代幣化股票是如何運作的？與黑石集團數位資產負責人進行對話

代幣化第76集，發言人：佩特·貝里沙（代幣化聯合創始人）
嘉賓：羅布·哈迪克（Dragonfly GP），羅伯特·米奇尼克（黑石集團數位資產負責人），諾亞·萊文（安德森·霍洛維茨合夥人）

時間軸：

00:00 引言

02:17 代幣化本質上是一個關於「訪問」的故事，讓更多投資者能夠接觸到以前難以接觸的資產類別。

05:51 代幣化股權大致可以分為三種結構類型。

08:41 在白名單機制下的代幣化資產在可轉讓性上有一定的限制。

11:21 紐約證券交易所正在與Securitize合作，探索24/7交易模式。

15:00 穩定幣正在演變為新一代金融基礎設施。

18:58 美國地區銀行正在建立代幣化存款的網絡。

24:21 穩定幣和代幣化存款服務面向不同類型的用戶群體。

25:42 對鏈上資本市場隱私的需求顯著增加。

31:06 未來的市場結構將減少中介角色，變得更加扁平化。

要點：

1. 穩定幣正從「支付工具」演變為「帳戶級基礎設施。」用戶不再僅僅是轉帳，而是直接持有餘額，這自然延伸到投資、收益管理和資產配置。對於金融產品，穩定幣錢包將逐漸取代傳統帳戶作為切入點。

2. 代幣化的最大價值不在於效率提升，而在於投資接入的擴展。它允許之前僅參與加密市場的用戶接觸更廣泛的傳統資產，同時也將更多全球投資者帶入統一市場，實質上擴展了需求側，而不是優化供給側。

3. 目前市場上大多數「代幣化股票」仍然是過渡形式，實質上是衍生品包裝，而非真正的鏈上資產。交易時間不一致、無法即時贖回和資產所有權不明確等問題表明，真正的鏈上資本市場基礎設施尚未成熟。

4. 未來真正有價值的模型是「原生鏈上發行」，而不是將鏈下資產映射到鏈上。只有當資產直接在鏈上生成、交易和結算時，抵押、投資組合管理和治理等新能力才會出現，標誌著結構性變革的起點。

5. 白名單和合規限制目前是代幣化資產流動性的核心瓶頸。只要資產必須在受限地址之間轉移，就無法實現真正的流動性和DeFi可組合性。行業正在尋求滿足監管要求而不犧牲流動性的解決方案。

6. 24/7交易並不是核心需求；真正的需求來自於「資產利用效率」。在用戶持有穩定幣後，他們不僅希望隨時交易，還希望這些資金能夠無縫參與投資、借貸和收益場景，這也是代幣化增長的關鍵驅動力。

7. 穩定幣和代幣化存款不會相互替代，而是服務於不同的場景。穩定幣更傾向於跨境、加密市場和美元化需求；代幣化存款則更關注銀行系統內資金的流通和效率優化。未來將會有多種形式的資本結構共存。

8. 銀行推動代幣化的核心障礙不是技術，而是監管不確定性。反洗錢、合規框架和資本要求等問題仍未完全明確，導致銀行謹慎行事，儘管他們意識到這是必須參與的轉型。

9. 隱私正成為鏈上資本市場的關鍵基礎設施需求。在支付場景中，可以透過淨結算來規避，但在抵押、清算和交易等場景中則無法替代。因此，像 ZK 這樣的技術將優先在資本市場落地，而不是在支付領域。

10. 從長遠來看，金融市場的結構將顯著扁平化。當前的交易涉及許多中介（經紀公司、交易所、清算機構、保管人等），而代幣化可以壓縮這些環節。其結果是投資者的成本降低，資產管理機構的覆蓋面更廣，以及加密基礎設施進入主流金融系統的機會。

Pet Berisha:
歡迎來到 Tokenized，這是一個專注於穩定幣和機構採用代幣化現實世界資產的節目。這次我們在紐約的數位資產峰會現場進行錄製。那真不錯。大家好，我是 Pet Berisha，這週代替 Simon，但至少口音有點相似。我旁邊是總是令人興奮的嘉賓，可能已經創造了節目出場次數的紀錄，來自 Dragonfly 的 GP Rob Hadick。你好嗎？

