IWF | Die Zukunft von Stablecoins und Zahlungen: Erkenntnisse aus den Finanzmärkten

Autoren | Alexander Copestake, Cage Englander, Maria Soledad Martinez Peria, Germán Villegas-Bauer

Quelle | IWF

Originaltext zusammengestellt von | Wang Jiayi

Einführung

Seit der Veröffentlichung des Bitcoin-Whitepapers ist die Frage, ob Krypto-Assets in großem Umfang für legitime Zahlungen verwendet werden können, ein umstrittenes Thema. Tatsächlich konzentriert sich die Verwendung von Bitcoin für Zahlungen immer noch größtenteils auf illegale Transaktionen, während Befürworter von Stablecoins deren breite Akzeptanz vorhersagen. Gegner argumentieren jedoch weiterhin, dass die Hauptfunktion von Krypto-Assets im Verbrechen besteht.

Die Bewertung des Potenzials von Stablecoins im Zahlungsverkehr aus empirischer Sicht steht vor drei Herausforderungen.

1. Netzwerkeffekte: Die Einführung neuer Zahlungstechnologien verläuft aufgrund von Netzwerkeffekten oft langsam, da potenzielle Nutzer tendenziell warten, bis genügend andere Menschen die Technologie bereits nutzen.

2. Falsche Transaktionen: Weniger als 10 % der auf der Blockchain erfassten Stablecoin-Transaktionen finden zwischen echten Nutzern statt, der Rest besteht größtenteils aus Bot-Aktivitäten oder Rebalancing innerhalb der Konten derselben Börse.

3. Unklare Motive: Die Blockchain-Daten selbst können nicht aufdecken, ob es sich bei einer Transaktion um eine Zahlung für Waren und Dienstleistungen oder um eine Investitionstätigkeit handelt.

Angesichts dieser Schwierigkeiten werden in diesem Beitrag die Zahlungsperspektiven von Stablecoins durch die Untersuchung von Veränderungen in den Finanzmarktbewertungen bestehender börsennotierter Zahlungsunternehmen abgeleitet. Die Reaktion des Aktienmarktes auf Schocks hat eine Vorhersagekraft; Investoren in börsennotierten Zahlungsunternehmen müssen Einschätzungen über ihr künftiges Wettbewerbsumfeld vornehmen, und ihre Reaktionen auf Nachrichten im Zusammenhang mit Stablecoins spiegeln die Erwartungen an Stablecoins wider.

Theoretischer Rahmen: Wie Stablecoins börsennotierte Zahlungsunternehmen beeinflussen

Wenn Stablecoins im Zahlungsverkehr breite Akzeptanz finden, werden sie die zukünftigen Cashflows börsennotierter Zahlungsunternehmen vor allem auf folgende zwei Arten beeinflussen:

• Verschärfter Wettbewerb: Öffentliche Blockchains dienen als global zugängliche Register und senken so die Markteintrittsbarrieren für die Bereitstellung von Zahlungsdiensten. Neue Marktteilnehmer können Stablecoins nutzen, um Zahlungsdienste in großem Umfang anzubieten, und Endnutzer können Peer-to-Peer-Zahlungen durchführen und so börsennotierte Zahlungsunternehmen umgehen und deren Gewinne schmälern.

• Niedrigere Kosten: Auch Unternehmen selbst können Stablecoins nutzen, um die Grenzkosten von Zahlungen zu senken. Tatsächlich haben sich Stablecoins zu einer vergleichsweise kostengünstigen Möglichkeit entwickelt, Gelder zu transferieren, wobei jede Abwicklungsgröße in weniger als einer Sekunde zu Kosten von weniger als 0,01 US-Dollar abgeschlossen wird.

Ausgehend von diesen beiden Aspekten stellen die Autoren vier Hypothesen auf:

• Hypothese 1: Die Finanzmärkte erwarten, dass Stablecoins eine wichtige Rolle im Zahlungsverkehr spielen werden, und der Einfluss des "verstärkten Wettbewerbs" ist dominant; daher werden politische Maßnahmen, die die Verwendung von Stablecoins unterstützen, den Marktwert von Zahlungsunternehmen verringern.

• Hypothese 2: Im Vergleich zu Inlandszahlungen sind grenzüberschreitende Zahlungen langsamer und teurer, und die Blockchain-Infrastruktur, die Stablecoins unterstützt, hat von Natur aus einen grenzenlosen Charakter; daher werden Unternehmen, die sich auf grenzüberschreitende Zahlungen konzentrieren, einem größeren Wettbewerbsdruck ausgesetzt sein.

