加密VC將死？市場淘汰周期已經開啟

原文標題：加密風險投的大擺脫
原文作者：Catrina
編譯：Peggy，BlockBeats

編者按：當「發幣即退出」不再成立時，加密風險投也開始失去它曾經最穩固的那套邏輯。

過去三個周期中，代幣一直是資本回收與放大收益的核心路徑。圍繞這一前提，行業構建出一整套熟悉的節奏：早期融資、敘事擴張、上線流通、價格兌現。然而，在鏈上收入成為新門檻、meme 币分流流動性、散戶資金外溢至更多風險資產的背景下，這套機制正在失效。

更直接的變化是，代幣項目的回報預期被壓縮，而股權路徑卻重新獲得吸引力。早期投資人開始對「發幣退出」的項目變得更加謹慎，後期資金則轉向具備真實收入與併購預期的「web2.5」公司。加密風險投不再處於一個相對封閉的競爭環境，而是被迫進入與傳統金融科技基金同台博弈的領域。

在這一過程中，一個更深層的問題逐漸浮現：當資本本身不再稀缺，VC 還能提供什麼？

過去幾年中，一些最具代表性的項目幾乎繞開了機構資本，直接建立起網路效應與收入模型。這意味著，資金不再是進入優質項目的「通行證」。對創始人而言，是否引入 VC，取決於後者是否能夠提供明確的品牌背書與實際增量，而不僅僅是帳面資金。

在新的市場結構下，加密風險投需要重新找到自身的「產品定義」。否則，它將成為這一輪周期中被淘汰的對象之一。

以下為原文：

加密風險投正處在一個分水嶺時刻。過去三個周期中，代幣退出一直是超額回報的主要來源，但如今這一模式正在經歷一次實質性的重置。什麼樣的代幣才具備價值，其定義正在被實時改寫，而行業層面的統一評估框架卻尚未形成。

那麼，究竟發生了什麼？

這一輪加密市場結構的變化，是多種此前從未在同一周期中出現過的力量疊加的結果：

1/ HYPE 的橫空出世，從側翼衝擊了整個代幣市場。它證明了一件事：代幣價格可以由真實收入支撐，其九位數乃至十位數級別的收入中，97% 以上來自鏈上。這一案例迅速引發市場對「敘事驅動但基本面薄弱」的治理代幣的集體幻滅——例如早期那些主要用於規避證券監管、卻難以直接進行收入分配的 L1 和「治理代幣」。幾乎在一夜之間，HYPE 重塑了市場預期：收入能力不再是加分項，而成為最低門檻。

2/ 對其他專案的連鎖衝擊隨之而來：在 2025 年之前，如果一個專案具備鏈上收入，往往會被認定為證券；而在 HYPE 之後，如果沒有鏈上收入，在多數對沖基金看來，專案的歸零只是時間問題。這讓絕大多數專案，尤其是非 DeFi 專案，陷入兩難，被迫倉促調整路徑。

3/ PUMP 則向系統投下了一次劇烈的「供給衝擊」。meme 幣的狂熱帶來了代幣供應的爆炸式增長，從根本上打亂了市場結構——注意力與流動性被嚴重分散。僅在 Solana 上，新發行代幣數量就從每年約 2000–4000 個，激增至高峰期的 4 萬–5 萬個，相當於在流動性幾乎沒有增長的情況下，將蛋糕切分成約 20 倍。原本追求高收益的同一批資金和注意力，開始從持有山寨幣，轉向更短期的 meme 幣交易。

4/ 散戶風險資金的替代去向也在快速增加。預測市場、股票永續合約、槓桿 ETF 等產品，正在直接爭奪原本流入加密山寨幣的那部分資金。同時，資產代幣化技術的成熟，使得投資者可以對藍籌股票進行加槓桿操作，而這些資產既不會像多數山寨幣那樣面臨歸零風險，又處於更嚴格監管之下、資訊更加透明，資訊劣勢也更低。

這些變化共同導致了一個結果：代幣生命周期被顯著壓縮。從高點到低點的周期大幅縮短，散戶「長期持有」的意願急劇下降，取而代之的是更快的資金輪動。

核心問題

在這樣的背景下，幾乎所有風險投資都在反覆思考幾個核心問題：

1/ 我們到底是在投資股權、代幣，還是兩者的組合？
最大的難點在於，目前尚不存在一套關於「代幣價值如何累積」的成熟範式。即便是像 Aave 這樣的頭部專案，在 DAO 與股權結構之間，依然存在持續爭議。

2/ 鏈上價值累積的最佳實踐是什麼？
當前最常見的做法是代幣回購，但「常見」並不意味著「正確」。我們長期以來一直對主流的回購邏輯持反對態度：這種機制具有「毒性」，會讓那些真正具備收入能力的專案方陷入兩難。

