Kalshi 八年創業史：拳擊手身著西裝站上擂台

原文作者：Eric，Foresight News

十六年前的一個下午，巴西大劇院芭蕾舞學校的舞蹈室裡，14 歲的盧安娜·洛佩斯·拉拉（Luana Lopes Lara）把腿抬到耳邊訓練柔韌性，她的舞蹈老師在抬起的大腿下方點燃了一根香煙。如果堅持不住，中心溫度達到 700 度以上的煙頭會瞬間灼穿舞蹈服，並在腿上留下一輩子抹不去的傷疤。

與此同時，黎巴嫩爆發了自 2006 年黎巴嫩戰爭以來最最嚴重的邊境衝突。與 Lara 差不多大的塔里克·曼蘇爾（Tarek Mansour）此時正在黎巴嫩上中學，多年的戰亂並沒有讓 Tarek Mansour 對戰爭產生恐懼，反倒是切身體會到了「不確定性」帶來的不安。

三年後，命運讓原本相隔超過 1 萬公里的兩人在美國麻省理工學院相遇。經過五年的學習和工作實踐，2018 年的一天傍晚，同在 Five Rings Capital 實習的兩人在下班回家的路上萌生了成立一家提供「事件合約」的公司的想法。

Kalshi 的兩名創始人盧安娜·洛佩斯·拉拉（左）與塔里克·曼蘇爾（右）

今年 3 月下旬，這家名為 Kalshi 的預測市場公司以 220 億美元的估值，完成了 Coatue Management 領投的 10 億美元融資，成為全球估值最高的預測市場公司（同期媒體報導稱 Polymarket 正在以約 200 億美元估值進行融資，但暫未有官方消息）。

而早在 2025 年 12 月 Kalshi 以 110 億美元的估值完成 10 億美元融資之時，Lara 就超過了 Scale AI 聯創 Lucy Guo 和 Taylor Swift 成為世界上最年輕的白手起家女性億萬富翁。

在 Kalshi 成立之前，包括 Uber 在內的互聯網公司都信奉通過野蠻生長擴大規模，再用規模與監管博弈的思路。2017 年，在東京的一場飯局上，軟銀的孫正義指著身邊滴滴的創始人程維告訴 WeWork 聯創亞當·諾伊曼，滴滴打贏 Uber 並非因為他更聰明，而是因為他更瘋狂。

當這種「瘋狂」成為當時互聯網創業者的標配時，Kalshi 的兩名創始人卻走向了另一個極端。在公司成立後兩年的時間裡，Kalshi 沒有產品，沒有用戶，沒有收入，他們賭上這家初創公司的生死，只為了一件事：拿牌照。

「我們看到了個巨大的市場空白」

一個人的決策通常藏著人生的經歷，目之所及，心之所想，都影響著每個人對待同一事物的不同看法。

你可以認為 Kalshi 對合規近乎瘋狂的執著是一種偏執，但現在回頭來看，這更像兩名創始人過往經歷造就的「戰略定力」。

因戰爭陰影尋求「確定性」的 Mansour，和在舞蹈學校下課後刻苦學習拿下巴西國家天文奧林匹克金牌的 Lara，不約而同選擇了 MIT 的計算機科學專業。

在 MIT，Lara 每節課都坐在第一排，這個細節引起了一直待在後排，內向的 Mansour 的注意。他開始大膽坐在 Lara 的旁邊，兩人逐漸成為朋友。這份友誼也部分因為兩人有著相似的經歷：都是國際學生，都主修計算機科學和數學，都對量化金融充滿興趣。Lara 在暑期去橋水基金和 Citadel 實習，Mansour 則去了高盛和 Citadel。2018 年，兩人同時拿到了 Five Rings Capital 的實習 offer，在紐約金融區共事。

