Das Jahr der Abrechnung für Tokenomics

Originalartikel-Titel: "The Debunked Year of the Tokenomics"

Originalartikel-Autoren: Kaori, Sleepy.txt, Dynamic Observation Beating

Als der Bitcoin ETF Anfang 2024 zugelassen wurde, bezeichneten sich viele Akteure der Kryptowährung scherzhaft als "angesehene Wall-Street-Trader". Doch als die New York Stock Exchange tatsächlich plante, On-Chain-Aktien zu entwickeln, den Handel rund um die Uhr zu ermöglichen und Token in die traditionelle Finanzagenda zu integrieren, erkannte die Krypto-Community verspätet, dass die Krypto-Industrie die Wall Street nicht übernommen hatte.

Im Gegenteil, die Wall Street hatte von Anfang an auf Konvergenz gesetzt und ist nun langsam in eine Ära gegenseitiger Übernahmen übergegangen, in der Krypto-Unternehmen Lizenzen, Kunden und regulatorische Fähigkeiten des traditionellen Finanzwesens kaufen, während das traditionelle Finanzwesen die Technologie, Pipelines und Innovationsfähigkeiten von Krypto erwirbt. Beide Seiten durchdringen sich gegenseitig und die Grenzen verschwimmen allmählich. In drei bis fünf Jahren gibt es möglicherweise keinen Unterschied mehr zwischen Krypto-Unternehmen und traditionellen Finanzinstituten, nur noch Finanzunternehmen.

Diese Assimilation und Integration wird rechtlich durch den "Clear Market Regulation for Digital Assets Act" (im Folgenden als CLARITY Act bezeichnet) erleichtert, der einen wild wachsenden Krypto-Raum auf institutioneller Ebene in eine Form verwandelt, die der Wall Street vertraut ist. Das erste, was reformiert wird, ist das Konzept der Token-Rechte, das sich von stablecoin unterscheidet und im reinen Krypto-Raum weniger beliebt ist.

Die Ära der binären Entscheidungen

Lange Zeit befanden sich Krypto-Praktiker und Investoren in einem Zustand der Unruhe und Angst, da sie häufig einer durchsetzungsstarken Regulierung durch Regierungsbehörden weltweit ausgesetzt waren. Diese Spannung hat nicht nur Innovationen erstickt, sondern Token-Inhaber mit Token-Rechten auch in eine unangenehme Lage gebracht. Im Gegensatz zu Aktionären auf dem traditionellen Finanzmarkt mangelt es Token-Inhabern nicht nur an rechtlichem Schutz für Informationsrechte, sondern auch an einem Regressanspruch bei Insiderhandel durch Projektteams.

Als der CLARITY Act im vergangenen Juli im US-Repräsentantenhaus mit überwältigender Mehrheit verabschiedet wurde, setzte die gesamte Branche daher große Hoffnungen darauf. Die Kernforderung des Marktes war sehr klar: zu definieren, ob ein Token eine digitale Ware oder ein Wertpapier ist, um den jahrelangen Kompetenzstreit zwischen der U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) und der Commodity Futures Trading Commission (CFTC) zu beenden.

Das Gesetz legt fest, dass nur Vermögenswerte, die vollständig dezentralisiert sind und keine tatsächlichen Kontrolleure haben, als digitale Waren unter der Zuständigkeit der CFTC betrachtet werden können, ähnlich wie Gold oder Sojabohnen. Alle Vermögenswerte, die Spuren von Zentralisierung aufweisen und Gelder durch versprochene Renditen aufbringen, werden als eingeschränkte digitale Vermögenswerte oder Wertpapiere eingestuft und fallen unter die eiserne Zuständigkeit der SEC.

Für Netzwerke wie Bitcoin und Ethereum, die seit langem keine tatsächlichen Kontrolleure haben, ist dies eine gute Sache. Aber für die überwiegende Mehrheit der DeFi-Projekte und DAOs ist dies fast eine Katastrophe.

Das Gesetz verlangt von jedem Vermittler, der an Transaktionen mit digitalen Vermögenswerten beteiligt ist, sich zu registrieren und strenge Anti-Geldwäsche- (AML) und Know-Your-Customer- (KYC) Verfahren zu implementieren. Für DeFi-Protokolle, die auf Smart Contract laufen, ist dies eine unmögliche Aufgabe.

