نه هوش مصنوعی و نه جنگ، آنچه که بازارهای سهام آمریکا باید بیشتر نگران آن باشند، ژاپن است؟

نویسنده: ژائو یینگ

بازارهای جهانی در حال کم‌ارزیابی یک خطر سیستماتیک بالقوه هستند - ژاپن. با کاهش ارزش ین به پایین‌ترین سطح در چند دهه اخیر و افزایش جذابیت دارایی‌های داخلی، بزرگترین صندوق بازنشستگی جهان تحت فشار سیاستی برای بازگرداندن دارایی‌ها به داخل کشور قرار دارد. اگر این روند آغاز شود، بازار سهام، بازار بدهی و دلار آمریکا ممکن است به طور همزمان تحت فشار قرار گیرند.

اخیراً، نخست‌وزیر ژاپن، ساکی موری، اعلام کرد که دولت به دنبال افزایش سرمایه‌گذاری صندوق بازنشستگی دولتی ژاپن (GPIF) و سایر صندوق‌های بازنشستگی ملی در دارایی‌های مالی داخلی ژاپن است. وزیر دارایی، کاتسوتو کاتایاما، نیز سیگنال‌های مشابهی ارسال کرده است. با اینکه GPIF هنوز هیچ تغییر رسمی در تخصیص دارایی‌ها اعلام نکرده است، بازار شروع به ارزیابی تأثیرات بالقوه آن کرده است: اگر این صندوق بخواهد دارایی‌های خارجی خود را به داخل کشور منتقل کند، ممکن است بازدهی اوراق قرضه دولتی آمریکا افزایش یابد، دلار تضعیف شود و دارایی‌های پرخطر تحت فشار قرار گیرند.

در حال حاضر، بازار نسبت به این خطرات هنوز آرام است، اما برخی از شاخص‌های فنی تغییرات ظریفی را نشان می‌دهند و سرمایه‌گذاران نباید بی‌احتیاط باشند.

متغیر 1.8 تریلیون دلاری

GPIF حدود 1.8 تریلیون دلار دارایی را مدیریت می‌کند که تقریباً نیمی از آن در دارایی‌های داخلی و نیم دیگر در دارایی‌های خارجی است، که مجموع دارایی‌های خارجی حدود 930 میلیارد دلار است. در سال‌های اخیر، حجم اوراق قرضه دولتی ژاپن که این صندوق در اختیار دارد از حدود 770 میلیارد دلار به حدود 515 میلیارد دلار کاهش یافته است، در حالی که دارایی‌های خارجی از حدود 128 میلیارد دلار به حدود 470 میلیارد دلار افزایش یافته است.

این تغییر ساختاری به این معنی است که حتی یک تغییر کوچک در تخصیص دارایی‌ها نیز می‌تواند نوسانات قابل توجهی در بازارهای جهانی ایجاد کند. به گزارش MarketWatch، تحلیلگر مایکل کرامر اشاره کرده است که اگر GPIF بخشی از دارایی‌های خارجی خود را به داخل کشور منتقل کند، این امر به طور مستقیم تقاضای ین را افزایش داده و خریدهای بزرگی را به بازار اوراق قرضه دولتی ژاپن وارد خواهد کرد - این برای ژاپن مثبت است، اما به معنای نرخ‌های بالاتر و دلار ضعیف‌تر برای آمریکا خواهد بود.

در همین حال، اگر معاملات آربیتراژ ین (یعنی قرض گرفتن ین با نرخ بهره پایین و تبدیل آن به دلار برای سرمایه‌گذاری در دارایی‌های آمریکایی) به طور گسترده‌ای بسته شود، این امر به طور بیشتری عملکرد دارایی‌های پرخطر را تحت فشار قرار خواهد داد.

جذابیت دارایی‌های داخلی در حال افزایش است

پشتوانه تغییرات بالقوه در تخصیص GPIF، بهبود واقعی در بنیادهای دارایی‌های داخلی ژاپن است. با افزایش تورم در ژاپن و بهبود رشد اقتصادی، جذابیت فرصت‌های سرمایه‌گذاری داخلی به طور قابل توجهی افزایش یافته است. در ماه فوریه، اختلاف بازدهی اوراق قرضه دو ساله آمریکا و ژاپن به پایین‌ترین سطح خود از اوایل سال 2022 رسید.