• Hypothese 3: Starke Netzwerkeffekte kommen Zahlungsnetzwerkplattformen (wie Visa und PayPal) zugute und bieten ihnen Wettbewerbsschutz.

• Hypothese 4: Zahlungsunternehmen, die sich bereits mit der Blockchain-Technologie auseinandergesetzt haben, können neue Chancen besser nutzen oder auf neue Wettbewerber besser reagieren und sind daher weniger stark von der Blockchain-Technologie betroffen.

Hinsichtlich des Zusammenhangs zwischen Erwartungen und Marktpreisen berücksichtigen die Autoren auch den Einfluss partieller Erwartungen auf die Schätzergebnisse. Wenn ein politischer Schock vom Markt teilweise antizipiert wurde, spiegelt die unmittelbare Preisänderung zum Zeitpunkt des Auftretens nicht die volle Wirkung der Maßnahme wider. In Anlehnung an die Methoden von Snowberg et al. verwenden die Autoren Prognosemärkte, um Schätzungen der Marktwahrscheinlichkeit für die Verabschiedung der Politik zu erhalten, indem sie die beobachtete kausale Wirkung durch die Wahrscheinlichkeitsaktualisierung teilen, um den vollen Effekt der Politik zurückzuverfolgen.

Empirische Forschung

Der empirische Schwerpunkt dieser Arbeit liegt auf den USA. Der Senatsentwurf 1582, bekannt als GENIUS Act, schafft den ersten bundesweiten Regulierungsrahmen für Stablecoins in den USA. Die Autoren konzentrieren sich auf die Aktienkursänderungen innerhalb von zehn Handelsstunden vor und nach der entscheidenden Abstimmung im Repräsentantenhaus am 17. Juli 2025.

Dieses Ereignis bietet drei Vorteile: Erstens findet die Abstimmung während der „Krypto-Woche“ im Kongress statt, wenn die Aufmerksamkeit des Marktes hoch ist, und der GENIUS Act ist der einzige Gesetzesentwurf zum Thema Krypto in dieser Woche; zweitens ist die Abstimmung im Repräsentantenhaus der letzte entscheidende Schritt, bevor der Gesetzesentwurf in Kraft tritt, nachdem er bereits den Senat passiert hat und die öffentliche Unterstützung des Präsidenten erhalten hat; drittens ist das Abstimmungsergebnis aufgrund von parteiinternen und parteipolitischen Meinungsverschiedenheiten im Vorfeld schwer vorherzusagen.

Daten- und Regressionskonfiguration

Die Studie verwendet hochfrequente Aktienkursdaten von Bloomberg und umfasst 35 börsennotierte Zahlungsunternehmen, andere Unternehmen der Finanzbranche sowie nicht-finanzielle Unternehmen des S&P 500. Die Autoren kategorisieren Zahlungsunternehmen anhand von Unternehmensberichten in drei Untergruppen: grenzüberschreitende Zahlungsunternehmen, Netzwerkbetreiber und Unternehmen, die sich mit Krypto-Assets beschäftigen. Die Basisregression verwendet ein Differenz-in-Differenzen-Modell, das die Aktienkursdifferenzen zwischen Zahlungsunternehmen und anderen Finanzunternehmen vor und nach der Abstimmung in 15-Minuten-Intervallen vergleicht, wobei firmen- und zeitspezifische Effekte kontrolliert werden und die Standardfehler sowohl auf Firmen- als auch auf Periodenebene gruppiert sind.

Ergebnisse der Basisregression

Es gibt keine signifikanten Unterschiede in den Aktienkurstrends zwischen den beiden Unternehmensgruppen innerhalb der fünf Stunden vor der Abstimmung, was die Annahme paralleler Trends stützt. Nach der Abstimmung sanken die Aktienkurse der Zahlungsunternehmen um etwa 0,75 Prozentpunkte (signifikant auf dem 1%-Niveau) im Vergleich zum gleichgewichteten Durchschnitt anderer Finanzunternehmen und um etwa 1,3 Prozentpunkte, wenn sie nach Marktkapitalisierung gewichtet wurden, was einem Marktwertverlust von etwa 21,5 Milliarden US-Dollar entspricht.