Die Zusammenfassung des Gesetzentwurfs besagt ausdrücklich, dass einige dezentrale Finanzaktivitäten im Zusammenhang mit der Aufrechterhaltung des Blockchain-Netzwerks ausgenommen werden, die Durchsetzungsbefugnis für Betrugsbekämpfung und Manipulationsschutz jedoch weiterhin gilt. Dies ist ein typischer regulatorischer Kompromiss, der Verhaltensweisen wie das Schreiben von Code und die Erstellung von Frontend-Schnittstellen zulässt, aber sobald es um Transaktionsabgleich, Umsatzverteilung und Vermittlungsdienste geht, muss dies in einen strengeren regulatorischen Rahmen gebracht werden.

Gerade wegen dieses Kompromisses hat der CLARITY Act die Branche nach dem Sommer 2025 nicht wirklich beruhigt, da er alle Projekte zwingt, eine brutale Frage zu beantworten – was seid ihr wirklich?

Wenn Sie behaupten, ein dezentrales Protokoll zu sein und den CLARITY Act einhalten, kann Ihr Token keinen tatsächlichen Wert haben. Wenn Sie Token-Inhaber nicht schlecht behandeln wollen, müssen Sie die Bedeutung der Eigenkapitalstruktur anerkennen und den Token einer Prüfung nach dem Wertpapierrecht unterziehen.

Menschen über Coins

Dieses Dilemma wiederholte sich im Jahr 2025.

Im Dezember 2025 löste eine Fusionsankündigung an der Wall Street und in der Krypto-Community sehr unterschiedliche Reaktionen aus.

Der globale Stablecoin-Emittent Circle kündigte die Übernahme des Kernentwicklungsteams des Cross-Chain-Protokolls Axelar bei Interop Labs an. In den Augen der traditionellen Finanzmedien war dies ein Standardfall von Talentakquise, bei dem Circle ein erstklassiges Cross-Chain-Technologieteam gewann, um die Zirkulationsfähigkeiten seines Stablecoin USDC im Multi-Chain-Ökosystem zu verbessern. Die Bewertung von Circle wurde dadurch gestärkt, und die Gründer sowie frühen Eigenkapitalinvestoren von Interop Labs stiegen zufrieden mit Bargeld oder Circle-Aktien aus.

Auf dem Sekundärmarkt für Kryptowährungen löste diese Nachricht jedoch Panikverkäufe aus.

Investoren entdeckten bei der Analyse der Transaktionsbedingungen, dass die Übernahme durch Circle auf das Entwicklungsteam beschränkt war und den AXL-Token, das Axelar-Netzwerk und die Axelar Foundation ausdrücklich ausschloss. Diese Entdeckung zerstörte sofort die früheren bullischen Erwartungen. Nach der Ankündigung löschte der AXL-Token nicht nur alle vorherigen Gewinne aus den Übernahmegerüchten, sondern stürzte noch weiter in einen tiefen Ausverkauf.

Lange Zeit hatten Investoren in Kryptowährungsprojekte implizit ein Narrativ angenommen, bei dem der Kauf von Token einer Investition in das Startup gleichkam. Durch die Bemühungen des Entwicklungsteams würde die Protokollnutzung zunehmen und der Wert the token würde folglich steigen.

Die Circle-Übernahme zerstörte diese Illusion und erklärte aus rechtlicher und praktischer Sicht, dass das Entwicklungsunternehmen (Labs) und das Protokollnetzwerk (Network) zwei völlig getrennte Einheiten sind.

"Das ist legalisierter Raub", schrieb ein Investor, der AXL über zwei Jahre lang gehalten hatte, in den sozialen Medien. Aber er konnte niemanden verklagen, denn in den rechtlichen Haftungsausschlüssen des Börsenprospekts und des Whitepapers wurde dem Token nie ein Restanspruchsrecht auf das Entwicklungsunternehmen versprochen.

Rückblickend auf die Welle der Übernahmen von tokenisierten Krypto-Projekten im Jahr 2025 beinhalten diese Übernahmen typischerweise den Transfer des technischen Teams und der zugrunde liegenden Architektur, schließen jedoch kein Token-Eigenkapital ein, was erhebliche Auswirkungen auf Investoren hat.

Im Juli erwarb das Layer 2-Netzwerk Ink von Kraken das Ingenieurteam von Vertex Protocol und dessen zugrunde liegende Handelsarchitektur. Anschließend kündigte Vertex Protocol die Einstellung der Dienste an und sein Token VRTX wurde aufgegeben.

Im Oktober erwarb Pump.fun das Handelsterminal Padre. Gleichzeitig mit der Ankündigung erklärte das Projektteam den Token PADRE für veraltet, ohne zukünftige Pläne.

Im November erwarb Coinbase die von Tensor Labs entwickelte Handelsterminal-Technologie, ein Schritt, der ebenfalls keine Beteiligung am Token TNSR beinhaltete.

