Kurssturz am ersten Tag: Das Rätsel um den Bewertungsabschlag von Bitcoin-Wal Twenty One

Originaltitel: "Twenty One stürzt am ersten Handelstag um fast 20% ab – Das Rätsel um die Bewertung des drittgrößten BTC-Halters"

Originalautor: Ding Dang, Odaily Planet Daily

Unterstützt durch den Stablecoin-Riesen Tether und die japanische SoftBank Group debütierte die "Bitcoin Asset Reserve Company" Twenty One Capital (NYSE: XXI) am 9. Dezember offiziell an der New York Stock Exchange. Trotz der Vorteile durch "schwere Vermögenswerte" und "starke Unterstützung" stürzte der Aktienkurs am ersten Handelstag ab und verzeichnete einen Rückgang von fast 20%, was eine unfreundliche erste Reaktion des Kapitalmarktes darstellt.

Twenty One wurde Anfang 2025 gegründet und wird von Jack Mallers, dem Gründer und CEO von Strike, geleitet. Das Unternehmen positioniert sich als auf Bitcoin als Kernanlage fokussiertes Unternehmen. Es wird maßgeblich vom Stablecoin-Emittenten Tether, der japanischen SoftBank Group und der Wall-Street-Investmentbank Cantor Fitzgerald unterstützt.

Bemerkenswert ist, dass Twenty One nicht über einen traditionellen IPO an die Börse ging, sondern eine SPAC-Fusion mit Cantor Equity Partners vollzog. Die offizielle Notierung an der NYSE erfolgte am 9. Dezember. Cantor Equity Partners ist eine Schlüsselplattform unter Cantor Fitzgerald. Das Unternehmen wird von Brandon Lutnick, dem Sohn des US-Handelsministers, geleitet, der diese Fusion persönlich verantwortete. In der Ankündigung betonte er, dass die Partnerschaft mit Cantor entscheidend war, um innovative Akteure wie Tether und SoftBank zusammenzubringen. Diese Beziehung verlieh Twenty One Capital eine "institutionelle Reputation", insbesondere im kryptofreundlichen politischen Umfeld, das von der Trump-Administration versprochen wurde.

Die Stimmung am Kapitalmarkt ist jedoch deutlich komplexer. Das Unternehmen handelte zunächst unter dem Kürzel CEP, und der Aktienkurs stieg nach der Ankündigung von 10,2 $ auf 59,6 $, was einem fast 6-fachen Anstieg entsprach. Doch als die spekulative Stimmung nachließ, fiel der Aktienkurs schnell auf etwa 11,4 $ zurück und löschte fast das gesamte anfängliche Premium aus.

Dieser scharfe Kontrast zeigt sich in den beträchtlichen Bitcoin-Beständen. Zum Zeitpunkt der Notierung hielt Twenty One 43.514 BTC mit einem Marktwert von etwa 4,03 Milliarden $, was den dritten Platz in der globalen Liste der Bitcoin-Unternehmensbestände bedeutet, hinter Strategy und MARA Holdings.

Bewertungsrätsel: Die Ursachen für den extremen Abschlag

Was den Markt wirklich rätseln lässt, ist die Bewertungsstruktur. Beim aktuellen Aktienkurs liegt der Gesamtwert von Twenty One bei nur etwa 186 Millionen $, mit einem Marktkapitalisierungs-Multiplikator (mNAV) von nur 0,046. Mit anderen Worten: Die Kapitalmärkte bewerten die Bitcoin-Vermögenswerte nur mit etwa 4,6% ihres Buchwerts. Warum ein solch extremer Abschlag?

Ein tieferer Einblick in den Erwerb der Vermögenswerte zeigt, dass die Bitcoin-Reserve von Twenty One nicht primär durch langfristige Käufe am freien Markt entstand, sondern stark auf einem "Shareholder-Bailout"-Modell beruht: Die anfängliche Reserve von etwa 42.000 BTC stammte aus einer Direktinvestition von Tether. Am 14. Mai 2025 erhöhte das Unternehmen seine Bestände durch Tether um weitere 4.812 BTC zu Kosten von etwa 4,587 Milliarden $, was Kosten von etwa 95.300 $ pro Coin entspricht; vor dem IPO wurden durch PIPE-Finanzierungen und Wandelanleihen weitere 5.800 BTC erworben.

Der Vorteil dieses Modells liegt in der hohen Effizienz, da der langwierige Prozess der Akkumulation am Sekundärmarkt umgangen wird. Der Preis dafür ist jedoch offensichtlich: Hochkonzentrierte Vermögenswerte von wenigen verbundenen Parteien machen es für Investoren schwierig, die interne Handelsstruktur, die Verwahrungsform und potenzielle Protokollbeschränkungen vollständig zu durchschauen, wodurch Transparenz und Nachhaltigkeit zu erheblichen Abschlagfaktoren bei der Marktpreisbildung werden.