2016 年發生了兩件大事：英國脫歐，特朗普當選美國總統。

Mansour 後來表示，當時他看到機構投資者們手忙腳亂地調整倉位，試圖對沖這些政治事件帶來的風險，但所有的對沖工具都是間接的，例如做空英鎊、買入黃金、調整股票組合。沒有人可以直接對「英國脫歐是否會發生」或「特朗普是否會贏」這兩件事本身進行投注。「我們看到了個根本性問題，」Mansour 說，「人們想要對沖的是事件本身，而不是事件對某個資產價格的影響。」

每天下班後，兩人會一起走回位於金融區的實習生公寓。回家的路上，他們反復討論一個核心問題：為什麼金融市場上所有的交易都是間接的？如果你認為英國脫歐會發生，你只能做空英鎊；如果你認為特朗普會贏，你只能買入某些股票或賣出另一些。為什麼不能直接對事件本身進行交易？

「我們看到了個巨大的空白，」Lara 說，「金融市場上所有的交易本質上都是人們對未來的看法，但卻沒有一個直接交易未來的市場。」在無數次的討論之後，兩人決定填補上這個空缺了很久的空白。

做第一個吃螃蟹的人

這份洞察本身並不新鮮。預測市場的概念在學術界已經存在了幾十年，從上世紀 90 年代就已經有人開始嘗試。但這些平台要麼規模太小，要麼遊走在灰色地帶，最終都未能成為主流。

1988 年，愛荷華大學教授推出了 Iowa Electronic Markets（IEM）。作為學術研究項目，它允許真金白銀交易美國總統選舉結果等，證明了「群體智慧」在預測中的有效性（其準確性往往優於民調）。IEM 獲得 CFTC 的「不行動函」豁免（指若只在有限的範圍內進行嘗試，CFTC 不會採取執法行動），奠定了早期合法框架。

IEM 的出現是現代預測市場的標誌性起點。21 世紀初，美國國防部國防高級研究計劃局（DARPA）提出 Policy Analysis Market（PAM/FutureMAP）項目，試圖用預測市場分析地緣政治事件（如中東局勢）。該計劃因公眾爭議（被指「恐怖主義期貨」）迅速取消，但引發了對預測市場在情報和決策中應用的廣泛討論。

最早的商業化的預測市場 Tradesports 與 Intrade 於 2001 年前後成立，前者專注於體育相關的事件合約交易，後者則更關注經濟和政治事件。2003 年，Tradesports 收購了 Intrade，次年重組為 Trade Exchange Network Limited（TEN）。TEN 在 2008 年和 2012 年的美國總統大選中備受關注，但因 CFTC 對其「未經批准向美國用戶提供合約交易」的指控，在 2013 年選擇關門歇業。

2010 年，Cantor Exchange 獲得 CFTC 完全批准，推出電影票房期貨市場，算是早期 CFTC 正式監管預測類合約的嘗試。2014 年，由新西蘭維多利亞大學運營的 PredictIt 推出，該平台沿用了 IEM 的學術導向模式，獲得了 CFTC 的「不行動函」豁免，每人的交易上限僅有 850 美元。

PredictIt 上 2020 年美國總統大選預測市場

四年之後，Kalshi 正式成立。順著前輩們踩出的腳印，Kalshi 擺在面前的只有兩條路：要麼通過挑戰 CFTC 獲得與成立於 1898 年的芝加哥商品交易所（CME）同級別的，也是級別最高的指定合約市場（DCM）牌照；要麼就只能像後來的 Polymarket 一樣用離岸身份遊走在灰色地帶。

彼時全美擁有 DCM 牌照的公司僅有 14 家，且幾乎都是歷史悠久的商品期貨交易所，除了 CME 之外，還有成立於 1848 年的芝加哥期貨交易所（CBOT）、紐交所母公司旗下的 ICE Futures U.S. 等。

「我們在 Citadel 的時候，看到客戶是如何進行風險對沖的，」Lara 回憶道，「當英國脫歐公投臨近時，客戶們想要對沖這個風險，但他們只能通過複雜的貨幣和股票組合來間接實現。我們問他們：如果有一個平台可以讓你直接對『脫歐是否會發生』進行投注，你會用嗎？答案是肯定的，但前提是這個平台必須是合規的、受監管的。」