Rob Hadick:
我很好，顯然我沒有你那麼熟練，因為上次我沒有完整地完成開場。

Pet Berisha:
好吧，那只是練習。

Rob Hadick:
沒錯，只是練習。好的，我需要更常來。

Pet Berisha:
我們還有一位首次出場的嘉賓，來自黑石集團的數位資產負責人 Robert Mitchnick。歡迎來到節目。

Robert Mitchnick:
謝謝你邀請我。

Pet Berisha:
哇，掌聲響起，你看羅布沒有得到那個。我不知道為什麼。最後，同樣重要的是，那邊穿著夾克，努力模仿Cuy Sheffield風格的是諾亞·萊文，安德森·霍洛維茨的合夥人，也被稱為「Visa加密團隊」的一部分。你好嗎？

諾亞·萊文:
我很好，很高興來到這裡。

Pet Berisha:
這是你第二次上這個節目。接下來，我需要做一個大家都會跳過的環節；我需要提醒大家，今天所有嘉賓表達的觀點僅代表他們個人，並不一定代表他們公司的立場。我們所說的內容不應被視為稅務、金融、投資或法律建議；請自行進行研究。此外，感謝今天的贊助商Visa和Mesh，也感謝Mentox Global幫助我們組織此次活動。本集由Visa贊助，Visa是數位支付的領導者。Visa的代幣化資產平台VTAP使用智能合約和密碼學幫助銀行將法定貨幣上鏈。無論是發行穩定幣、充值代幣還是其他形式，VTAP使金融機構能夠發行由法幣支持的代幣，提高金融效率並實現可編程金融。

Pet Berisha:
本集還由Stripe贊助。穩定幣正在成為無國界金融服務的基礎構件，使資金能夠像數據一樣在全球流動。透過Stripe，您可以使用穩定幣和加密技術接觸新的用戶群體，降低跨境成本，並將結算時間從幾天縮短到幾分鐘。最重要的是，它的工作方式與其他Stripe產品完全相同，直接透過API在Stripe控制台完成，這意味著您不必擔心使用哪個區塊鏈或錢包。從Shopify到其他全球企業，許多公司正在使用Stripe的完整加密解決方案來擴展市場並接觸更多用戶。

Pet Berisha:
本集還由M0贊助。穩定幣正在成為全球金融基礎設施，而這種基礎設施需要成熟。如果您是品牌，您應該擁有自己的穩定幣，並且它應該與您產品中的資金流動相匹配。如果您是發行方，您希望成為最有價值品牌的穩定幣合作夥伴。M0目前是唯一一個允許發行方和品牌共同創造數位貨幣產品的平台。

Pet Berisha:
讓我們進入第一個話題。來自各地的新聞，拉里·芬克表示，代幣化可以使投資變得像用手機支付一樣簡單。在他的年度信中，他提到：全球一半的人口在手機上使用數位錢包；想像一下，如果這個數位錢包也能像發送支付一樣輕鬆投資於一籃子公司。代幣化可以透過升級金融系統的基礎結構來加速這一未來，使投資的發行、交易和獲取變得更加容易。羅伯特，我先問你。對此聲明的反應很有趣；你能詳細說明一下嗎？

Robert Mitchnick:
當然。我認為這與他過去幾個月甚至幾年的一些觀點是一致的，並且與他去年十一月在《經濟學人》上的文章相似。核心思想是：我們一直將代幣化視為效率提升的故事，但在許多方面，它可能更多地與「獲取」有關。現在有一類投資者是加密原生的，或者更習慣於使用數位錢包並在數位資產和去中心化金融生態系統中互動，但他們在傳統投資中的配置嚴重不足，甚至為0%。問題在於如何讓他們接觸到更廣泛的投資機會，而不僅限於當前約3萬億美元的加密資產市場，而是整個4萬億到5萬億美元的全球資產池。我認為這是一個巨大的金融包容性機會，可以幫助人們建立更完整和多樣化的投資組合。

Pet Berisha:
羅布，你想擴展一下「獲取」的角度嗎？為什麼代幣化不僅可以幫助加密原生用戶擴展他們的投資組合，還可以增強普通投資者和機構的獲取能力？

Rob Hadick:
當然。我可能與羅比有稍微不同的看法；他可能會說我錯了。從我們的角度來看，我們現在看到的是穩定幣在全球迅速獲得普及，通常是因為人們希望在例如年通貨膨脹率為30%或40%的國家獲取美元；他們只是想逃離本國貨幣，進入美元體系。但穩定幣實際上已經成為一種「數位石油」，用於在不同的代幣化資產之間流動資金。當這些資產以穩定幣的形式存在時，在不同資產之間進行交換變得容易得多。

