Beeindruckender Finanzbericht, aber fallender Aktienkurs: Ist das führende Stablecoin-Projekt CRCL noch ein guter Kauf?

Originaltitel: "Bullen vs. Bären Debatte: Ist der führende Stablecoin CRCL ein Kauf wert? Warum hat der starke Finanzbericht den Aktienkurs nicht bewegt?"

Autor: Ding Dang, Odaily Planet Daily

Kürzlich hat die chinesische X-Community eine hitzige Diskussion darüber entfacht, ob "Circle (NYSE: CRCL) ein Kauf wert ist", wobei die öffentliche Meinung klar in zwei Lager gespalten ist. Die eine Seite sieht darin ein wertvolles Ziel im Stablecoin-Rennen mit erheblichen institutionellen Vorteilen, während die andere Seite wiederholt die Fragilität seines Gewinnmodells und potenzielle zyklische Risiken hinterfragt. Der Zusammenprall der Standpunkte spiegelt die drastisch unterschiedliche Beurteilungslogik und die Erwartungshaltung des aktuellen Marktes gegenüber innovativen Projekten wider.

Basierend auf einer Vielzahl öffentlicher Diskussionen und rationaler Analysen innerhalb der Community hat Odaily Planet Daily die Kernargumente und Argumentationswege beider Seiten zusammengefasst, um den Lesern die tieferen strukturellen Meinungsverschiedenheiten hinter der Kontroverse jenseits von Emotionen und Haltungen aufzuzeigen.

Hintergrundübersicht

Seit dem Börsengang an der NYSE am 5. Juni 2025 hat Circle (NYSE: CRCL) einen vollständigen Zyklus einer typischen "narrativ-getriebenen Vermögenswert"-Preiskurve durchlaufen: Ausgehend von einem Ausgabepreis von 64 $ stieg er schnell auf einen Höchststand von 298,9 $, korrigierte dann allmählich und kehrte um den 20. November 2025 herum in die Nähe des Ausgabepreises zurück, wobei er ein Tief von 64,9 $ erreichte und kürzlich auf etwa 83,9 $ abprallte.

Am 12. November 2025 veröffentlichte CRCL seinen ersten vollständigen Quartalsfinanzbericht (Q3) nach dem Börsengang: Gesamtumsatz von 7,4 Milliarden $, ein Anstieg von 66 % gegenüber dem Vorjahr; Nettogewinn von 2,14 Milliarden $, EPS von 0,64 $, was die Markterwartungen deutlich übertraf. Die Haupttreiber waren der Anstieg der USDC-Zirkulation von 35,5 Milliarden $ im gleichen Zeitraum des Vorjahres auf 73,7 Milliarden $ (+108 %) sowie der Anstieg der Rendite der Reserveanlagen in einem Hochzinsumfeld.

Der Aktienkurs fiel jedoch am ersten Tag nach der Veröffentlichung des Finanzberichts um 11,4 %, mit einem wöchentlichen Gesamtrückgang von 20 %. Zu den wichtigsten Schwachstellen gehörten hohe Vertriebskosten (448 Millionen $, was 60 % des Umsatzes entspricht), Betriebskosten, die den Gewinn schmälerten, ein hoher Anteil an nicht wiederkehrenden Einnahmen (71 % aus Änderungen des beizulegenden Zeitwerts von Investitionen) und der Verkaufsdruck durch die Freigabe beschränkter Aktien. Laut SEC-Einreichungen endete die Sperrfrist für den Börsengang nach dem Q3-Finanzbericht, und eine beträchtliche Anzahl potenziell freigegebener Aktien begann am 14. November.

Inmitten dieser Fakten und der unterschiedlichen Ansichten hat Odaily Planet Daily die Meinungen von Personen wie @0xNing0x, Jiang Zhuo'er, @Phyrex_Ni, @BTCdayu, @qinbafrank zusammengestellt, um den Lesern eine vergleichende Analyse zu erleichtern.