這個反饋至關重要。它揭示了一個被許多預測市場創業者忽視的事實：預測市場的真正價值不在於散戶的投機需求，而在於機構的風險管理需求，而機構資金只會流向受監管的平台。

「我們的目標從來不僅僅是做一個讓消費者可以『下注』的平台，」Mansour 強調，「我們的目標是創造一個新的資產類別，讓預測市場成為像股票、債券、期貨一樣的主流金融工具。要實現這個目標，合規不是可選項，而是必選項。」

在兩名創始人心裡，Kalshi 和納斯達克、紐交所、CME 其實一樣，之前沒有這樣的平台並不是因為事件合約本身違法，只是沒有人願意嘗試說服監管機構這件看似不可能完成的任務。Lara 曾在採訪中表示，「當我們決定先拿牌照再上線時，很多投資人都不理解。他們說：你們可以先在海外市場運營，或者可以用加密貨幣繞過監管。但我們堅持認為，只有建立在合規基礎上的增長才是可持續的。」

堅定、耐心、紀律，這些截然不同的經歷所鍛煉出相同的品質，和對「第一個吃螃蟹的人」的憧憬，兩個年輕人選擇了一條無人踏足的路。這個現在回頭來看絕對正確的選擇，並非坦途。

兩年零進展，「啃下」CME 同級別合約牌照

2019 年，Kalshi 入選 Y Combinator，**與其他 YC 創業公司不同的是，他們的路線圖不是「三個月內上線 MVP，六個月內獲取 100 萬用戶」，而是「兩年內拿到 CFTC 牌照」。**但很快兩人就遇到了第一個挑戰：找不到願意接他們案子的律師。

「我們聯繫了超過 40 家律師事務所，全部被拒絕了，」Lara 回憶道，「理由都差不多：創始人太年輕，公司太小，預測市場的法律地位不明朗，風險太高。」

這個困境反映了預測市場在當時的尷尬處境。從法律角度來看，預測市場既不像股票那樣有明確的證券法規範，也不像傳統賭博那樣受各州博 彩法的約束。它遊走在兩者之間，法律地位模糊不清。對於保守的律師事務所來說，接這種案子意味著巨大的不確定性和潛在的聲譽風險。

轉機出現在他們遇到了前 CFTC 官員 Jeff Bandman。Bandman 在 CFTC 工作多年，對監管框架有深入的理解。他看到了 Kalshi 的潛力，也相信預測市場可以在合規的框架下運作。更重要的是，他願意賭在這兩個年輕人身上。

Jeff Bandman（左二）與盧安娜·洛佩斯·拉拉（右二）

「人們終將看到，他們對預測市場的投入有多深，對做正確的事的承諾有多堅定。他們是道德原則毫不動搖的領導者......」Bandman 在今年發布在 LinkedIn 上的回憶錄中如此說到，或許是這份在年輕人身上少見的執著，打動了與他們素不相識，但為監管奉獻了半生的老兵。

「Bandman 是我們遇到的第一個說『可以』的人，」Mansour 說，「他理解我們在做什麼，也相信這是可以實現的。沒有他，我們可能早就放棄了。」

有了 Bandman 的指導，Kalshi 開始了漫長而複雜的申請流程。要獲得 DCM 牌照，Kalshi 必須證明它具備運營一個合規金融交易所所需的一切能力：交易撮合系統、清算結算系統、市場監控系統、AML 和 KYC 程序、風險管理框架、資本充足率......