現在的問題是，如果我在一個新興市場並想要接觸某隻股票，所需的監管許可、基礎設施和結構非常複雜且成本高昂。因此，我們看到許多人使用一些「變通方法」，比如來自Robinhood的所謂代幣化股票，這本質上是衍生品：一家美國經紀公司在正常交易時間內購買股票，然後發行相應的代幣，而在某些時候甚至無法鑄造或贖回。因此，許多當前的解決方案只是過渡性的，是一種監管套利，而不是真正同一「形式」的資產。一旦這些資產都變成統一的形式，就可以打破技術和準入障礙；剩下的問題只是監管——作為風險投資家，我通常告訴我的公司這是一個稍後考慮的問題。

Pet Berisha:
諾亞，我本來想在下一個話題中問你，但既然羅布提到了這些衍生結構，你能幫大家概述一下市場上代幣化股票的當前結構嗎？

諾亞·萊文:
當然。我可能解釋得不如羅布和羅比好，但我會盡量。它們大致可以分為三類。第一類是SPV（特殊目的載體）結構。你會看到有人設立一個SPV來購買某個股票資產，然後將這個SPV代幣化並分發給一組投資者。它的價值在於，如果你只是想接觸價格方向，這是一種不錯的工具。但問題是，正如羅布之前提到的，如果這個東西交易7天，而基礎市場僅在特定時間開放，就會出現價格不匹配。此外，作為投資者，你購買的是SPV，而不是基礎資產本身，這帶來了風險。

第二類是「權利型代幣」，類似於DTCC或Securitize所做的。資產本身是在鏈下發行的，然後代幣化，允許錢包用戶持有並獲得接觸。其優勢在於它實現了24/7交易和一定程度的DeFi可組合性，增強了資產流動性。當然，這裡仍然有改進的空間。

第三類是完全鏈上發行的股票，比如Superstate和Figure所做的。在這種情況下，新證券是在鏈上發行的，持有該資產意味著你真正擁有基礎股票。優勢包括能夠進行交叉抵押、參與治理投票等。因此，這不僅僅是將現有資產轉移到鏈上，而是未來直接在鏈上原生發行它們，這是一個非常令人興奮的方向。

諾亞·萊文:
我想把問題拋給羅比。你們進行了很多代幣化嘗試，比如代幣化貨幣市場基金，並且還嘗試了像Securitize這樣的模型（通過SPV和KYC，然後映射到鏈上，但不能自由轉讓）。你如何看待未來，例如，是否會有更多可以自由轉讓的資產，甚至像Superstate這樣的原生鏈上發行？這會成為你們的戰略的一部分嗎？

Robert Mitchnick:
為了澄清，我們的產品不是SPV或母基金，而是一個原生新基金，股份直接以代幣形式發行。然而，轉讓性仍然受到限制；例如，它們必須在白名單地址之間轉讓，這受到私募基金規則和反洗錢要求的限制。這是一個重要問題：只要有白名單，就會產生很多摩擦，影響流動性和DeFi的可用性。因此，整個行業都在思考如何解決這個問題，而不是簡單地進行監管套利，然後再請求寬恕。

Pet Berisha:
我想跟進這個問題。諾亞，你如何看待我們朝著更開放、非許可型狀態的進展？

諾亞·萊文:
這是個好問題。我認為有兩個方面。第一個是監管透明度，這是至關重要的，我們才剛剛開始；例如，過去一個月美國證券監管方面取得了顯著進展。第二個是基礎設施；例如，Superstate和Figure仍然需要通過ATS（替代交易系統）提供流動性和交易，這在短期內是可行的，但如果我們想向更多的機構化發展，還需要進一步的開發。所以核心是持續的監管透明度 + 增強的流動性基礎設施。

Pet Berisha:
讓我們轉到第二個話題。《華爾街日報》獨家新聞：紐約證券交易所正在與Securitize合作開發一個24/7的代幣化證券平台。Securitize將成為第一個能夠為公司或ETF發行區塊鏈原生證券的數位轉讓代理。羅布，你能為大家解釋一下嗎？

Rob Hadick:
我先從這個開始，然後提到一個更大的趨勢。現在每個人都相信代幣化，這有幾個原因，其中之一是：我們希望實現週末和夜間交易。目前，有市場做市商在夜間嘗試對沖，但這種對沖實際上非常不精確。尤其是在週末，幾乎不可能很好地對沖風險。如果您需要在週末管理抵押品或槓桿，您必須擁有鏈上基礎設施。因此每個人都在嘗試不同的解決方案。

