بازگشت بیت‌کوین به محدوده ۸۰,۰۰۰ دلار، اثر فلای‌ویل متوقف شد و بازار وارد دوره تعدیل گردید.

اخیراً بحث‌های مکرری در بازار در مورد مدل DAT وجود دارد. طرفداران معتقدند که DAT پلی است که ارز دیجیتال و TradFi را به هم متصل می‌کند و می‌تواند توسعه اکوسیستم را پیش ببرد. شرکت‌های پیشرو مانند MSTR همچنان mNAV نزدیک به ۱.۰۳ را حفظ کرده‌اند که ثابت می‌کند پروژه‌های باکیفیت دارای تاب‌آوری هستند و آماده دستیابی به حق بیمه از طریق استراتژی‌هایی مانند بدهی، وام‌دهی، مشتقات و موارد دیگر هستند.

از سوی دیگر، منتقدان هشدار می‌دهند که DAT ذاتاً سفته‌بازی اهرمی است و در بازار نزولی مستعد «مارپیچ مرگ» است. مدل VC فشار فروش را تشدید می‌کند و DATهای میم کوین ریسک متمرکزتری را به همراه دارند. عدم قطعیت نظارتی (حذف از لیست MSCI، رد طرح‌های انتقال توسط صرافی هنگ‌کنگ) تخفیف‌ها را بیشتر تقویت می‌کند و واگرایی بازار را عمیق‌تر می‌سازد، به طوری که میانگین کاهش DATهای ضعیف از ۷۰ درصد فراتر می‌رود.

در ۲۱ نوامبر، تحلیلگر ارز دیجیتال Taiki و هم‌بنیان‌گذار Multicoin Capital، کایل سامانی، در پلتفرم X در مورد اینکه «آیا DAT دارایی‌های اسپات را برای بازخرید سهام می‌فروشد یا خیر» با یکدیگر درگیری مستقیم داشتند.

پست بسیار تعاملی Taiki Maeda مستقیماً اشاره کرد: «DAT دارایی‌های خالص غیرمتمرکز را به یک کلاهبرداری تحت حمایت VC تبدیل می‌کند و فشار فروش به همراه می‌آورد.» این دیدگاه روایت‌های «مارپیچ مرگ» و «ریسک تمرکز» را تقویت می‌کند، به‌ویژه با تأثیر بیشتر بر DATهای میم کوین.

کایل تأکید کرد که شواهد کمی وجود دارد که نشان دهد DAT دارایی‌های اسپات را برای بازخرید سهام می‌فروشد و معتقد است که این رفتار یک مسئله سیستمی نیست، بلکه موارد جداگانه یا سوءتفاهم است، که نشان می‌دهد DAT بیشتر بر رشد ارزش بلندمدت تمرکز دارد. Taiki در پاسخ استدلال کرد که وقتی mNAV به زیر ۱ می‌رسد، DAT به احتمال زیاد مجبور به فروش دارایی‌ها برای بازخرید سهام می‌شود که منجر به «مارپیچ مرگ» می‌گردد. او mNAV<1 فعلی برای $FWDI را به عنوان نمونه‌ای برای زیر سوال بردن کایل ذکر کرد و به سوابقی اشاره کرد که در آن دارایی‌های خزانه برای بازخرید سهام در بازارهای نزولی فروخته شده‌اند (مانند ETHZILLA و DATهای کوچک).

این بحث تند، همراه با پذیرش این ایده توسط جامعه که DAT «بی‌معنی» است، نگرانی بازار در مورد ریسک‌های ساختاری DAT را بیشتر کرد.

این مقاله، بر اساس ترسیم منطق ارزش‌گذاری اصلی DAT (mNAV، تخفیف و عوامل حق بیمه)، همراه با آخرین بحث‌ها، پایداری مدل DAT، چالش‌های نظارتی و روند قطبی‌شدن را مورد بحث قرار می‌دهد و به شما کمک می‌کند تا از میان جنجال‌ها ببینید کدام شرکت‌ها ممکن است با حق بیمه معامله شوند و کدام‌ها محکوم به معامله با تخفیف هستند.