Abbildung 1: Veränderungen des Marktwerts von Unternehmen während der Verabschiedung des GENIUS-Gesetzes durch das Repräsentantenhaus Tabelle 1: Durchschnittliche Überschussrenditen von Zahlungsunternehmen im Vergleich Andere Finanzunternehmen

Da der Markt die Verabschiedung des Gesetzes teilweise antizipiert hatte, spiegelt die obige unmittelbare Reaktion nicht die volle Wirkung der Maßnahme wider. Die Autoren verwenden Daten von Polymarket, die zeigen, dass die implizite Wahrscheinlichkeit vor der Abstimmung bei etwa 93 % lag und nach der Abstimmung nahezu 100 % erreichte. Hochgerechnet auf diese Größenordnung führte die Verabschiedung des Gesetzes zu einem Rückgang des gesamten Marktwerts börsennotierter Zahlungsunternehmen um etwa 18 % bzw. rund 300 Milliarden US-Dollar. Robustheitsprüfungen zeigen, dass dieses Ergebnis auch unter verschiedenen Bedingungen konsistent bleibt, einschließlich der Verwendung alternativer Kontrollgruppen, der Kontrolle unterschiedlicher Trends bei den Unternehmenseigenschaften, der Anpassung des Ereignisfensters (4 bis 48 Stunden), der Zusammenfassung aller fünf gesetzgebenden Abstimmungen und des Ausschlusses der Beeinflussung durch ein anderes Kryptogesetz (HR3633), das am selben Tag verabschiedet wurde. Auch Placebotests bestätigen die Spezifität der Ergebnisse.

Heterogenitätsanalyse

Im Einklang mit Hypothese 2 ist der Kursrückgang der Aktien von Unternehmen, die grenzüberschreitende Zahlungen anbieten, deutlich größer als der anderer Zahlungsunternehmen. Der Marktwert sank nach Bereinigung um die Erwartungen um etwa 27 %, und alle Unternehmen, die grenzüberschreitende Zahlungen in der Stichprobe anbieten, verzeichneten signifikante Rückgänge. Im Einklang mit Hypothese 3 erlitten Zahlungsnetzwerkplattformen (wie Visa und PayPal) keine signifikanten Marktwertverluste, ihre Renditen lagen deutlich über dem Durchschnittsniveau von Zahlungsunternehmen, was darauf hindeutet, dass Netzwerkeffekte dem Wettbewerb durch Stablecoins wirksam widerstehen können. Im Einklang mit Hypothese 4 erlitten Unternehmen, die sich mit Krypto-Assets auseinandergesetzt haben, keine signifikanten Marktwertverluste, was darauf hindeutet, dass die aktive Nutzung neuer Technologien zur Aufrechterhaltung der Wettbewerbsfähigkeit beiträgt.

Abschluss

Diese Arbeit liefert zukunftsweisende empirische Belege für die Debatte darüber, ob Krypto-Assets eine Rolle im Zahlungsverkehr spielen können. Die Studie kommt zu dem Ergebnis, dass die US-Gesetzgebung zu Stablecoins zu einem kumulativen Rückgang des Marktwerts bestehender börsennotierter Zahlungsunternehmen um etwa 18 % geführt hat. Dies ist ein etwas größerer Effekt als bei anderen regulatorischen Schocks wie dem Durbin Amendment und der Initiative für den digitalen Euro.

Abbildung 2: Vergleich der historischen Auswirkungen anderer Schocks auf Zahlungsinstitute

Unterschiedliche Arten von Zahlungsunternehmen sind deutlich unterschiedlichen Auswirkungen ausgesetzt. Unternehmen, die grenzüberschreitende Zahlungen tätigen, sind den größten Erschütterungen ausgesetzt; Unternehmen, die durch Netzwerkeffekte geschützt sind, erleben geringere Erschütterungen, was darauf hindeutet, dass dieser Wettbewerbsvorteil schwieriger zu zerstören ist als technisches Fachwissen. In den Monaten nach Verabschiedung des GENIUS-Gesetzes stieg der Anteil der Zahlungsunternehmen, die kryptobezogene Dienstleistungen anboten, und auch die Häufigkeit der Erwähnung von Stablecoins in den Telefonkonferenzen zu den Geschäftsergebnissen nahm deutlich zu. Dies bestätigt, dass die Zahlungsunternehmen aktiv auf den Wettbewerbsdruck durch Stablecoins reagieren.