1. Nachhaltigkeit des Umsatzmodells: Ist CRCL eine Bank oder Finanzinfrastruktur?

Jiang Zhuo'er glaubt, dass der Gewinn von CRCL hauptsächlich daraus resultiert, "den Spread zu verdienen": Nutzer wandeln Geld in USDC um, Circle investiert diese Mittel in risikoarme Vermögenswerte wie US-Staatsanleihen, erzielt Zinseinnahmen und zieht dann Betriebskosten und Vertriebsgebühren ab.

Das Problem liegt jedoch darin, dass die Gewinnverteilungsstruktur von CRCL für das Unternehmen selbst äußerst ungünstig ist. Laut Vereinbarung werden etwa 61 % des Gewinns mit Coinbase geteilt, und Coinbase hält zudem einen Anteil von 22 % an USDC, der 100 % der Erträge aus diesem Teil erhält. Mit anderen Worten: Der Anteil des Gewinns, den CRCL tatsächlich behalten kann, ist sehr gering.

Noch wichtiger ist, dass in einer Niedrigzinsphase die Anfälligkeit dieses "Spread-Verdienst"-Modells stark zunehmen wird. Wenn der Zinssatz für US-Anleihen langfristig auf etwa 2 % fällt und die Betriebskosten sich 1 % nähern, könnte CRCL nach Abzug der Vertriebsgebühren sogar in einen Verlustzustand geraten.

Er glaubt, dass die aktuelle Gewinnstruktur von CRCL nicht aus geschäftlicher Effizienz resultiert, sondern aus einer regulatorischen Regelung, die es dem Emittenten verbietet, den Nutzern direkt Zinsen für Staatsanleihen zu zahlen. Dieses Modell ist im Wesentlichen eine parasitäre Struktur, und sobald die Politik gelockert wird oder Wettbewerber Beschränkungen indirekt durch Belohnungen, Rabatte, Staking und andere Mittel umgehen, wird die Gewinnspanne von CRCL direkt ausgehöhlt.

@0xNing0x analysiert dann die Gewinnstruktur von CRCL weiter. Der Nettogewinn von CRCL korreliert stark mit drei Kernvariablen: dem Umfang der USDC-Ausgabe, dem Leitzins der Federal Reserve und den Kosten der Vertriebskanäle.

Bei der retrospektiven Analyse historischer Finanzdaten weisen diese drei Variablen keinen gleichen Elastizitätskoeffizienten in Bezug auf den Gewinn auf: Der Skalierungsfaktor hat eine Elastizität von etwa 2,1, der Zinsfaktor etwa 1,9 und die Kanalkosten etwa 1,3. Dies bedeutet, dass Änderungen des USDC-Umfangs den größten Einfluss auf den Gewinn haben. Berechnungen zufolge gibt es für jede Erhöhung des USDC-Umfangs um 100 Milliarden $ theoretisch einen zusätzlichen Gewinn von etwa 1,14 Milliarden $, was einer Gewinnelastizitätsverstärkung von etwa 21 % entspricht.

Beide glauben, dass CRCL einer Bank im Tech-Gewand ähnelt, aber der Markt hat es auf Basis einer Bewertungslogik für Tech-Aktien oder sogar einer "Tech + Bank"-Hybridbewertung bewertet, was ein klarer Missverhältnis ist, und der Aktienkurs wird früher oder später zur Realität zurückkehren.

Im Gegensatz dazu haben BTCdayu und qinbafrank ein anderes Verständnis. Sie stimmen der Analogie, dass "CRCL eine Bank ist", nicht zu. Sie glauben, dass die Vereinfachung von CRCL als Bank, die den Spread verdient, eine sehr oberflächliche Beobachtung ist.

Ihrer Ansicht nach betreibt CRCL ein typisches "zuerst Geld verlieren, dann dominieren"-Geschäft. Die Gewinnbeteiligung ist nicht obligatorisch, sondern eine strategische Entscheidung. Der Kern besteht nicht darin, kurzfristig Gewinn zu machen, sondern den irreversiblen Aufbau von Skalierung, Netzwerkeffekten und Nutzerbewusstsein zu erreichen.