問題在於，它的動機從一開始就是錯的。

傳統公司回購股票，通常是在增長投資機會減少、或股價被低估時進行；而加密專案的回購，往往是在散戶和市場輿論壓力下被迫「即時執行」——這種壓力本身高度情緒化且不穩定。你可能剛剛拿出 1000 萬美元用於回購，本可以用於再投資，結果第二天就因為某個做市商被強平而被市場完全吞沒。

上市公司是在低估时回購股票；而代幣回購卻經常被提前埋伏（front-run），並在局部高點執行。

如果你的業務是一個以鏈下收入為主的 B2B 模式，這種回購更是徒勞無功。就我個人觀點而言，在年收入低於 2000 萬美元的階段，為了取悅散戶而進行回購，幾乎沒有任何正當理由——這些資金本應優先投入增長。

我很認同 fourpillars 的一份報告/截圖：即便是十位數規模的回購，也很難對項目建立長期價格底部產生實質性作用。

此外，為了同時取悅散戶和對沖基金，你還必須像 HYPE 一樣，持續且透明地進行回購。只要做不到這一點，就會像 PUMP 一樣被市場懲罰——其完全稀釋估值（P/F）僅為 6 倍，因為市場「並不信任」它。儘管事實上，它已經燒掉了 14 億美元本可以進入國庫的收入。

3/ 「加密溢價」（crypto premium）是否會徹底消失？

這意味著，未來所有項目的估值，可能都會回歸到類似傳統上市公司那樣的區間——大致在 2–30 倍收入之間。

可以認真想一想這件事的含義：如果這一判斷成立，那麼從當前水平來看，大多數 L1 的價格，可能還需要再下跌 95% 以上，才能與這一估值體系對齊。只有少數例外——比如 TRON、HYPE，以及其他具備真實收入的 DeFi 項目——能夠相對站穩。

而這還沒有考慮代幣解鎖（vesting）所帶來的額外拋壓。

我個人並不認為情況會走到那一步。HYPE 實際上設立了一種「異常值式」的市場預期，讓投資人對早期項目是否具備「上線即有收入/用戶增長」變得異常急躁。對於支付、DeFi 這類「持續性創新」（sustaining innovation），這樣的要求是合理的；但對於「顛覆式創新」（disruptive innovation）而言，從構建、發布、增長到真正迎來收入爆發，本就需要時間。

過去兩個周期裡，我們從對「顛覆性技術」過度寬容、在新 L1、Flashbots/MEV 等高度抽象敘事中經歷了 8–9 輪融資的「耐心+信仰（hopium）」，迅速擺向了另一個極端——只願意押注 DeFi 項目。這本質上是一種過度修正。

但擺鐘終會回擺。

對於 DeFi 項目而言，以「量化基本面」定價，確實是行業成熟的體現；但對於非 DeFi 賽道，「定性基本面」同樣不可忽視：包括文化、技術創新、顛覆性理念、安全性、去中心化程度、品牌價值以及行業連接能力。這些維度，不會簡單反映在 TVL 或鏈上回購數據中。

那麼，接下來會發生什麼？

代幣項目的回報預期已經明顯壓縮，而股權類業務卻沒有經歷同等幅度的降溫。這種分化，在早期與成長期投資中表現得尤為明顯：

在早期階段，投資人對「未來以代幣退出」的項目變得更加價格敏感；與此同時，對股權類項目的興趣顯著上升，尤其是在當前併購環境相對友好的背景下。這與 2022–2024 年形成鮮明對比——當時，代幣退出是默認路徑，背後的假設是「代幣估值溢價會持續存在」。

在後期階段，那些在加密原生語境中具備品牌優勢和資源能力的投資人，正在逐步遠離純粹的「crypto-native」項目，轉而押注更多「web2.5」公司——其估值邏輯更多錨定在真實收入增長上。這也將他們帶入一個陌生的競爭場域：需要直接與跨界基金和傳統 Web2 金融科技基金（如 Ribbit Capital 或 Founders Fund）正面競爭，而後者在傳統金融語境、投資組合協同以及早期項目獲取能力上具備更深厚的積累。

整個加密風險投行業，正進入一個「歸因期」（attribution period）。

誰能留下，取決於他們能否在創始人心中找到屬於自己的「產品市場契合」（PMF）——而這個「產品」，不只是資金，還包括品牌身份與實際賦能能力的組合。

對於優質項目而言，VC 需要反過來「向創始人推銷自己」，才能爭取進入 cap table 的資格。尤其是在過去幾年中，一些最成功的項目幾乎不依賴機構資本（例如 Axiom），甚至完全沒有融資（例如 HYPE）。如果一家 VC 能提供的只有資金，那麼它幾乎注定會被邊緣化。

真正有資格繼續留在牌桌上的 VC，必須清晰回答兩個問題：

首先，它的品牌身份是什麼——為什麼最優秀的創始人會主動找上門；

其次，它的價值增量在哪裡——最終決定它是否有能力贏下那一筆交易。

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