新標準下，山寨ETF批量上線：半年走完比特幣十年路

原文標題：《山寨ETF 爆發，半年走完比特幣十年路：加密市場正在發生結構性巨變》

原文作者：Clow，白話區塊鏈

比特幣ETF 花了近十年才獲批，山寨幣只花了半年。

2025 年11 月，一件不可思議的事在華爾街發生了。 Solana、XRP、Dogecoin——這些曾被主流金融視為「投機玩具」的山寨幣，竟然在短短幾週內集體登陸紐約證券交易平台和納斯達克，搖身一變成為受監管的ETF 產品。

更魔幻的是，這些ETF 並非經過SEC 逐一嚴格審批，而是利用一套全新的「通用上市標準」和一個鮮為人知的「8(a) 條款」快速通道，幾乎是在監管機構「默許」的情況下自動生效。

遊戲規則，正在徹底改寫。

監管的「策略性放棄」

長期以來，SEC 對加密貨幣ETF 的態度可以用四個字概括：能拖就拖。

每個新的加密ETF 申請都需要交易平台提交規則變更申請，SEC 擁有長達240 天的審查期，且經常在最後期限前以「市場操縱風險」為由拒絕。這種「執法監管」讓無數申請石沉大海。

但2025 年9 月17 日，一切突然改變了。

SEC 批准了三大交易平台提出的「通用上市標準」修訂提案，這個看似技術性的調整，實際上為山寨ETF 打開了一扇大門：符合特定條件的加密資產，可以無需逐一審批就直接上市。

核心准入條件很簡單：

· 要么，該資產在CFTC 監管的期貨市場有至少6 個月交易歷史，且交易平台與該市場簽有監控協議；

· 要么，市場上已有持有該資產至少40% 敞口的ETF 先例。

只要滿足其中一項，山寨ETF 就能走「快速通道」。 Solana、XRP、Dogecoin 恰好都符合標準。

更激進的是，發行商們還找到了另一個「加速器」——8(a) 條款。

傳統ETF 申請都會包含「延遲修訂」條款，允許SEC 無限期審查。但2025 年第四季度，Bitwise、Franklin Templeton 等發行商開始在申請中移除這項條款。

根據《1933 年證券法》第8(a) 條，如果註冊聲明沒有延遲生效的語言，該文件將在提交後20 天自動生效，除非SEC 主動發起停止令。

這就像是給SEC 出了一道選擇題：要嘛在20 天內找到充分理由叫停，要嘛就眼睜睜看著產品自動上線。

由於政府停擺導致的人手不足，加上Ripple 案、Grayscale 案等司法判決的壓力，SEC 幾乎無力應對數百份積壓申請。更重要的是，2025 年1 月20 日，SEC 主席Gary Gensler 辭職，整個監管機構進入「跛腳鴨」狀態。

發行商們抓住了這個千載難逢的窗口期，瘋狂衝刺。

Solana ETF：質押收益的大膽嘗試

Solana 憑藉高性能公鏈的技術光環，成為繼BTC 和ETH 之後第三個ETF 化的「藍籌股」資產。

截至2025 年11 月，已有6 檔Solana ETF 上市，包括Bitwise 的BSOL、Grayscale 的GSOL、VanEck 的VSOL 等。其中，Bitwise 的BSOL 最為激進——它不僅提供SOL 價格敞口，還試圖透過質押機制為投資者分配鏈上收益。

這是個大膽的嘗試。 SEC 長期將質押服務視為證券發行，但Bitwise 在S-1 文件中明確標註「Staking ETF」，試圖設計一種合規結構來分配質押收益。如果成功，這將讓Solana ETF 不僅能捕獲價格上漲，還能提供類似「股息」的現金流，吸引力遠超無收益的比特幣ETF 。

另一個爭議點在於，Solana 在CME 沒有期貨合約。按照SEC 的歷史邏輯，這本該是拒絕的理由。但監管層最終放行，可能意味著他們認可了Coinbase 等受監管交易平台的長期交易歷史足以形成有效價格發現。

市場表現同樣亮眼。

根據SoSoValue 數據， Solana ETF 自推出以來連續20 天錄得淨流入，累計流入5.68 億美元。當比特幣和以太幣ETF 在11 月面臨大規模淨流出時，Solana ETF 卻逆勢吸金。截至11 月底，六隻Solana 基金的總資產管理規模已達8.43 億美元，約佔SOL 市值的1.09% 。

這說明機構資金正在進行資產輪動，從擁擠的比特幣交易撤出，尋找具有更高Beta 和成長潛力的新興資產。

XRP ETF：監理和解後的價值重估

XRP 的ETF 化之路一直被Ripple Labs 與SEC 的法律糾紛所阻隔。 2025 年8 月雙方達成和解後，XRP 頭上的達摩克利斯之劍終於落下，ETF 申請井噴。

截至11 月，已有5 隻XRP ETF 上市或即將上市：

Bitwise 的XRP ETF 於11 月20 日上市，直接使用「XRP」作為交易代碼，這個大膽的行銷策略引發爭議——有人認為這是天才之舉，讓散戶搜尋時直接定位；也有人批評這會混淆基礎資產與衍生基金。

Canary 的XRPC 於11 月13 日率先上市，首日創紀錄流入2.43 億美元。

Grayscale 的GXRP 於11 月24 日上市，由信託轉換而來，消除了折溢價問題。

儘管初期資金流入強勁，XRP 價格卻在ETF 上市後短期承壓。 Bitwise ETF 上市後幾天內，XRP 價格下跌約7.6%，一度跌超18%。

這是典型的「買預期、賣事實」行為。投機資金在ETF 批准預期形成時提前買入，消息落地後獲利了結。宏觀因素（如就業數據強勁導致降息預期減弱）也壓制了整體風險資產表現。

