استراتژی باید اعلام می‌کرد که فروش ارزها منتفی نیست

نویسنده: کلوئی، ChainCatcher

دیروز، Strategy گزارش مالی سه‌ماهه اول سال ۲۰۲۶ خود را منتشر کرد که نشان‌دهنده زیان خالص ۱۲.۵۴ میلیارد دلاری در این سه‌ماهه بود؛ رقمی که به زیان‌های محقق‌نشده ناشی از کاهش قیمت بیت‌کوین نسبت داده شده است. در همین حال، مایکل سیلور در جلسه‌ای اظهار داشت: «ما ممکن است مقداری بیت‌کوین برای پرداخت سود سهام بفروشیم تا به بازار شوک مثبتی وارد کنیم و نشان دهیم که به این هدف دست یافته‌ایم.» مدیرعامل، فونگ لی، در همان جلسه تأکید کرد: «هر زمان که برای شرکت سودآور باشد، خواهیم فروخت.»

سیلور باور قبلی خود مبنی بر «هرگز نفروختن بیت‌کوین» را کاملاً تغییر داده است.

در پی انتشار این خبر، سهام MSTR در معاملات پس از وقت اداری بیش از ۴ درصد سقوط کرد و قیمت BTC نیز به زیر ۸۱,۰۰۰ دلار رسید. Strategy در حال حاضر ۸۱۸,۳۳۴ واحد BTC با میانگین هزینه حدود ۷۵,۵۳۷ دلار در اختیار دارد که مجموع ارزش آن حدود ۶۶.۷ میلیارد دلار است و تقریباً ۴ درصد از کل BTC در گردش جهان را تشکیل می‌دهد.

وقتی بزرگترین دارنده شرکتی BTC در جهان اعلام می‌کند که «فروش بیت‌کوین یک گزینه است»، بازار ارزهای دیجیتال با پرسشی مواجه می‌شود که بارها در گذشته مطرح شده بود: اگر سیلور واقعاً شروع به فروش بیت‌کوین کند، بازار چه واکنشی نشان خواهد داد؟

کشمکش میان گاوها و خرس‌ها: آیا فروش بیت‌کوین یک حرکت استراتژیک است؟

برای پاسخ به تأثیر فروش بیت‌کوین بر بازار، ابتدا باید درک کرد که چرا سیلور این لحظه را برای تغییر مسیر انتخاب کرده است. دو تفسیر کاملاً متفاوت در بازار وجود دارد که به انتظارات قیمتی کاملاً متفاوتی منجر خواهد شد.

از دیدگاه صعودی (گاوی)، این یک «حمله پیش‌دستانه» است. بر اساس اظهارات خود سیلور، تحلیل‌های مؤسساتی مانند برنشتاین و تفسیرهای دقیق The Crypto Times از گزارش درآمد سه‌ماهه اول، سیلور در حال پاسخگویی به کسانی است که نسبت به Strategy بدبین (خرس) هستند. به عبارت دیگر، او تلاش می‌کند با فروش فعالانه بخش کوچکی از بیت‌کوین، نگرانی‌های دیرینه بازار در مورد جریان نقدی Strategy را از بین ببرد.

Strategy باید سالانه ۱۱.۵ درصد سود سهام برای سهام ممتاز STRC خود پرداخت کند که در مجموع حدود ۱.۵ میلیارد دلار در سال است. با این حال، درآمد کسب‌وکار نرم‌افزاری تقریباً ناچیز است و بیت‌کوین هیچ جریان نقدی ایجاد نمی‌کند، بنابراین شرکت در نهایت مجبور خواهد بود برای پرداخت سود سهام، به‌طور مداوم سهام عادی MSTR بیشتری منتشر کند. هجوم برای انتشار سهام، حقوق سهامداران فعلی را رقیق کرده، قیمت سهام MSTR را سرکوب و یک واکنش زنجیره‌ای ایجاد می‌کند. این سناریو نگرانی اصلی خرس‌ها در گذشته بوده است.

Strategy می‌خواهد ثابت کند که می‌تواند سود سهام را مستقیماً از دارایی‌های BTC خود پرداخت کند و هر زمان که بخواهد می‌تواند انتشار سهام عادی را متوقف کند. سیلور همچنین در کنفرانس درآمد گفت: «اگر شما نسبت به ما بدبین هستید و استدلالتان این است که این شرکت برای پرداخت سود سهام باید سهام بفروشد، دوست دارم با این کار دهانتان را ببندم.»