Sie ziehen Parallelen zu Unternehmen wie Amazon, Pinduoduo, JD und anderen: Diese Unternehmen haben alle jahrelange Verluste erlebt, wurden sogar als Unternehmen mit fehlerhaften Geschäftsmodellen betrachtet, bewiesen aber später, dass diese Verluste die Kosten für den "Marktkauf" waren und kein struktureller Defekt. Wenn man diese Unternehmen nach aktuellen Gewinnen misst, kann man nur schlussfolgern, dass sie "schon längst hätten schließen sollen".

Ihrer Ansicht nach ist der Stablecoin-Markt ein höchstwahrscheinliches "Winner-Takes-All"-Rennen. Sobald USDC einen irreversiblen Vorteil bei Compliance und Skalierung etabliert hat, werden die heute scheinbar hohen Kosten der Umsatzbeteiligung in Zukunft in Preismacht umgewandelt. Zu diesem Zeitpunkt wird sich der Zustand des "Bettelns, dass andere es nutzen" in "andere betteln um Zugang" verwandeln.

2. Wird der Zinssenkungszyklus das Gewinnmodell durchbrechen?

Jiang Zhuo'er und einige vorsichtige Personen sind sich sehr sicher: Zinsraten sind die Lebensader von CRCL.

Da der Umsatz von Circle stark von der Rendite von US-Anleihen abhängt, wird die Umsatzobergrenze von CRCL systematisch gedrückt, solange der Zinstrend nach unten zeigt. Selbst wenn der Umfang von USDC wächst, ist es ihrer Ansicht nach schwierig, die negativen Auswirkungen des Zinszyklus vollständig auszugleichen.

Sie neigen eher dazu, CRCL als ein "Finanz-Spread-Produkt" zu sehen, das sehr empfindlich auf Makrozinsen reagiert, anstatt als ein Technologieunternehmen mit inhärenter Wachstumsdynamik.

Die Einschätzung von BTCdayu und qinbafrank ist: Zinssätze sind nicht die Schlüsselvariable; Skalierung ist es.

Sie glauben, dass Zinssenkungen schrittweise erfolgen und kein einmaliger Zusammenbruch sind. In der Zwischenzeit ist die eigentliche Durchbruchsphase für Stablecoins noch nicht gekommen. Sobald Stablecoin-Regulierungen in Kraft sind, mehr traditionelle Finanzinstitute und Unternehmenskunden beginnen, Stablecoins konform zu nutzen, könnte der Ausgabenumfang von USDC vom aktuellen Niveau von weniger als hundert Milliarden Dollar in einigen Jahren auf den Bereich von 200–300 Milliarden Dollar oder sogar höher steigen.

Sie fixieren sich nicht auf feine Details wie "der Zinssatz des nächsten Jahres beträgt 3 % oder 2,5 %". Ihrer Ansicht nach wird die Gesamtumsatzskala immer noch expandieren, solange die Wachstumsrate des Ausgabenumfangs die Rate des Zinsrückgangs bei weitem übersteigt.

Sie neigen dazu zu glauben, dass der aktuelle Markt sich zu sehr auf den "Zinssatz" als explizite Variable konzentriert und die subtilere, aber mächtigere Kraft der "Compliance, die die Skalierungsmigration vorantreibt" unterschätzt.

Noch wichtiger ist, dass die Umsatzbeteiligungsvereinbarung von Coinbase ein "Ergebnis von Geschäftsverhandlungen" ist und nicht ewig unveränderlich. Wenn sich die Marktposition von CRCL von "Vertrieb suchen" zu "darauf angewiesen sein" verschiebt, wird sich das Machtgleichgewicht natürlich verschieben.

Drei, Stablecoin-Krieg: Wird CRCL von Giganten überwältigt?

Jiang Zhuo'ers Einschätzung der Wettbewerbslandschaft ist etwas pessimistisch.

