SEC سه خط راه را هموار می‌کند: «کارت شناسایی آمریکایی» برای پروژه‌های رمزنگاری در راه است

در هشت سال گذشته، منطق آربیتراژ انطباق «پناهگاه‌های خارج از کشور» در حال بازگشت به عقب است.

نویسنده: Conflux

در 7 ژوئیه، SEC برنامه نظارتی خود را برای سال 2026 به‌روزرسانی کرد.

توجه عمومی بیشتر بر روی «پناهگاه‌های رمزنگاری» متمرکز شده است - این موضوع واقعاً مهم است، اما همه چیز نیست. رئیس SEC، پل آتکینز، این بار حداقل سه قاعده پیشنهادی مرتبط با رمزنگاری را به‌طور همزمان مطرح کرد: دارایی‌های رمزنگاری (معافیت‌های انتشار و فروش، پناهگاه)، مسئولیت مالی و قوانین حفظ سوابق برای کارگزاران رمزنگاری، و اصلاحات ساختار بازار رمزنگاری (اصلاحات ساختاری معاملات). انتشار، نگهداری و معامله، سه خط همزمان هموار می‌شوند.

این یک جابجایی کامل در زیرساخت‌ها به سمت انطباق است، نه یک خبر واحد.

از مدل شکار جادوگران به مدل صدور مجوز

ابتدا باید مشخص کنیم که این تغییر چقدر بزرگ است.

چند سال پیش، در دوران گنسلر، روش SEC «اجرای قانون به‌عنوان نظارت» بود - هیچ قاعده روشنی وجود نداشت، ابتدا شکایت می‌کردند و بعداً صحبت می‌کردند.

Coinbase، Ripple، Kraken و Binance، همه در آن سال‌ها تحت فشار قرار گرفتند. این یک استراتژی برای ترساندن کل صنعت با هزینه‌های شکایت بود که باعث شد بسیاری از پروژه‌ها به سنگاپور، جزایر کیمن و سوئیس منتقل شوند تا از دایره نظارتی ایالات متحده دوری کنند.

اکنون روش آتکینز کاملاً معکوس شده است. او این برنامه را به‌طور واضح به هدف ترامپ «آمریکا را به پایتخت جهانی رمزنگاری تبدیل کنید» متصل کرده است، و ایده این است که به پروژه‌ها یک دوره قانونی بدهد، نه اینکه منتظر شکایت بماند. شکایت‌های قبلی علیه صرافی‌های بزرگ نیز به تدریج لغو شده‌اند.

این یک چرخش کامل در موضع نظارتی است: از «شکارچی» به «صدور مجوز». برای هر تیمی که قبلاً به دلیل ریسک انطباق، هویت خود را از ایالات متحده منتقل کرده است، وزن این سیگنال بیشتر از هر خبر دیگری در بازار صعودی است.

پناهگاه چه چیزی را در بر دارد

در مورد قاعده «دارایی‌های رمزنگاری»، بندها پیچیده نیستند، اما هر یک به‌دقت بر روی نقاط درد پروژه‌ها تمرکز دارند.

• پروژه‌های اولیه: تیم‌هایی با ارزش‌گذاری زیر 5 میلیون دلار و کمتر از چهار سال سابقه می‌توانند معافیت موقت دریافت کنند و نیازی به طی کردن فوری فرآیند ثبت کامل اوراق بهادار ندارند.
• سقف تأمین مالی: از طریق قراردادهای سرمایه‌گذاری رمزنگاری خاص، کارآفرینان می‌توانند حداکثر 75 میلیون دلار به‌طور قانونی جمع‌آوری کنند.
• مکانیزم خروج: زمانی که ناشر کارهای توسعه و مدیریت قبلی خود را تکمیل کرد و دیگر بر پروژه تسلط واقعی ندارد، این توکن دیگر به‌عنوان اوراق بهادار شناخته نمی‌شود. پروژه‌هایی که درجه تمرکززدایی بیشتری دارند، راحت‌تر می‌توانند از نظارت اوراق بهادار «فارغ‌التحصیل» شوند.