但長期來看，ETF 為XRP 引進了持續的被動買盤。數據顯示，XRP ETF 自推出以來累計淨流入已超5.87 億美元。投機者在撤退，但配置型機構資金正在進場，為XRP 價格建構更高的長期底部。

Dogecoin ETF：從Meme 到資產類別

Dogecoin 的ETF 化標誌著一個重要轉折點：華爾街開始接納基於社區共識和網路效應的「Meme 幣」作為合法投資標的。

目前已有三隻Dogecoin 相關產品：

Grayscale 的GDOG 於11 月24 日上市；

Bitwise 的BWOW 已提交8(a) 申請，等待自動生效；

21Shares 的TXXD 則是2 倍槓桿產品，針對高風險偏好投資者。

市場反應相對冷淡。 GDOG 首日交易量僅141 萬美元，未錄得淨流入。這可能源自於Dogecoin 投資者群體的高度零售化特徵——他們更傾向於直接在交易平台持有代幣，而非透過ETF 支付管理費。但市場普遍期待Bitwise 的BWOW 能以更低費率和更強行銷能力啟動這一板塊的代理商需求。

下一波：Litecoin、HBAR 和BNB

在三大熱門山寨幣之外， Litecoin、Hedera (HBAR) 和BNB 也在積極尋求ETF 化。

Litecoin 作為比特幣的代碼分叉，在監管屬性上與BTC 最接近，被視為商品。 Canary Capital 於2024 年10 月提交申請，並在2025 年10 月27 日提交8-A 表格（交易平台註冊的最後步驟），暗示LTC ETF 上市已迫在眉睫。

HBAR ETF 的申請由Canary 領銜，Grayscale 跟進。關鍵突破在於Coinbase Derivatives 於2025 年2 月推出了CFTC 監管的HBAR 期貨合約，為HBAR 滿足「通用上市標準」提供了必要的監管市場基礎。納斯達克已為Grayscale 提交19b-4 文件，預示HBAR 極有可能成為下一個核准資產。

BNB 則是最具挑戰性的嘗試。 VanEck 提交了VBNB 的S-1 申請，但鑑於BNB 與Binance 交易平台的緊密聯繫，以及Binance 先前與美國監管機構的複雜糾葛，BNB ETF 被認為是對SEC 新領導層監管尺度的終極測試。

「加密乘數」效應：流動性的雙面刃

山寨幣ETF 的上線不僅是增加投資代碼，更在透過結構性資金流改變整個市場。

國際清算銀行（BIS）研究提出「加密乘數」（ Crypto Multiplier ）概念：加密資產的市值對資金流入的反應是非線性的。對於流動性遠低於比特幣的山寨幣而言，ETF 帶來的機構資金可能會產生巨大價格衝擊。

根據Kaiko 數據，近期比特幣的1% 市場深度約為5.35 億美元，而大多數山寨幣的市場深度僅為其數十分之一。這意味著，同等規模的資金流入（如Bitwise XRP ETF 首日的1.05 億美元）理論上應對XRP 價格產生比對BTC 大得多的推動作用。

目前的「賣事實」現象掩蓋了這個效應。做市商在ETF 申購初期需要買進現貨，但如果市場情緒整體偏空，他們可能利用期貨市場做空對沖，或在場外市場消化庫存，短期內抑制現貨價格上漲。

但隨著ETF 資產規模積累，這種被動買盤將逐漸抽乾交易平台流動性，導致未來價格波動更加劇烈且傾向上行。

市場分層：新的估價體系

ETF 推出加劇了加密市場的流動性分層：

第一梯隊（ETF 資產） ：BTC、ETH、SOL、XRP、DOGE。這些資產擁有合規的法幣入口，註冊投資顧問（RIA）和退休基金可無障礙配置。它們將享受”合規溢價”和更低的流動性風險。

第二梯隊（非ETF 資產） ：其他Layer 1 和DeFi 代幣。由於缺乏ETF 通道，這些資產將繼續依賴散戶資金和鏈上流動性，其與主流資產的相關性可能降低，並面臨被邊緣化的風險。

這種分化將重塑整個加密市場的估值邏輯，從投機驅動轉向基於合規通道和機構配置的多極化估值。

小結

2025 年底的山寨幣ETF 浪潮，標誌著加密資產從「邊緣投機」向「主流配置」邁出決定性一步。

透過巧妙利用「通用上市標準」和「8(a) 條款」，發行商成功撕開了SEC 防線，將Solana、XRP、Dogecoin 等曾經充滿爭議的資產帶入受監管交易平台。

這不僅為這些資產提供了合規資金入口，更重要的是，在法律層面對這些資產的「非證券」屬性進行了事實上的確認。

儘管短期面臨獲利回吐壓力，但隨著機構投資者開始在模型中為這些資產分配1%-5% 部位，結構性資金流入將不可避免地推高這些「數位大宗商品」的估值。

未來6-12 個月，我們將看到更多資產（如Avalanche、Chainlink）嘗試複製這條路徑。

在多極化的加密市場中，ETF 將成為區分「核心資產」與「邊緣資產」的最重要分水嶺。

而對投資人來說，這場變革帶來的不僅是投資機會，更是市場格局的徹底重構：一個曾經以投機和敘事驅動的市場，正在向以合規通道和機構配置為錨的新秩序演進。

這個進程，已經不可逆轉。

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