در همین حال، نرخ ارز ین همچنان در حال تضعیف است و دلار به ین به بالای 163 رسیده است که بالاترین سطح از سال 1986 است. از نظر تحلیل تکنیکی، اگر نرخ ارز بیشتر افزایش یابد، سطح مقاومت بعدی در حدود 176 خواهد بود. به گزارش روزنامه فایننشال تایمز، فردریک رپتون از Neuberger Berman معتقد است که اگر GPIF سرمایه بیشتری را به دارایی‌های داخلی تخصیص دهد، این ممکن است یک "راه‌حل بسیار زیبا" برای مسائل کلان اقتصادی ژاپن باشد، اما سایر نهادهای مالی داخلی نیز باید به این روند بپیوندند و "این فرآیند زمان زیادی خواهد برد".

بازدهی اوراق قرضه 10 ساله ژاپن اخیراً به 2.7 درصد رسیده است که برای اولین بار در 30 سال اخیر است. تحلیلگر بانک دویچه، مالیکا سچدهوا، در گزارشی اخیر اشاره کرده است که تمرکز سیاست‌های مقامات ژاپنی ممکن است از مدیریت نرخ ارز به مدیریت بازدهی منتقل شود و اگر این تغییر واقعاً اتفاق بیفتد، ین بیشتر تحت فشار قرار خواهد گرفت.

بازار هنوز قیمت‌گذاری نکرده است، اما سیگنال‌ها در حال ظهور هستند

در حال حاضر، واکنش بازار جهانی به خطرات بازگشت سرمایه ژاپنی هنوز نسبتاً محدود است. اختلاف نرخ مبادله ارز دلار به ین برای پنج سال اخیر حدود منفی 30 واحد پایه است که باریک‌ترین سطح از زمان آغاز این سری داده‌ها در سال 2021 است و نشان می‌دهد که تقاضای بازار برای پوشش ریسک افزایش ارزش ین هنوز به وضوح افزایش نیافته است.

با این حال، این شاخص خود سیگنالی کلیدی برای مشاهده تغییر در جریان سرمایه است. داده‌های تاریخی نشان می‌دهد که شاخص S&P 500 و اختلاف نرخ مبادله ارز در چندین دوره همزمان حرکت کرده‌اند - هر زمان که تقاضای پوشش ریسک به شدت افزایش یابد، بازار سهام آمریکا معمولاً کاهش می‌یابد، زیرا نقدینگی کاهش می‌یابد. اگر بازار انتظارات خود را نسبت به افزایش ارزش ین گرم کند، تقاضای پوشش دلار نیز افزایش خواهد یافت و اثرات کاهش نقدینگی بیشتر نمایان خواهد شد.

بازار سهام ژاپن: جنبه‌ای دیگر از ریسک

شایان ذکر است که تخصیص مجدد دارایی‌های بالقوه GPIF در حالی که فشارهایی به بازار آمریکا وارد می‌کند، همچنین داستان جدیدی برای بازار سهام ژاپن فراهم می‌کند. بازار سهام ژاپن از نیروی محرکه‌ای کاملاً متفاوت از بازار آمریکا بهره‌مند است: تمرکز بخش فناوری در شاخص توکیو (Topix) به طور قابل توجهی کمتر از S&P 500 است، و در معرض هوش مصنوعی نسبتاً محدود است و همچنین ارزش‌گذاری آن هنوز بیش از 20 درصد نسبت به S&P 500 تخفیف دارد.

اصلاحات در حاکمیت شرکتی کاتالیزور اصلی بازار سهام ژاپن است. دن راسموسن از Verdad Advisers اشاره می‌کند که هنوز حدود 1000 شرکت در ژاپن وجود دارند که قیمت سهام آن‌ها زیر ارزش دفتری است و در میان ارزان‌ترین یک‌پنجم شرکت‌ها، مالکیت متقابل هنوز حدود 40 درصد از ارزش بازار آن‌ها را تشکیل می‌دهد. با کاهش تدریجی مالکیت متقابل، انتظار می‌رود که حجم زیادی از سودهای تاریخی آزاد شود و تأثیر مثبت واقعی بر سودآوری شرکت‌ها داشته باشد.

با این حال، برای سرمایه‌گذاران خارجی، تضعیف مداوم ین بزرگترین مانع است - در دو سال گذشته، کاهش ارزش ین به شدت بازده واقعی سرمایه‌گذاری‌های خارجی در بازار سهام ژاپن را کاهش داده است. نحوه مدیریت پوشش ریسک نرخ ارز و اینکه آیا هزینه‌های پوشش قابل تحمل است، همچنان سوالات اصلی پیش روی سرمایه‌گذاران جهانی است.