این منطق در واقع، برای اولین بار، ایده «پناهگاه توکن» که در سال 2020 توسط هستر پیرس مطرح شد، را به‌طور واقعی در پیش‌نویس قواعد رسمی گنجانده است. قبلاً این فقط یک پیشنهاد با وزن در SEC بود که هیچ اعتبار قانونی نداشت، اما اکنون قرار است به قاعده‌ای قابل اجرا تبدیل شود.

دو شمارش معکوس

این موضوع در این مقطع زمانی در ماه ژوئیه به‌طور ناگهانی شتاب گرفته است، زیرا آتکینز همزمان با دو ساعت در حال رقابت است.

اولین ساعت، قانون Clarity است. این لایحه ساختار بازار رمزنگاری در مجلس نمایندگان تصویب شده و کمیته بانک‌داری سنا نیز در ماه مه با 15 رأی موافق و 9 رأی مخالف آن را آزاد کرده است، اما برای اینکه واقعاً در سال جاری به قانون تبدیل شود، باید قبل از ماه اوت از سنا عبور کند - اگر به فصل انتخابات میان‌دوره‌ای در نوامبر کشیده شود، پنجره قانونی سال جاری به‌طور کلی بسته خواهد شد.

دومین ساعت، انسان است. دوره دوم پیرس در ژوئن سال گذشته به پایان رسید و او در حال حاضر فقط به‌عنوان سرپرست باقی مانده است و برنامه دارد در نوامبر به تدریس برود. او اولین کسی بود که ایده پناهگاه را مطرح کرد و همچنین مهم‌ترین منبع فکری این قاعده جدید است. رفتن او، این سوال را به‌وجود می‌آورد که آیا جانشینش می‌تواند این چارچوب را ادامه دهد یا خیر.

آتکینز به‌طور واضح بیان کرده است: تنها قواعدی که به‌طور رسمی در روزنامه فدرال نوشته شده‌اند، چیزهایی هستند که نمی‌توانند توسط تیم آینده SEC با یک یادداشت داخلی لغو شوند. در سال‌های گذشته، فضای انطباق به‌وسیله بیانیه‌های کارمندان، نامه‌های معافیت و راهنماهای توضیحی حفظ شده است، که به‌طور خلاصه همه «با رفتن افراد، سیاست‌ها تغییر می‌کنند» هستند. آنچه او می‌خواهد انجام دهد، این است که پنجره را محکم کند.

فقط رمزنگاری نیست

آتکینز در بیانیه‌ای جمله‌ای بسیار جالب گفت - «IPOها را دوباره بزرگ کنید». او پناهگاه رمزنگاری را به‌طور مستقیم در روایت کلی SEC «احیای بازارهای عمومی آمریکا» قرار داده است: در سال‌های گذشته، تعداد شرکت‌های ثبت‌شده در آمریکا به‌طور مداوم کاهش یافته و تعداد فزاینده‌ای از شرکت‌ها تصمیم به ماندن در بازار خصوصی یا حتی رفتن به بورس‌های دیگر گرفته‌اند. نگرانی اصلی این دور از برنامه SEC این است که جذابیت بازار سرمایه آمریکا در حال کاهش است و رمزنگاری فقط یک تکه از پازل است که به‌طور تصادفی باز می‌شود، نه نقش اصلی.

نکته دیگری که قابل توجه است، خط دیگری است: SEC آماده است تا مشارکت سرمایه‌گذاران خرد را در بازار خصوصی بیشتر کند و در عین حال شرایط حفاظتی لازم را حفظ کند. اگر این واقعاً به‌ثمر برسد، به این معنی است که درهای بازار اولیه که به‌طور طولانی فقط برای نهادها و افراد با ثروت بالا باز بود، به سمت سرمایه‌گذاران عادی کمی باز خواهد شد.