「我們必須從零開始建造一個完整的金融交易所，」Lara 解釋道，「這包括撮合引擎、清算系統、監控工具、合規流程......所有這些東西都要在上線之前建好，而且要達到 CFTC 的標準。」

這個過程花了將近兩年時間。期間，兩位創始人經歷了無數挫折。CFTC 的官員們依然保持著持續了幾十年的謹慎：事件合約是不是變相的賭博？預測市場會不會被用來操縱政治事件？如果有人在平台上進行內幕交易怎麼辦？

「每一次會議都是一場戰鬥，」Mansour 回憶道，「我們必須一遍又一遍地解釋：事件合約不是賭博，而是風險管理的工具；預測市場不會操縱政治，而是提供透明的信息；內幕交易在我們的平台上比在股票市場上更難進行，因為我們有實時監控。」

最大的爭議集中在 CFTC 的「公共利益」條款上。根據《商品交易法》，CFTC 有權禁止任何它認為「違背公共利益」的合約。這個條款給了 CFTC 巨大的自由裁量權，也成為 Kalshi 申請過程中的最大障礙。

「CFTC 的官員們擔心，如果我們允許對政治事件進行投注，會不會影響民主進程」Lara 解釋道，「我們的回應是：預測市場不會破壞民主，它會增強民主。當人們對政治結果有真實的金錢投入時，他們會更認真地對待信息，更少地傳播虛假信息。市場會成為一個真相的聚合器。」

這場辯論持續了數月。最終，在 2020 年 11 月，CFTC 以 3-2 的投票結果批准了 Kalshi 的 DCM 申請。這是預測市場歷史上的一個里程碑：第一次有一個監管機構正式承認，事件合約是一種合法的金融衍生品，而不是賭博。同時，這也讓 Kalshi 成為全球第一個成功拿到了正式金融市場牌照的預測市場。

Kalshi 獲批 DCM 牌照的官方文件截圖

在接受福布斯的採訪時，Lara 表示，在 2020 年疫情爆發後，她去到了英國倫敦繼續推進合規進程，Mansour 則是回到了家鄉。2020 年 8 月貝魯特港口爆炸時，他白天幫忙清理和搜救，晚上繼續為 Kalshi 忙活。

Kalshi 用兩年的堅持成功打破了監管的偏見，但鬥爭還遠沒有結束。

跨過最後一道合規門檻

當 Kalshi 在 2021 年 7 月正式上線時，它面臨的競爭格局已經與兩年前完全不同。

Polymarket 在 2020 年快速崛起，憑藉加密貨幣的便利性和全球化的覆蓋，吸引了大量用戶。但 2022 年 1 月，CFTC 以「運營未註冊的二元期權交易平台」為由，對 Polymarket 處以 140 萬美元的罰款。作為和解條件，Polymarket 同意屏蔽所有美國用戶，留下了一個巨大的空白。同期，PredictIt 作為另一個合規的預測市場，雖然在美國運營，但 CFTC 的「不行動函」限制了每個市場的參與人數和交易規模，使其無法大規模擴張。

Kalshi 成為美國市場上唯一一個可以合法、大規模運營的預測市場平台。Kalshi 的用戶資金存放在受 FDIC 保險的銀行賬戶中，並不由 Kalshi 直接托管，這意味著即使 Kalshi 破產，用戶的資金也是安全的。即使是在 2025 年 11 月增加了使用 USDC 的選項，也是交由 Coinbase Custody 托管。

「很多用戶並不理解 FDIC 保險意味著什麼，」Lara 承認，「但對於那些理解的人來說，這是一個強烈的信任信號。它告訴用戶：我們是一個真正的金融機構，而不是一個加密貨幣實驗。」

Kalshi 的合規身份讓它成為機構投資者唯一可以合法使用的預測市場平台。Lara 曾經的雇主橋水基金開始使用 Kalshi 的數據作為宏觀經濟分析的輸入；全球最大的機構債券交易平台之一的 Tradeweb 與 Kalshi 達成合作，為其機構客戶提供預測市場數據。此外，在 2025 年 12 月，CNN 和 CNBC 均與 Kalshi 達成合作，通過集成 Kalshi 數據用於分析和其他商業目的。

**「我們從第一天起就想要服務機構投資者，」**Mansour 說，「這不是因為我們不喜歡散戶，而是因為機構資金才是讓這個市場真正流動起來的關鍵。而機構只會來合規的平台。」2021 年上線後至年底，Kalshi 的總交易量僅有約 1040 萬美元，次年增長至約 7640 萬美元，2023 年來到了 1.83 億美元。