در ادامه متن اصلی آمده است:

من تحلیل‌های وحشتناک زیادی در مورد DAT (شرکت‌های خزانه دارایی دیجیتال) دیده‌ام. به‌ویژه، دیدگاه‌های بسیاری از مردم در مورد اینکه آیا آنها باید بالاتر، پایین‌تر یا به ارزش دارایی نگهداری‌شده خود (به اصطلاح "mNAV") معامله شوند، بسیار غیرقابل اعتماد است.

این نظر من در این مورد است.

هنگام ارزیابی یک DAT، اولین سوالی که باید پرسید این است: اگر این شرکت چرخه عمر ثابتی داشت، ارزش آن چقدر بود؟

اگر بازه زمانی بسیار کوتاهی را در نظر بگیرید، ارزش این رویکرد آشکار است. برای مثال: فرض کنید یک DAT بیت‌کوین دارید که اعلام می‌کند امروز بعدازظهر تعطیل می‌شود و بیت‌کوین را بین سرمایه‌گذاران توزیع می‌کند. در این صورت قیمت معاملاتی آن دقیقاً برابر با ارزش بیت‌کوین آن خواهد بود (یعنی mNAV برابر با ۱.۰ است).

حالا بازه زمانی را گسترش دهید. اگر اعلام کند که یک سال دیگر تعطیل می‌شود چه؟ در این صورت باید تمام دلایلی را که قیمت معاملاتی یک DAT ممکن است بالاتر یا پایین‌تر از ارزش بیت‌کوین آن باشد، در نظر بگیرید. بیایید این عوامل را مرور کنیم.

سه دلیل برای معاملات با تخفیف

سه دلیل اصلی که DATها با تخفیف معامله می‌شوند عبارتند از: عدم نقدینگی، هزینه‌های عملیاتی و ریسک.

۱. عدم نقدینگی: شما نمی‌خواهید امروز برای بیت‌کوینی که یک سال دیگر دریافت خواهید کرد، قیمت کامل بپردازید. اما مایل خواهید بود قیمت تخفیف‌خورده بپردازید. آیا درخواست تخفیف ۵ درصدی می‌کنید؟ یا ۱۰ درصد؟ اگر من بودم، قطعاً ۱۰ درصد را انتخاب می‌کردم. این باعث کاهش ارزش DAT ما می‌شود.

۲. هزینه‌های عملیاتی: هر دلار هزینه‌های عملیاتی یا جبران خسارت اجرایی در نهایت از جیب شما خارج می‌شود. فرض کنید DAT ۱۲ ماهه ما ۱۰۰ دلار بیت‌کوین به ازای هر سهم دارد اما سالانه ۱۰ دلار به ازای هر سهم به مدیران می‌پردازد. در این صورت شما قطعاً درخواست تخفیف ۱۰ درصدی نسبت به ارزش خالص دارایی (NAV) خواهید کرد.

۳. ریسک: شرکت‌ها همیشه می‌توانند در جنبه‌های مختلف اشتباه کنند. شما همچنین باید این ریسک را در قیمت لحاظ کنید.

چهار روش معاملات با حق بیمه

حالا بیایید ببینیم چرا یک DAT ممکن است با حق بیمه معامله شود. در ایالات متحده، تنها یک دلیل وجود دارد: اگر بتواند مقدار ارز دیجیتال به ازای هر سهم را افزایش دهد.

من چهار روش اصلی را دیده‌ام که DATها برای انجام این کار تلاش می‌کنند.

۱. صدور بدهی: اگر بدهی به دلار صادر کنید و ارز دیجیتال بخرید، و ارز دیجیتال نسبت به دلار افزایش یابد، می‌توانید بدهی را بازپرداخت کنید و مقدار ارز دیجیتال به ازای هر سهم را افزایش دهید. این معمولاً استراتژی برای افزایش سهم به ازای هر BTC است. (اگر قیمت بیت‌کوین کاهش یابد، برعکس است.)