با دیدن این دو خط و پناهگاه رمزنگاری، منطق به هم متصل می‌شود: SEC در حال همزمان باز کردن «بازار خصوصی برای سرمایه‌گذاران خرد» و «تأمین مالی قانونی پروژه‌های رمزنگاری در ایالات متحده» است. در گذشته، سرمایه‌گذاران عادی برای دسترسی به پروژه‌های رمزنگاری در بازار اولیه، با دو دیوار مواجه بودند - یکی آستانه ورود خود بازار خصوصی و دیگری عدم قطعیت در شناسایی دارایی‌های رمزنگاری به‌عنوان اوراق بهادار. این برنامه به‌طور همزمان به‌معنای کاهش این دو دیوار است.

روایت «بازگشت به آمریکا»

صرف‌نظر از جزئیات بندها، آنچه که این برنامه واقعاً باید به یاد سپرده شود، این است که به کل صنعت یک سیگنال جهت‌دهنده می‌دهد: منطق آربیتراژ انطباق «پناهگاه‌های خارج از کشور» در حال بازگشت به عقب است.

در این سال‌ها، عملیات معمول تأمین مالی در بازار اولیه این بوده است - هویت در جزایر کیمن قرار دارد، فروش توکن در سنگاپور یا دبی انجام می‌شود، و سرمایه‌گذاران آمریکایی با احتیاط دور می‌زنند تا از شناسایی اوراق بهادار دوری کنند. این مدل عملیاتی یک نسل کامل از شرکت‌های حقوقی و مشاوران انطباق خارج از کشور را زنده نگه داشته است و در واقع با استفاده از فاصله جغرافیایی، ریسک‌های نظارتی را پوشش می‌دهد.

به محض اینکه یک پناهگاه مشخص در ایالات متحده وجود داشته باشد و به‌علاوه، دو قاعده مکمل مربوط به نگهداری و ساختار معاملات به‌طور همزمان به‌اجرا درآید، این مزیت‌های خارج از کشور به‌سرعت رقیق خواهد شد. تیم‌ها دلیلی برای پرداخت هزینه‌های اضافی انطباق و کاهش اعتماد به «هویت خارج از کشور» نخواهند داشت، به‌ویژه زمانی که آنچه که ایالات متحده ارائه می‌دهد یک پنجره قطعی است، نه اینکه به روابط و شانس وابسته باشد.

این منطق را یک قدم جلوتر ببریم، در واقع به پول‌هایی که در سال‌های گذشته به دلیل عدم قطعیت شناسایی به‌عنوان اوراق بهادار در درب مانده‌اند، مربوط می‌شود - VCهای سنتی و دفاتر خانوادگی، که همیشه از هر توکنی که ممکن است به‌عنوان اوراق بهادار شناسایی شود، دوری کرده‌اند. به محض اینکه پناهگاه به‌ثمر برسد، بزرگ‌ترین مانع ورود این سرمایه‌ها از بین می‌رود؛ اگر در عین حال ورود سرمایه‌گذاران خرد به بازار خصوصی تسهیل شود، این کانال متصل به گروهی از افراد از نهادهای محدود به گروه وسیع‌تری گسترش خواهد یافت. ساختار سرمایه در بازار اولیه ممکن است به‌دلیل این سند دوباره برگردانده شود.

البته، این هنوز فقط یک پیشنهاد است و هنوز به مرحله رسمی درخواست نظر نرسیده است و برای نهایی شدن حداقل باید یک دوره نظر عمومی را طی کند. جهت‌گیری کاملاً واضح است، اما اینکه چگونه به‌طور خاص نوشته شود، هنوز نامشخص است.

آنچه واقعاً وزن این موضوع را تعیین می‌کند، نه آنچه آتکینز در این ماه گفت، بلکه آنچه در هفته‌های آینده اتفاق می‌افتد است - آیا قانون Clarity می‌تواند در سنا موفق شود و آیا قاعده پناهگاه می‌تواند قبل از رفتن پیرس به‌طور رسمی نهایی شود. اینکه کدام یک از این دو شمارش معکوس زودتر به پایان برسد، به‌طور قابل توجهی تعیین‌کننده این روایت «بازگشت به آمریکا» خواهد بود، که آیا واقعاً به‌ثمر می‌رسد یا اینکه دوباره یک دوره پنجره‌ای بی‌نتیجه خواهد بود.