雖然增長速度並不慢，但似乎沒有看到想像中的爆發。究其原因，雖然獲得了完全合規的牌照，但 Kalshi 被允許上線的合約類型還是有限制，基本圍繞著美國宏觀經濟數據、氣候、文娛等領域，且多為只能買是與否的二元期權。這與最初想要為機構提供直接對沖高影響力事件的目標相去甚遠。

之所以會如此「慘淡」，是因為 CFTC 不允許政治成為可交易的事件。2023 年 6 月，Kalshi 向 CFTC 申請上線預測哪個政黨將控制兩院的市場，在經過 3 個月的審查後，CFTC 以「涉及賭博」和「州法律下非法活動」，且「違背公共利益」為由駁回申請，明確了 CFTC 對政治事件的態度。

但即使是我們也看到了總統選舉、關稅、戰爭這些政治事件對資本市場的巨大影響，如果 Kalshi 不能再次打破束縛，市場份額遲早會被離岸預測市場吞噬。2023 年 11 月，Kalshi 正式起訴 CFTC，要求開放對政治預測市場的限制。

2024 年 9 月，華盛頓特區聯邦法院作出歷史性裁決：法官裁定，CFTC 越過了其法定權限，選舉合約不涉及「非法活動」或「賭博」，撤銷了 CFTC 的禁令。這是預測市場歷史上的又一個里程碑：一百多年來，美國人第一次可以在一個受監管的平台上合法地對選舉結果進行投注。

CFTC 雖然在之後進行了上訴，但並沒有改變政治事件被納入預測市場的結果。2025 年 5 月，CFTC 撤回了上訴，正式接受了這個裁決。

用「合規之力」反超 Polymarket

隨著政治的市場被打開，2024 年美國總統大選成為了預測市場的高光時刻。

2024 年全年 Kalshi 的交易額來到了 19 億美元，是上一年的 10 倍有餘，且接近一半部分由包括大選在內的政治事件貢獻。但彼時最火的預測市場並非 Kalshi，而是隔壁的 Polymarket。

Polymarket 作為鏈上的離岸平台，在 2024 年大選以及之後的很長一段時間成為了預測市場領域的「當紅炸子雞」。沒有嚴格的規則束縛，低費用、快速的結算以及全球化的流動性等優勢讓 Polymarket 成為了全球範圍內用戶的首選。對 Web3 行業內的投資者而言，由於山寨幣的集體哑火以及宏觀環境對幣價的影響逐漸擴大，鏈上的閒置資金開始在這個灰色的市場中淘金。

除了基本的投注之外，各種套利策略如雨後春筍般破土而出，這個偏灰色的市場成了很多深諳金融之道投機客的印鈔機。2024 年 Polymarket 的總交易額達到了近 90 億美元，是 Kalshi 的 5 倍，而在此之前，Polymarket 的交易量都遠小於 Kalshi。

2025 年，Polymarket 更是一路狂飆，先是獲得紐交所母公司 20 億美元投資承諾，後斥資 1.12 億美元收購獲得 CFTC 合規牌照的交易所 QCEX 以重返美國市場。

面對 Polymarket 的攻勢，Kalshi 並沒有自亂陣腳。「我們從不認為合規是唯一的競爭優勢，」Lara 說，「它只是讓我們有資格參與比賽。真正的競爭在於誰能提供更好的產品、更深的流動性、更多的市場選擇。」在 Polymarket 占據了頭版頭條的 2025 年，Kalshi 選擇繼續深化合規優勢，並加速產品創新。

在合規方面，Kalshi 進一步擴展了其監管護城河，與 Robinhood、Coinbase、Webull 等主流券商達成合作，讓這些平台的用戶可以直接在 Robinhood 交易 Kalshi 上的事件合約。這意味著 Kalshi 可以觸達數千萬潛在用戶，而不需要自己獲取每一個客戶。

「我們的目標是成為預測市場領域的『基礎設施』，」Mansour 解釋道，「就像納斯達克為股票交易提供基礎設施一樣，我們希望為事件合約交易提供基礎設施。券商是我們的分銷渠道，合規是我們的核心優勢。」

