Wie hoch ist die Marktkapitalisierung von DAT-Unternehmen?

Originaltitel: PURRs HYPE-Gebot ist nicht das, was Sie denken
Originalautor: @ericonomic
Übersetzung: Peggy, BlockBeats

Anmerkung der Redaktion: In Diskussionen über DAT PURRs HYPE konzentriert sich der Markt oft nur auf eine Frage: Wie viel „Munition“ ist noch übrig, um HYPE zu kaufen. Dieser Artikel versucht jedoch aufzuzeigen, dass der Schlüssel nicht im Guthaben, sondern im Mechanismus liegt. Durch die Interpretation des S-1-Dokuments und der Ausgabelogik von DAT enthüllt der Autor eine Tatsache, die weitgehend übersehen wird: Bei einer mNAV-Prämie und echter Liquidität kann die ATM-Emission die „Feuerkraft“ dynamisch mit dem Handelsvolumen erweitern, anstatt sie linear zu erschöpfen.

Dies definiert auch den Anreiz von PURR zum Kauf neu, da es nicht nur um Kapitalverbrauch geht, sondern darum, die Dynamik aufrechtzuerhalten und zukünftige Fundraising-Fähigkeiten zu verstärken. Der Artikel erklärt weiter, warum die meisten DATs scheitern werden, während HYPE typische Fallen bei Vermögenseigenschaften und strukturellem Design vermieden hat.

Das Folgende ist der Originaltext:

Die meisten Menschen konzentrieren sich aus einem einzigen Grund auf PURR (früher bekannt als Hyperliquid Strategies oder HSI): Es ist eines der DATs von HYPE (und derzeit das größte im Maßstab), das kontinuierlich HYPE anhäuft.

Das mentale Modell aller ist also einfach: „PURR hat noch Millionen an Kapazität, die den Preis halten oder nach oben treiben können.“

Dieses Modell ist nützlich. Aber es ist nicht vollständig.

Denn im Hintergrund gibt es einen Mechanismus, der die „verbleibende Feuerkraft“ stillschweigend in fast unbegrenzte Munition verwandeln kann.

Sobald Sie das sehen, werden Sie PURR nicht mehr als „Wallet mit einem Guthaben“ betrachten. Sie werden anfangen, es als etwas anderes zu sehen.

Bob Diamond, HSI-Vorsitzender

Bevor wir fortfahren: Wenn Sie tiefer in PURR und seine Beziehung zu HYPE eintauchen möchten, empfehle ich, zuerst meinen vorherigen Artikel zu lesen, insbesondere Punkt 3, wo ich dieses Thema speziell erörtert habe. Einige der Daten darin sind möglicherweise etwas veraltet, aber wir werden diesen Punkt später in diesem Artikel erneut aufgreifen.

Wie bisher stammen alle Informationen in diesem Artikel aus dem offiziell veröffentlichten S-1-Dokument. Zusätzlich werde ich auch einige Interviewinhalte einbeziehen und bestimmte vernünftige Annahmen im Artikel treffen.

HSIs S-1-Dokument

Kommen wir direkt zum Punkt.

Was müssen Sie außer der Tatsache, dass „PURR möglicherweise noch über 100 Millionen Dollar für den Erwerb von HYPE hat“, noch wissen?

Der Kern der Sache ist dieser: Ihre „Feuerkraft“ könnte mehr als nur 100 Millionen Dollar sein; sie ist möglicherweise nicht auf eine Kriegskasse fester Größe beschränkt, sondern kann durch mNAV und Marktliquidität dynamisch verstärkt werden.

Um dies zu verstehen, müssen wir mit dem grundlegenden Mechanismus von DAT beginnen.

Grundlegender Mechanismus von DAT

Bobby beginnt mit der Abrechnung

Digital Asset Treasury (DAT)-Unternehmen sind eine Art von Unternehmen, deren Kernziel die kontinuierliche Anhäufung von Krypto-Assets ist. Ihre Geldquellen stammen typischerweise aus drei Hauptwegen:

Investoren, die ein Engagement in Krypto-Assets mit einem Rabatt wünschen, stellen Bargeld bereit, und DAT gibt stattdessen Aktien an sie aus, anstatt direkt Krypto-Assets bereitzustellen;

Inhaber, die ihre Krypto-Asset-Positionen „beenden“ möchten, geben ihre Krypto-Assets ab, und DAT zahlt ihnen Bargeld, aber der Transaktionspreis liegt normalerweise unter dem aktuellen Marktpreis;

Ausgabe und Verkauf neuer Aktien (dieser Punkt ist entscheidend).