۲. وام دادن ارز دیجیتال: اگر ارز دیجیتال وام دهید و پرداخت‌های بهره دریافت کنید، می‌توانید مقدار ارز دیجیتال به ازای هر سهم را افزایش دهید.

۳. استفاده از مشتقات: اگر ارز دیجیتال نگهداری می‌کنید و در عملیاتی مانند فروش اختیار خرید (covered call options) شرکت می‌کنید، می‌توانید سود کسب کنید و دارایی‌های بیشتری را به این روش جمع‌آوری کنید. البته، این همچنین به این معنی است که ممکن است بخشی از پتانسیل صعودی را از دست بدهید.

۴. کسب ارز دیجیتال با تخفیف: یک DAT ممکن است ارز دیجیتال را با تخفیف از طریق روش‌های مختلفی کسب کند، مانند:

خرید دارایی‌های قفل‌شده از یک بنیاد برای فروش دارایی‌های خاص بدون ایجاد اختلال در بازار؛

تملک یک DAT دیگر که با تخفیف معامله می‌شود؛

بازخرید سهام خود اگر با تخفیف معامله می‌شود؛

تملک یک کسب‌وکار تولیدکننده جریان نقدی و استفاده از آن جریان نقدی برای خرید ارز دیجیتال.

یکی از چالش‌هایی که یک DAT با آن مواجه است این است که دلایل معامله با تخفیف عمدتاً شناخته شده هستند، در حالی که دلایل معامله با حق بیمه عمدتاً ناشناخته هستند.

بنابراین، یک DAT با آستانه بالایی مواجه است: اکثر آنها با تخفیف معامله می‌شوند و تنها تعداد کمی از شرکت‌های استثنایی با حق بیمه معامله می‌شوند.

بازگشت به مثال ما: اگر یک DAT بیت‌کوین دارید که ۱۲ ماه دیگر تسویه می‌شود، می‌توانید:

(۱) هزینه‌های عملیاتی آن را محاسبه کنید؛

(۲) یک تخفیف ریسک اضافه کنید؛

(۳) این تخفیف‌ها را با توانایی مورد انتظار خود برای افزایش بیت‌کوین به ازای هر سهم جبران کنید.

این ارزش منصفانه آن است!

ممکن است فکر کنید: خب، مت، DATها چرخه عمر ثابتی ندارند. آنها به طور نامحدود ادامه خواهند داشت!

در واقع، این موضوع را پیچیده‌تر می‌کند. اما در واقعیت، این بدان معناست که همه چیز بزرگ‌نمایی خواهد شد. هزینه‌ها و ریسک‌ها به مرور زمان به صورت نمایی رشد می‌کنند، بنابراین توجه دقیق لازم است. به همین ترتیب، DATهایی که می‌توانند به طور مداوم ارز دیجیتال به ازای هر سهم را افزایش دهند، می‌توانند بسیار ارزشمند باشند.

همانطور که روش‌های DATها برای افزایش ارز دیجیتال به ازای هر سهم را بررسی می‌کردم، متوجه یک ویژگی مهم شدم: هر روش از مقیاس سود می‌برد.

DATهای با مقیاس بزرگتر، صدور بدهی را آسان‌تر از DATهای با مقیاس کوچکتر خواهند یافت؛ آنها ارز دیجیتال بیشتری برای وام دادن در دسترس دارند؛ آنها می‌توانند به بازارهای اختیار معامله نقدشونده‌تر دسترسی داشته باشند؛ و فرصت‌های بهتری در ادغام‌ها و سایر معاملات تخفیفی خواهند داشت.

در شش ماه گذشته، قیمت DAT تقریباً به صورت همگام حرکت کرده است. با این حال، در آینده، معتقدم که تمایز بیشتری خواهیم دید. برخی شرکت‌ها عملکرد خوبی خواهند داشت و با حق بیمه معامله می‌شوند، در حالی که تعداد بیشتری عملکرد ضعیفی خواهند داشت و با تخفیف معامله می‌شوند. این مدل چارچوبی است برای کمک به شما در تعیین اینکه کدام شرکت‌ها در کدام دسته قرار می‌گیرند.

[توییت اصلی]