Zumindest in der M&A-Welle von 2025 tendieren immer mehr Übernahmen dazu, nur das Team und die Technologie zu kaufen und die Token zu ignorieren. Dies hat viele Investoren in der Krypto-Branche zunehmend verärgert, wobei einige sagten: "Entweder gebt den Token den gleichen Wert wie Aktien oder gebt sie gar nicht erst aus."

The DeFi Dividend Dilemma

Wenn wir sagen, dass die Circle-Übernahme eine Tragödie war, die durch externe M&A verursacht wurde, dann haben Uniswap und Aave die anhaltenden internen Konflikte gezeigt, mit denen der Krypto-Markt in verschiedenen Entwicklungsstadien konfrontiert ist.

Aave, das lange Zeit als König des DeFi-Kreditsektors galt, sah sich Ende 2025 in einen heftigen internen Kampf darüber verwickelt, wer das Geld bekommt, wobei sich der Konflikt um die Frontend-Einnahmen des Protokolls drehte.

Die meisten Nutzer interagieren nicht direkt mit Smart Contract auf der Blockchain, sondern operieren über die von Aave Labs entwickelte Weboberfläche. Im Dezember 2025 bemerkte die Community aufmerksam, dass Aave Labs den Frontend-Code stillschweigend änderte, um die hohen Gebühren, die durch die Token-Austauschtransaktionen der Nutzer auf der Website generiert wurden, auf das eigene Firmenkonto von Labs umzuleiten, anstatt auf die decentralized autonomous organization (DAO) Aave-Schatzkammer.

Die Begründung von Aave Labs entspricht der traditionellen Geschäftslogik – wir haben die Website gebaut, wir bezahlen die Server, wir tragen die Compliance-Risiken und die Monetarisierung des Traffics sollte rechtmäßig dem Unternehmen gehören. Für Token-Inhaber wird dies jedoch als Verrat angesehen.

“Die Nutzer kamen wegen des dezentralen Aave-Protokolls, nicht wegen Ihrer HTML-Webseite.” Diese Debatte führte innerhalb kurzer Zeit zu einer Verdampfung des Marktwerts von Aave’s token in Höhe von 5 Milliarden Dollar.

Obwohl beide Parteien unter enormem öffentlichen Druck schließlich eine Art Kompromiss erzielten, versprach Labs, einen Vorschlag zur Teilung der Nicht-Protokoll-Einnahmen mit Token-Inhabern vorzulegen, aber der Riss war irreparabel. Während das Protokoll dezentralisiert sein mag, ist der Traffic-Einstiegspunkt immer zentralisiert. Wer den Einstieg kontrolliert, hält die tatsächliche Besteuerungsmacht über die Wirtschaft des Protokolls.

In der Zwischenzeit musste sich auch der decentralized exchange-Gigant Uniswap entscheiden, sich selbst zu zensieren, um konform zu bleiben.

Zwischen 2024 und 2025 brachte Uniswap endlich seinen mit Spannung erwarteten Gebührenschalter-Vorschlag voran, der darauf abzielte, einen Teil der Handelsgebühren des Protokolls zuzuweisen, um UNI-Token zurückzukaufen und zu verbrennen, und versuchte, den Token von einer ruhenden Governance-Stimme in einen deflationären, renditeträchtigen Vermögenswert zu verwandeln.

Um jedoch die Einstufung als Wertpapier durch die SEC zu umgehen, musste Uniswap eine unglaublich komplizierte architektonische Aufspaltung durchlaufen und die für Dividenden verantwortliche Einheit physisch vom Entwicklungsteam isolieren. Sie registrierten sogar eine neue Einheit in Wyoming namens DUNA, eine dezentrale, nicht-personenbezogene, gemeinnützige Vereinigung, in dem Versuch, einen konformen Zufluchtsort am Rande zu finden.

Am 26. Dezember wurde die Governance-Abstimmung über den Gebührenschalter-Vorschlag von Uniswap schließlich verabschiedet, wobei zu den Schlüsselelementen die Verbrennung von 1 Milliarde UNI-Token und die Einstellung der Frontend-Gebühren durch Uniswap Labs gehörten, was sich weiter auf die Entwicklung auf Protokollebene konzentrierte usw.

Die Kämpfe von Uniswap und der interne Konflikt von Aave deuten gemeinsam auf eine unangenehme Realität hin – die Dividenden, nach denen sich Investoren sehnen, sind genau die Kernbasis für Regulierungsbehörden, etwas als Wertpapier zu betrachten. Das Streben, einem Token Wert zu verleihen, lädt eine Strafe der SEC ein; das Streben, Vorschriften zu umgehen, erfordert, dass der Token in einem Zustand ohne tatsächlichen Wert bleibt.