Die Situation für PURR ist etwas komplexer, da es das Ergebnis einer Fusion mehrerer Unternehmen ist; aber um die Diskussion zu vereinfachen, können wir zunächst annehmen, dass es hauptsächlich durch (1) und (2) Mittel beschafft hat.

Eines sollte klar sein: Ihr Kernziel sollte theoretisch zumindest darin bestehen, die Renditen für die Aktionäre zu maximieren, anstatt ein bestimmtes Krypto-Asset zu „pumpen“.

In der Realität haben jedoch die meisten DATs den alten Weg des „Pump and Dump“ eingeschlagen und sind fast wie bei einem Rug Pull gescheitert.

Hier kommt der Market Net Asset Value (mNAV) ins Spiel. mNAV ist ein Indikator, der verwendet wird, um festzustellen, ob die Aktie eines Unternehmens mit einem Abschlag oder einer Prämie gehandelt wird.

Nehmen wir ein einfaches Beispiel: Angenommen, es gibt ein DAT mit HYPE als Kern-Asset: es hält 1 Milliarde Dollar Gegenwert an HYPE; keine Schulden, kein zusätzliches Bargeld; insgesamt wurden 500.000 Aktien ausgegeben, die mit 2.000 Dollar pro Aktie bewertet sind.

Dann ist seine mNAV-Berechnung: (500.000 × 2.000) / 1.000.000.000 = 1

mNAV = 1 bedeutet, dass die Aktie des Unternehmens fair bewertet ist.

Wenn der Aktienkurs höher ist, mNAV > 1, was darauf hinweist, dass das Unternehmen mit einer Prämie gehandelt wird;

Wenn der Aktienkurs niedriger ist, mNAV < 1, bedeutet dies, dass das Unternehmen mit einem Abschlag gehandelt wird.

Lassen Sie uns nun den zuvor erwähnten Punkt (3) erneut betrachten, der der wichtigste und oft übersehene Teil des DAT-Mechanismus ist: wo und wie DAT neue Aktien ausgibt. Hier gabelt sich die Geschichte wirklich.

Gabelungspunkt: Wie DAT neue Aktien ausgibt

Die zwei Wege der Ausgabe neuer Aktien

Einige DATs entscheiden sich dafür, zusätzliche Aktien auszugeben und sie außerbörslich (OTC) mit einem Abschlag an bestimmte Käufer zu verkaufen, während sie eine kürzere Sperrfrist festlegen.
Dies löst oft die klassische „Todesspirale“ aus: Sobald die Sperrfrist endet, verkaufen Käufer konzentriert; der Aktienkurs fällt; um weiterhin Mittel zu beschaffen, müssen größere Abschläge gewährt werden; mNAV sinkt weiter; und das Ganze wiederholt sich.

Eine andere Art von DAT entscheidet sich dafür, neue Aktien über ATM auszugeben, wenn mNAV eine Prämie aufweist.

ATM (At-The-Market)-Emission bezieht sich darauf, dass ein Unternehmen schrittweise neue Aktien auf dem offenen Markt ausgibt und verkauft, während es sich strikt an Liquiditäts- und Volumenbeschränkungen hält.

Die Preisgestaltung dieser neuen ATM-Aktien erfolgt nicht durch diskontierte OTC-Verkäufe, sondern ist an den Marktpreis gekoppelt (normalerweise basierend auf VWAP, dem volumengewichteten Durchschnittspreis).

Es gibt einen subtilen, aber sehr wichtigen Mechanismusunterschied, der besonders in der praktischen Anwendung entscheidend ist.

Da die ATM-Emission auf den VWAP anstatt auf den letzten Transaktionspreis verweist, handelt der Spotpreis in einem starken Aufwärtstrend oft kurzzeitig über dem VWAP. Zu diesem Zeitpunkt können neue Aktien vom Markt auf einem etwas niedrigeren Niveau als der Spotpreis absorbiert werden, ohne explizite Rabatte oder besondere Bedingungen anzubieten.