例如，紐約證券交易所可能會使用一個單獨的訂單簿，類似於一個新的交易所；而納斯達克可能更傾向於在同一市場中交易代幣化資產和傳統資產；其他人則在嘗試將代幣化資產引入暗池。總之，每個人都在探索不同的路徑。這對整個行業是有益的，因為它將帶來更多的創新。就我個人而言，我相信最終所有資產都將被代幣化。

Pet Berisha:
羅比，您同意嗎？

Robert Mitchnick:
我認為這種情況發生的概率相當大，但並不是保證。即使概率不是100%，只要足夠高，就足以證明我們投入大量資源是合理的。因為一旦發生，它將對整個金融系統、價值鏈和市場結構產生巨大影響，包括中介角色的變化。

Pet Berisha:
諾亞，很多人說2025年將是穩定幣的年份，2026年將是資本市場的年份。您怎麼看？

諾亞·萊文:
我基本上同意。我記得去年Cuy說過「每個銀行都需要一個穩定幣策略。」現在，穩定幣已經從「是否要做」轉變為「必須要做」。未來真正的問題是：如果用戶的錢在穩定幣錢包中，他們不僅想查看餘額或進行支付；他們還想做更多的事情，比如投資。我相信這才是代幣化資產的真正增長驅動力，而不僅僅是24/7的交易本身。

Robert Mitchnick:
我認為穩定幣的應用才剛剛開始。它們在加密交易所和去中心化金融中有所滲透，但在跨境匯款、企業現金管理和資本市場等場景中，尚未真正展開，因此還有很長的路要走。

Pet Berisha:
讓我們進入第三個話題。上週的節目中，我們提到美國地區銀行正在透過ZK Sync構建一個名為Kari Network的代幣化存款網絡，參與者包括亨廷頓銀行、第一地平線銀行、M&T銀行、KeyCorp和老國家銀行，計劃在2026年在ZK Sync的許可鏈上推出。羅伯，你對此有何看法？

Rob Hadick:
我認為目前關於「穩定幣與代幣化存款」的討論有些偏離了重點。本質上，我們有現金等價物和非現金等價物。監管機構已經開始討論，例如，巴塞爾規則和資本要求可能會被重新定義，美國政府最近表示，穩定幣可以被視為類似於現金等價物，這對資本管理是有幫助的。所以我相信這些不同形式的資產最終會服務於不同的目的。

例如，所謂的支付穩定幣可能只是資金流通的工具；代幣化存款可能是另一種工具；代幣化貨幣市場基金可能又是另一種工具。它們將越來越像今天的金融產品，但會更加數位原生，更易於交換，流動性更強，同時也減少了後端對賬的複雜性。所以從我的角度來看，「誰取代誰」的問題並不是那麼重要。

Pet Berisha:
銀行聯盟的模式怎麼樣？尤其是對於中型銀行，你有何看法？

Rob Hadick:
歷史上，有許多成功的銀行聯盟，比如Visa、萬事達卡和早期警告（後來創建了Zelle），甚至還有像Synchrony這樣的案例。所以我確實相信一些核心基礎設施更適合透過聯盟來構建，因為如果是一個初創公司試圖滿足這麼多銀行的需求，實際上是非常困難的。你必須同時做好很多事情，而不僅僅是一件事。所以我認為銀行聯盟將在未來的資本市場創新中發揮重要作用，甚至可能是必不可少的。

Robert Mitchnick:
我認為你的說法在看待成功案例時有些過於寬泛。因為在區塊鏈和數位資產領域，聯盟的歷史表現實際上相當糟糕——這麼說已經算是客氣了。這並不意味著聯盟無法運作，但我們需要認識到，在這個領域創造真正具有經濟價值的東西是非常困難的。

Pet Berisha:
你有什麼建議？

Robert Mitchnick:
我們把這個問題留給其他人來解決。我目前在銀行系統工作。

Pet Berisha:
諾亞，你之前在Visa工作，肯定和許多銀行談過他們為什麼選擇進行代幣化存款？

諾亞·萊文:
這是個好問題。我認為一個常見的誤解是，人們認為銀行是保守的，不想創新，但事實並非如此。他們都意識到，有重要的機會可以利用這些基礎設施創造更具競爭力的產品。主要問題是監管不確定性。如前所述，儘管在政策上有一些進展，但許多關鍵問題仍然不明確，例如如何處理合規和反洗錢。因此，銀行非常謹慎。