Er glaubt, dass ein Unternehmen von der Größe von CRCL Schwierigkeiten haben wird, mit Kreditbürgschaften, Kanalressourcen und regulatorischem Einfluss fertig zu werden, sobald traditionelle Finanzgiganten wie JPMorgan vollständig auf den Plan treten. Noch wichtiger ist, dass Giganten die volle Fähigkeit haben, Subventionen, Rabatte und sogar Geldtransfers zu nutzen, um Marktanteile zu gewinnen.

Seiner Ansicht nach hat CRCL nicht die Zensurresistenz von USDT, noch hat es Unersetzlichkeit. Sobald Stablecoins von traditionellen Institutionen auf den Markt kommen, könnte CRCL an den Rand gedrängt werden.

@BTCdayu betont hingegen, dass das Wesen des Stablecoin-Wettbewerbs ein Kampf um das Nutzerbewusstsein ist. USDC hat bereits einen unsichtbaren Burggraben durch Compliance, Lizenzierung, Partnerschaften und langfristige Akkumulation aufgebaut. In Zukunft könnten die meisten Gelder immer noch in den sichersten und am meisten akzeptierten USDC fließen. Die strategischen Allianzen von CRCL mit Coinbase, BlackRock, JPMorgan und die bevorstehende US-regulierte Stablecoin-Banklizenz festigen seine Marktposition weiter.

BTCdayu und qinbafrank betonen jedoch, dass dies eine Fehleinschätzung der Logik des Stablecoin-Wettbewerbs ist.

Sie glauben, dass Stablecoins nicht nur Finanzprodukte sind, sondern typische "Netzwerkprodukte". Der wahre Burggraben ist nicht Kapitalstärke, sondern Nutzerbewusstsein, Sicherheitskonsens und Migrationskosten.

Sie weisen darauf hin, dass JPMorgan bereits an Stablecoin-ähnlichen Produkten arbeitet, aber eher für die interne Zirkulation von "Einzahlungstoken" eines Instituts, die zu einem geschlossenen System gehören, eher wie eine Unternehmensversion von QQ-Coins als USDC in einem offenen Netzwerk.

Ihrer Ansicht nach dienen Stablecoins großer Banken eher ihrem eigenen Geschäftssystem, anstatt ein weltweit offenes Abwicklungsnetzwerk aufzubauen. Was wirklich mit USDC konkurriert, ist ein ähnlich offenes, konformes, zusammensetzbares Stablecoin-System, nicht die eigenen geschlossenen Vermögenswerte der Bank.

Vier, Ist Compliance ein Burggraben oder ein verstecktes Risiko?

Jiang Zhuo'er glaubt, dass das Gewinnmodell von CRCL auf dem institutionellen Vorteil aufbaut, der durch das regulatorische Vakuum entstanden ist. Sobald sich die Regeln ändern, könnte der Vorteil zu einer Fessel werden.

BTCdayu und qinbafrank haben völlig gegensätzliche Ansichten.

Sie glauben, dass der Stablecoin-Pfad schließlich zu einer Phase des "Umfasst-Werdens" führen wird. Diejenigen, die zuerst Compliance erreichen, werden Teil der nationalen Infrastruktur.

In ihrer Logik ist Compliance ein Sicherheitsmechanismus, keine Einschränkung. Da die Grauzone allmählich eingeengt wird, werden Akteure wie USDC, die bereits tiefgreifend konform sind, bevorzugt.

Fünf, Kurzfristige Handelsperspektive: Freigabe, Verkaufsdruck und Rhythmus

Die Perspektive von Phyrex_Ni neigt eher zum Handelsaspekt.

Sein Hauptaugenmerk liegt nicht auf der langfristigen Logik, sondern auf der kurzfristigen Angebots-Nachfrage-Struktur. Er bemerkt insbesondere, dass CRCL in ein groß angelegtes Freigabefenster eingetreten ist, wobei die Sperrfristen für Führungskräfte, Gründer, Mitarbeiter und frühe Investoren allmählich auslaufen.