Zum Beispiel: Wenn PURR innerhalb eines Tages schnell von 10 auf 12 Dollar steigt und der VWAP zu diesem Zeitpunkt noch bei 10,80 Dollar liegt, werden die neuen ATM-Aktien tatsächlich zu einem Preis verkauft, der etwa 10 % unter dem Spotpreis liegt. Obwohl sie nach den Regeln immer noch als „zum Marktpreis ausgegeben“ gelten.

Wenn sich Trades mit höherem Preis ansammeln, bewegt sich der VWAP natürlich nach oben und holt den Spotpreis ein.

Wie erwartet wählte PURR den zweiten Weg. Und hier fangen die Dinge wirklich an, interessant zu werden.

Die nächste Frage ist: Wann wird PURR neue Aktien ausgeben und wie viele können ausgegeben werden?

Laut einigen Interviewinhalten erwähnte David Schamis (@dschamis), dass sie eine ATM-Emission in Betracht ziehen würden, wenn der Handelspreis von PURR über dem 1-fachen mNAV liegt.

Und laut der Berechnung von @Keisan_crypto liegt der aktuelle mNAV von PURR bei etwa 1,10, was bedeutet, dass sie bereits die Bedingungen für die Ausgabe neuer Aktien erfüllen, wenn sie dazu bereit sind.

Keisans mNAV-Berechnung basierend auf dem Preis vom 03.02.

Aber die Frage ist: Wie viel können sie ausgeben? Die meisten Leute hören hier auf. Und der eigentliche Vorteil beginnt hier.

Der S-1-Mechanismus, den die meisten Leute nicht verstehen

Laut der Offenlegung im S-1-Antrag beträgt die Obergrenze für das wirtschaftliche Eigentum von Chardan als Vermittler beim Verkauf von Aktien auf dem Markt 4,99 %. Basierend auf der aktuellen Preisschätzung bedeutet dies, dass es vorübergehend Aktien von PURR im Wert von höchstens etwa 50 Millionen Dollar halten kann.

Dies bedeutet jedoch nicht, dass sie nur neue Aktien im Wert von 50 Millionen Dollar ausgeben können.

Was es wirklich bedeutet, ist: Zu jedem beliebigen Zeitpunkt kann Chardan nicht mehr als diesen Anteil des Streubesitzes „horten“. Solange Aktien kontinuierlich auf den Markt verkauft werden und die Verteilungen abgeschlossen sind, können weitere neue Aktien ausgegeben werden.

Zusätzlich ist Chardan in der tatsächlichen Praxis auch durch Handelsregeln und Beschränkungen gegen Marktmanipulation eingeschränkt. Typischerweise würde dies das tägliche Handelsvolumen von ATM-Emissionen auf etwa 20 % des täglichen Volumens begrenzen.

Am Beispiel des letzten Handelstages: PURR hatte ein tägliches Handelsvolumen von etwa 7 Millionen Aktien (ca. 42 Millionen Dollar); bei dieser Rate kann Chardan täglich Aktien im Wert von etwa 8,4 Millionen Dollar über ATM verkaufen.

PURR-Chart

Wichtigste Erkenntnis (Die Pointe)

Mit anderen Worten: Wenn das Volumen auf dem aktuellen Niveau gehalten werden kann, könnte PURR potenziell täglich etwa 8 Millionen Dollar an Feuerkraft hinzufügen, um HYPE zu kaufen.

Wiederum bedeutet dies nicht, dass sie blind den Markt abräumen und am Hoch kaufen werden; aber die Anreizstruktur hier ist völlig anders als bei PIPE.

PIPE-Finanzierung: Mittel sind im Voraus verfügbar, keine Dringlichkeit, man kann Bargeld halten und darauf warten, dass der Verkaufsdruck entsteht.

ATM-Emission: Die Anreizstruktur wird sich ändern.

Wenn die Emissionskapazität zusammen mit dem Volumen und der Dynamik wächst und höhere PURR-Handelsvolumina das ATM-Fenster konsistent öffnen können, könnte die Aufrechterhaltung der starken Dynamik von HYPE tatsächlich die zukünftigen Emissions- und Finanzierungsmöglichkeiten erhöhen.

In dieser Struktur ist aktives Kaufen auf dem Weg nach oben nicht mehr irrational. Es kann ein Mittel sein, um Liquidität aufrechtzuerhalten, das Handelsvolumen zu erhöhen und die Mittel zu maximieren, die das ATM im Laufe der Zeit aufbringen kann.