當然，也有一些更激進的銀行，比如摩根大通，它早期創建了JPM Coin，現在正在嘗試新事物；還有花旗等。確實有一些聯盟項目，儘管成功的概率較低，但銀行仍然願意參與，因為他們不想錯過機會。

Robert Mitchnick:
我認為明確代幣化存款解決了什麼問題或與穩定幣相比提供了什麼獨特價值也非常重要。目前這個問題尚未得到很好的回答。

Rob Hadick:
從銀行的角度來看，他們會說代幣化存款使他們能夠保持對存款基礎的控制，同時繼續參與一些部分準備金銀行業務。另一方面，對於資產管理機構，他們希望繼續管理貨幣市場基金。所以這是不同利益相關者之間的博弈。

Pet Berisha:
諾亞，如果這是一個中型銀行聯盟，你如何看待未來成功的概率？

諾亞·萊文:
我認為任何具體項目成功的可能性都非常小。但從產品的本質來看，穩定幣和代幣化存款是完全不同的東西，服務於不同的用戶。目前穩定幣的產品市場契合主要在加密資本市場，例如交易所之間的資金流動、去中心化金融（DeFi），以及作為美國以外的美元價值存儲。這些銀行主要服務於當地客戶；例如，M&T銀行不會服務阿根廷用戶。因此，它們的使用案例更多是在批發層面，例如資金流動、後端結算和內部效率優化。在這種情況下，這類項目有成功的機會，但它們不會成為面向大眾的產品。

Pet Berisha:
羅伯特，我想問最後一個問題。在加密行業中，關於「隱私」的討論越來越多，例如零知識（ZK）技術。為什麼這個問題直到現在才被真正強調？

Rob Hadick:
實際上，人們一直在研究這個問題，但過去的需求並不強烈，或者唯一的需求主要來自一些不太合法的用途。例如，當我們談論穩定幣支付時，如果您在進行工資或支付，您當然不希望每個人都看到每個人得到多少。但我們如何在現實中解決這個問題？我們使用「淨結算」，例如，匯總一天的交易，然後在鏈上進行一次單一的結算交易，這本身提供了一定程度的隱私。

但在資本市場場景中，例如週末交易和抵押品管理，情況完全不同。您不能使用淨結算來解決這個問題，因為您需要即時處理風險。因此，隱私問題變得更加關鍵。零知識技術可以解決部分問題，但並不能解決所有問題。如果您在公共鏈上進行這些操作，技術難度實際上是非常高的。

Pet Berisha:
讓我們進入觀眾問答環節。

觀眾:
現在每個人都在討論美元穩定幣；非美元穩定幣有需求嗎？

Rob Hadick:
目前沒有明顯的需求，但未來肯定會有。如果所有資本市場都上鏈，必須有多種貨幣的穩定幣；否則，您將面臨匯率風險。例如，英國的一家對沖基金，如果其資產以英鎊計價，他們不希望每次都承擔美元風險。因此，從長遠來看，多貨幣穩定幣肯定會出現。同時，從更宏觀的角度來看，我們可能正在進入一個「貨幣冷戰」的時代，未來是否需要這麼多不同的貨幣也是一個值得討論的問題。

觀眾:
穩定幣在金融系統中已經非常有用，但一般消費者仍然對「加密」有偏見。解決這個問題需要多長時間？

諾亞·萊文:
實際上，許多用戶已經在使用穩定幣；他們只是不知道。例如，一些新的銀行產品是建立在穩定幣之上的，但用戶只看到一個普通帳戶。因此，關鍵是將加密隱藏在產品背後，而不是讓用戶意識到它。

Robert Mitchnick:
另一個觀點是，穩定幣在美國的國內支付場景中並不是很有吸引力，但在跨境場景中非常有價值，因為獲取美元的摩擦和難度更大。

觀眾（彭博社）：
如果在5-7年內所有資產都上鏈，市場結構會是什麼樣子？誰受益，誰受損？

Robert Mitchnick:
這是一個棘手的問題。但一般來說，價值鏈將縮短，中介將減少。目前，一筆股票交易涉及許多角色：投資者、主要經紀商、交易所、清算所、保管人、轉帳代理、基金經理等。這些中介角色中的許多可以被壓縮和自動化。

這對投資者有利，因為它提高了效率；這也是資產管理機構的機會，因為他們可以接觸到更多用戶；這也是加密交易所的機會，因為他們目前只覆蓋全球資產的一小部分，未來可以大幅擴展。

Pet Berisha:
好的，今天就到這裡。感謝所有在場和在線收聽的人。感謝所有的嘉賓。