在產品方面，Kalshi 大幅擴展了其市場種類。從最初的經濟指標（CPI、失業率、GDP），擴展到體育、政治、天氣、娛樂等各個領域。2025 年，Kalshi 推出了「parlay」功能，允許用戶將多個事件組合成一個合約，大大提高了產品的複雜性和吸引力。

此外，Kalshi 還在探索預測市場的更多應用場景。2025 年，它推出了「企業對沖」產品，允許企業對沖天氣、供應鏈中斷、政策變化等風險。例如，一家農業公司可以在 Kalshi 上購買「乾旱合約」，如果某個地區發生乾旱，合約的賠付可以彌補農作物的損失。

**「我們現在的目標是每週上線 100 個新市場，」**Lara 說，「最終，我們希望任何你可以想像的事件，從奧斯卡最佳影片到明天的天氣，都可以在 Kalshi 上交易。」

強大的戰略定力和執行力在快速反饋在了數據上。**2025 年 8 月，因 NFL 開賽，Kalshi 開始在週交易額上反超 Polymarket。9 月，Kalshi 交易額達到了 13 億美元，而同期 Polymarket 卻不到 10 億美元。**10 月，與 Robinhood 等平台的合作帶來的渠道優勢開始顯現威力，Kalshi 的月交易額來到了歷史新高的 44 億美元，再次超過 Polymarket 的約 41 億美元。

從 2025 年底至 2026 年初，Kalshi 的市場份額始終保持在 55% 至 60%。值得注意的是，Kalshi 目前的主要用戶來自美國，Polymarket 則是面向全世界。

兩條道路，一個未來

2025 年，預測市場的總交易量突破了 500 億美元，Kalshi 和 Polymarket 占據了絕大部分份額。更重要的是，預測市場開始被主流媒體、學術界和政策制定者認真對待。

「2024 年大選是一個轉折點，」Lara 表示，「當傳統民調一次又一次地出錯，而預測市場卻準確地預測了結果時，人們開始意識到：市場可能比民調更可靠。」也正是在那之後，Kalshi 的數據開始被《紐約時報》、CNN、彭博社等主流媒體引用，作為選舉分析的重要參考。學術研究表明，預測市場的準確性往往高於傳統的民調方法，因為市場參與者有真實的金錢投入，會更認真地對待信息。

「我們正在從『賭博工具』轉變為『信息基礎設施』，」Mansour 說，「這是合規帶來的最大價值。當你在一個受監管的平台上運營時，人們會把你當回事。」

「我們還在早期階段，」Mansour 表示，「預測市場的總交易量相對於股票市場來說還是零頭。但我們的願景是，有一天，當人們想要對沖任何事件風險時，無論是選舉、天氣、還是流行文化，他們會首先想到 Kalshi。」

在這個願景實現之前，Kalshi 還有很長的路要走。近期內華達州、新澤西州、伊利諾伊州、馬里蘭州、俄亥俄州、蒙大拿州、華盛頓州等相繼對 Kalshi 發出停止令，聲稱體育預測合約屬於州博 彩法的管轄範圍，Kalshi 沒有獲得相應的州級牌照。

「這場戰鬥的本質是管轄權的爭奪，」Lara 分析道，「各州不想失去對博 彩業的控制，因為博 彩稅是它們的重要收入來源。但我們認為，預測市場不是博 彩，而是金融衍生品，應該由聯邦監管。」Mansour 則半開玩笑地表示，「有時候我會羨慕 Polymarket 的簡單，他們只需要擔心一個監管機構，我們要擔心 51 個，但這就是選擇合規的代價，也是它的價值所在。」

在不確定中尋找確定，在混亂中尋找秩序正是預測市場的本質，而 Kalshi 的合規之路，正是這種哲學的最好體現。Kalshi 之於 Polymarket，正如 Coinbase 之於幣安。每一條道路都會有靚麗的風景，也都會有叢生的荊棘，無關對錯。只要你知道目的地，全世界都會為你讓路。