Er glaubt nicht, dass diese Aktien unbedingt massiv verkauft werden, aber er sieht dies als eine typische Phase eines "plötzlichen Angebotsanstiegs", in der der Aktienkurs zusätzlichem Abwärtsdruck ausgesetzt ist.

Seine Haltung ist sehr klar: Der aktuelle Preis ist nicht teuer, aber er ist nicht bereit, die "Zeitkosten + Opportunitätskosten" zu tragen und würde lieber warten, bis sich die Unsicherheit auflöst, bevor er ein Urteil fällt.

Sechs, Barriere der Zahlungsrealität: Strukturelle Einschränkungen von USDC in den USA

Phyrex_Ni spricht ein selten diskutiertes, aber seiner Meinung nach entscheidendes Thema an: Steuerattribute.

Er weist darauf hin, dass USDC im US-Steuersystem nicht als "Bargeld", sondern als "Vermögenswert" behandelt wird. Das bedeutet, dass jedes Mal, wenn USDC für Zahlungen verwendet wird, dies Verpflichtungen zur Berechnung der Kapitalertragssteuer auslösen kann.

Diese inhärente Natur von USDC macht es schwierig, in die US-Einzelhandelszahlungsszene einzudringen. Selbst wenn der regulatorische Pfad klar ist, sind groß angelegte Verbraucherzahlungen fast unmöglich zu erreichen, solange das Steuerrecht unverändert bleibt.

Seiner Ansicht nach wird dies die Zahlungsobergrenze von USDC auf dem US-Binnenmarkt begrenzen, was es wahrscheinlicher macht, dass es eher im B2B-Bereich, bei grenzüberschreitenden Abwicklungen und im Finanz-Backend bleibt, anstatt echtes "digitales Bargeld" zu werden.

Sieben, Langfristiger Raum: Zyklisches Ziel oder strukturelle Chance?

qinbafrank ist ein typischer langfristiger Bulle.

Seine Logik ist nicht kompliziert: Stablecoins repräsentieren einen massiv skalierbaren Bereich, der weit davon entfernt ist, seine Obergrenze zu erreichen. Der Übergang von den aktuellen Milliarden Dollar zu Billionen in der Zukunft ist keine Fantasie.

Er glaubt, dass in einem Markt mit zehnfachem Potenzial führende und vorführende Unternehmen natürlich einen Aufschlag genießen. Obwohl CRCL nicht die absolute Nummer eins ist, ist es das konformste und am einfachsten vom institutionellen System akzeptierte Unternehmen.

Aus seiner Perspektive sollte der Markt nicht auf kurzfristige Schwankungen fixiert sein, sondern vielmehr identifizieren, welche Unternehmen sich qualifizieren, an der "Zentralisierungsdividende der letzten Runde" innerhalb dieser strukturellen Rennstrecke teilzunehmen.

Zusammenfassung

Je billiger der Preis, desto fleißiger sollte recherchiert werden, anstatt ihn einfach abzutun. Was die aktuelle Short-Position sieht, sind kurzfristige strukturelle Risiken: hohe Vertriebskosten, Pfadabhängigkeit von Zinssätzen, Angebotsdruck durch Freigaben und die potenziellen Auswirkungen marginaler Änderungen bei Steuern und Regulierung. Auf der anderen Seite setzt die Long-Position auf eine langfristigere strukturelle Dividende: die Migration der globalen Abwicklungsnachfrage, den Institutionalisierungsprozess konformer Stablecoins und die "Quasi-Infrastrukturattribute", sobald Netzwerkprodukte Gestalt annehmen.

Unbestreitbar könnte es für Circle noch lange schwierig sein, Tether zu schlagen, aber ebenso werden neue Wettbewerber es extrem schwer haben, den abgeschlossenen Compliance-Pfad, das Kanalnetzwerk und die institutionelle Vertrauensbildung von Circle in kurzer Zeit zu replizieren.

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