Dies ist kein „blindes Kaufen am Hoch“. Es bedeutet, dass unter bestimmten Bedingungen die schnelle Absorption von Verkaufsdruck oder sogar das Aufstocken von Positionen mit dem Trend eine strategisch rationale Wahl ist.

Dies ist der Teil, den die meisten Menschen übersehen.

Sie modellieren PURR als einen Käufer, dessen Guthaben ständig abnimmt; aber wenn das ATM geöffnet ist (mNAV-Prämie) und Liquidität tatsächlich vorhanden ist, dann ist die eigentliche Einschränkung nicht mehr „wie viel Geld ist übrig?“, sondern vielmehr: Wie viel Liquidität kann man kontinuierlich in den Markt einspeisen, ohne sich selbst in den „gesamten Markt“ zu verwandeln, während Dynamik und Handelsaktivität aufrechterhalten werden?

Wenn fast alle DATs gescheitert sind, warum könnte es dieses Mal anders sein?

Weil die meisten DAT-Fehler auf strukturelle Probleme und eine schlechte Asset-Auswahl zurückzuführen sind, nicht weil „die Idee von DAT an sich fehlerhaft ist“.

Sie scheiterten normalerweise daran, dass:

1. Schlechter Emissionsmechanismus

Diskontierte OTC + kurze Sperrfrist erzeugen im Wesentlichen ihre eigenen „erzwungenen Verkäufer“;

2. Basis-Asset fehlt die Fähigkeit zur Selbsterhaltung

Wenn das Asset keine (oder sehr wenig) intrinsischen Einnahmen hat, muss es sich auf Preissteigerungen verlassen, um den Kreislauf aufrechtzuerhalten; sobald der Preis stagniert, bricht das Narrativ sofort zusammen;

3. Inflationäres Angebotsnarrativ

Wenn das Basis-Asset inflationär ist (oder starke Emissionen aufweist), ist es vergleichbar mit dem Kampf gegen strukturellen Gegenwind;

4. Katastrophale Stimmung auf Aktionärsebene

Mehr auszugeben, wenn mNAV < 1 ist, ist ein selbstschädigendes Verhalten: starke Verwässerung, emotionale Zerstörung und die Vorbereitung der nächsten Finanzierungsrunde, die noch schlechter ausfallen wird.

HYPE vermeidet die Mehrheit der oben genannten Fehlerpfade: Protokolleinnahmen konvertieren letztendlich in Nachfrage nach HYPE und Wertschöpfung; bei fortgesetzter Nutzung ist das Angebot deflationär, nicht strukturell inflationär; es gibt keine großen Freischaltpläne oder VCs, die noch freischalten.

Diese Kombination ist entscheidend. Denn sie bestimmt, ob dies eine Geschichte von „nur Numba go up kann funktionieren“ ist oder eine Struktur von „solange die Fundamentaldaten solide sind, kann es auch bei Marktturbulenzen weiter funktionieren“.

Natürlich gibt es immer noch Fehlerpfade: komprimierter mNAV, schwindendes Volumen, ATM-Pausen oder ein schwächer werdendes HYPE-Narrativ. Aber strukturell ist HYPE einer der wenigen DAT-Zyklen, der nicht von Natur aus ein „Betrugsmaschinen“-Asset ist.

Ich wurde hier schon einmal „midcurved“

Schließlich könnten einige denken: PURR ist aufgrund der kontinuierlichen Verwässerung eine schlechte Investition, die Ausgabe wird den Aktienkurs unterdrücken.

Ich dachte früher auch so (eine typische Mid-Curve). Aber bitte denken Sie daran: Wenn das traditionelle Finanzwesen wirklich versteht, wie diese „Hantelstruktur“ funktioniert, könnten die Dinge sehr übertrieben werden.

Historische Fälle:

MSTR: 3,3× mNAV

Metaplanet: 8,3×

BMNR: 5,6×

Und um ehrlich zu sein, diese Assets sind nicht so toll. Stellen Sie sich nur vor, was ein „gutes“ erreichen kann.

Bobby fängt an, Geld zu drucken.

Mach schon, Bobby, wirf die Druckerpresse an.

Hyperliquid.

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