Das kollektive Dilemma der "Digital Asset Reserve Companies"

Aus Branchensicht ist das Problem von Twenty One kein Einzelfall. Laut Daten von defillama.com gibt es derzeit weltweit über 70 "Coin-Share-Unternehmen" (börsennotierte Unternehmen, die Krypto-Assets halten). Unter den Top 20 Haltern ist der mNAV der meisten Unternehmen unter 1 gefallen, einschließlich des Pioniers dieses Modells, Strategy.

Mit dem allgemeinen Rückzug des aktuellen Kryptomarktes sind diese "Coin-Share-Unternehmen" von der narrativen Mitte an den Rand der Risikokontrollmodelle gerückt, und die Marktbewertung dieser Krypto-Reserveunternehmen ist generell vorsichtiger geworden.

Es gibt jedoch einen massiven Unterschied zwischen Strategy und Twenty One. Strategy hält derzeit etwa 660.600 BTC, was etwa 3% des gesamten Bitcoin-Angebots entspricht – ein Umfang, der mehr als 15-mal so groß ist wie der von Twenty One. Dieses Volumen verleiht nicht nur eine stärkere Marktstimme, sondern symbolisiert auch einen gewissen "systemischen Anker". Wenn der mNAV von Strategy unter 1 fällt, stellt der Markt natürlich tiefere Fragen: Wird das Unternehmen gezwungen sein, Coins zu verkaufen? Führt eine Schuldenstruktur zu einem Ausverkauf? Hat das DAT-Modell angesichts der Makrozyklen seine logische Basis verloren?

Tatsächlich steht das DAT-Modell angesichts des deutlichen Rückgangs des Kryptomarktes im Jahr 2025 vor einer harten Prüfung. Im Kern dieses Modells steht die Akkumulation von Bitcoin durch Fremd- und Eigenkapitalfinanzierung, wobei Bitcoin als "ultimativer Vermögenswert" zur Absicherung gegen Inflation und Währungsabwertung betrachtet wird. Wenn der Bitcoin-Preis jedoch erheblicher Volatilität ausgesetzt ist, gerät die Stabilität dieses Modells ins Wanken. Einige Unternehmen stehen trotz großer BTC-Bestände aufgrund von Betriebskosten und Marktstimmung unter Bewertungsdruck. Während der extreme Abschlag von Twenty One mit der Methode des Vermögenserwerbs zusammenhängt, spiegelt er auch die zentralisierte Risikobewertung des Marktes für das gesamte DAT-Modell wider.

Fazit: Das Narrativ besteht fort, aber der Markt braucht Zeit

Während der Binance Blockchain Week am 4. Dezember bot Michael Saylor eine breitere Perspektive. Unter dem Titel "Warum Bitcoin immer noch der ultimative Vermögenswert ist: Das nächste Kapitel von Bitcoin" bekräftigte er erneut seine Kernbeurteilung für das nächste Jahrzehnt: Bitcoin wandelt sich von einer Investition zum "Basiskapital" der globalen digitalen Wirtschaft, und der Aufstieg des digitalen Kreditsystems wird den traditionellen 300-Billionen-$-Kreditmarkt neu gestalten. Von politischen Verschiebungen und Änderungen der Bankeneinstellungen bis hin zur institutionellen Absorption von ETFs und dem explosiven Wachstum digitaler Kreditinstrumente zeichnet Saylor eine neue Finanzordnung, die entsteht: Digitales Kapital liefert Energie, digitaler Kredit liefert Struktur, und Bitcoin wird der zugrunde liegende Vermögenswert sein, der alles stützt.

Aus dieser Perspektive haben Unternehmen wie Twenty One tatsächlich ein Potenzial für "zukunftsorientierte Richtigkeit" – wenn Bitcoin letztendlich den Übergang von einem risikoreichen Vermögenswert zu "digitalem Gold" vollzieht, könnten diese Unternehmen die Kernakteure dieses Übergangsprozesses werden.

Das Problem liegt jedoch darin, dass "zukunftsorientierte Richtigkeit" nicht automatisch "angemessene Preisgestaltung in der Gegenwart" bedeutet. Der Markt braucht noch Zeit, um die wahre Rolle von Bitcoin im Makrosystem zu validieren und die Widerstandsfähigkeit des DAT-Modells in verschiedenen zyklischen Umgebungen neu zu bewerten.

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