Having the right to map out, and then what?

Während wir versuchen, die Krise der Token-Rechte von 2025 zu verstehen, können wir unseren Blick auf einen reiferen Kapitalmarkt richten. Dort liegt ein sehr lehrreicher Bezugspunkt, die American Depositary Receipts (ADRs) von chinesischen Konzeptaktien und die Variable Interest Entity (VIE)-Struktur.

Wenn Sie Alibaba (BABA)-Aktien an der Nasdaq kaufen, werden Ihnen erfahrene Trader sagen, dass Sie kein direktes Eigentum an der operativen Einheit kaufen, die Taobao in Hangzhou, China, betreibt. Aufgrund gesetzlicher Beschränkungen halten Sie eine Kapitalbeteiligung an einer Holdinggesellschaft mit Sitz auf den Kaimaninseln, die durch eine Reihe komplexer Vereinbarungen die operative Einheit in China kontrolliert.

Das klingt sehr nach einigen Altcoin, bei denen Sie eine Repräsentation kaufen und nicht den Vermögenswert selbst.

Aber die Lektion von 2025 lehrt uns, dass es einen signifikanten Unterschied zwischen ADS und Token gibt: den Rechtsweg.

Während die ADS-Struktur umständlich sein mag, basiert sie auf jahrzehntelangem Vertrauen in das internationale Handelsrecht, einem robusten Prüfungssystem und einem stillschweigenden Verständnis zwischen der Wall Street und den Regulierungsbehörden. Am wichtigsten ist, dass ADS-Inhaber nach dem Gesetz Restanspruchsrechte haben. Das bedeutet, dass, wenn Alibaba übernommen oder privatisiert würde, der Erwerber Ihre ADS durch einen rechtlichen Prozess gegen Bargeld oder das Äquivalent tauschen muss.

Im Gegensatz dazu enthüllten Token, insbesondere jene Governance-Token, die einst mit Spannung erwartet wurden, ihre Natur im Fusionsrausch von 2025 – sie befinden sich weder auf der Passivseite der Bilanz noch auf der Eigenkapitalseite.

Vor der Verabschiedung des CLARITY Act wurde diese fragile Beziehung durch Community-Konsens und den Glauben an den Bullenmarkt aufrechterhalten. Entwickler deuteten an, dass Token Aktien ähnelten, und Investoren gaben vor, VCs zu sein. Doch als der Hammer der Compliance von 2025 zuschlug, begannen alle zu erkennen, dass Token-Inhaber im Rahmen des traditionellen Gesellschaftsrechts weder Gläubiger noch Aktionäre sind; sie sind eher wie Fans, die eine teure Mitgliedskarte gekauft haben.

Wenn Vermögenswerte gehandelt werden können, können Rechte geteilt werden. Wenn Rechte geteilt werden, tendiert der Wert zu dem Ende, das vom Gesetz am besten anerkannt wird, am fähigsten für Cashflow ist und am besten durchsetzbar ist.

In diesem Sinne ist die Krypto-Industrie von 2025 nicht gescheitert, sondern in die Finanzgeschichte integriert worden. Sie hat begonnen, wie alle reifen Finanzmärkte, ein Urteil in Bezug auf Kapitalstruktur, Rechtstexte und regulatorische Grenzen zu erfahren.

Da Krypto in einem unumkehrbaren Trend mit dem traditionellen Finanzwesen verschmilzt, stellt sich eine schärfere Frage: Wohin wird der Wert der Branche als nächstes fließen?

Viele glauben, dass Fusion Sieg bedeutet, aber historische Erfahrung deutet oft auf das Gegenteil hin. Wenn eine neue Technologie vom alten System übernommen wird, gewinnt sie an Größe, bewahrt aber möglicherweise nicht die ursprünglich versprochene Verteilung. Das alte System zeichnet sich dadurch aus, Innovationen in eine Form zu domestizieren, die regulatorisch konform, rechenschaftspflichtig und bilanzierbar ist, und Restanspruchsrechte fest an bestehende Machtstrukturen zu verankern.

Die Compliance von Krypto bringt den Wert möglicherweise nicht unbedingt zu den Token-Inhabern zurück, sondern wird den Wert eher an vertraute juristische Personen zurückgeben – Unternehmen, Aktien, Lizenzen, regulierte Konten und Verträge, die vor Gericht liquidiert und durchgesetzt werden können.

Die Rechte des Coin werden weiterhin existieren, genau wie ADS weiterhin existieren werden. Sie sind beide Rechtsabbildungen, die im Finanzwesen gehandelt werden dürfen. Aber die Frage ist, welche Ebene der Abbildung kaufen Sie tatsächlich?

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