علاوه بر این، او فاش کرد که Strategy در حال حاضر تنها به رشد سالانه ۲.۳ درصدی BTC نیاز دارد تا دارایی‌های موجودش بتوانند تمام تعهدات سود سهام STRC را به‌طور نامحدود پوشش دهند، بدون اینکه نیاز به فروش سهام عادی باشد. با توجه به اینکه از نظر تاریخی، BTC به‌طور میانگین بیش از ۲۰ درصد در سال رشد داشته، این ۲.۳ درصد آستانه‌ای بسیار پایین و تقریباً دست‌یافتنی است.

در همین حال، گاتام چوگانی، تحلیلگر برنشتاین، در گزارشی در پایان آوریل این دیدگاه را تأیید کرد و گفت: «بهترین روزهای کریپتو هنوز در پیش است.» او اشاره کرد که STRC ابزاری با «بازده بالا و نوسان کم» است که سرمایه‌های به‌دنبال بازده را جذب کرده و آن‌ها را دوباره در خرید BTC سرمایه‌گذاری می‌کند. برنشتاین معتقد است که مکانیسم STRC خود موتور دور بعدی افزایش قیمت BTC است و از جریان ورودی ETFهای نقدی اهمیت بیشتری دارد.

از این دیدگاه، آنچه سیلور «فروش بیت‌کوین» می‌نامد، ممکن است در مقیاس کوچک، نمادین و برنامه‌ریزی‌شده باشد، نه فروش از روی وحشت. اگر این روایت توسط بازار پذیرفته شود، قیمت‌ها حتی ممکن است به دلیل «رفع عدم قطعیت» تقویت شوند.

علاوه بر این، از دیدگاه کلان‌تر، اشاره فعالانه سیلور به فروش بیت‌کوین ممکن است یک تست استرس بازار باشد. اگر Strategy هرگز واکنش بازار به فروش بیت‌کوین خود را آزمایش نکند و همیشه با «فروش بیت‌کوین» به عنوان یک موضوع تابو برخورد کند، این بزرگترین ریسک برای بازار خواهد بود. زیرا اگر روزی Strategy واقعاً مجبور به فروش فوری شود، بازار هرگز «تمرین» نکرده است که چگونه این شوک را جذب کند و واکنش ممکن است ناشی از وحشت بیشتری باشد.

می‌توان گفت به جای اینکه «آیا Strategy روزی بیت‌کوین خواهد فروخت» به یک بمب ساعتی بر فراز بازار کریپتو تبدیل شود، بهتر است اجازه دهیم آن‌ها همین حالا آن را خنثی کنند.

آیا Strategy ویژگی استاندارد یک ساختار پانزی است؟

با این حال، دیدگاه خرس‌ها کاملاً متضاد است. پیتر شیف، اقتصاددان، در ماه مارس کل ساختار سرمایه Strategy را «پانزی بیت‌کوین» نامید. او معتقد است که ابزار اصلی تأمین مالی Strategy، یعنی STRC، یک سهام ممتاز است که عمداً برای تثبیت قیمت در حدود ارزش اسمی ۱۰۰ دلار با سود سالانه ۱۱.۵ درصد طراحی شده تا سرمایه‌های نهادی محافظه‌کار را جذب کند و سپس از آن برای خرید BTC استفاده شود.

پیتر شیف اظهار داشت که وقتی بازار کاهش می‌یابد و STRC تحت فشار زیر ارزش اسمی ۱۰۰ دلار قرار می‌گیرد، تنها ابزاری که Strategy برای حفظ قیمت دارد، افزایش سود سهام است؛ به همین دلیل است که بازدهی از ۹ درصد در زمان عرضه در ژوئیه گذشته به ۱۱.۵ درصد افزایش یافته است. در حال حاضر، مجموع پرداخت سود سالانه حدود ۱.۵ میلیارد دلار است و این قبض با هر انتشار جدید STRC افزایش خواهد یافت.

این ۱.۵ میلیارد دلار در کانون نگرانی‌های شیف قرار دارد. او معتقد است که درآمد کسب‌وکار نرم‌افزاری ناچیز است، BTC جریان نقدی ایجاد نمی‌کند و پول پرداخت سود سهام فقط می‌تواند از انتشار مداوم تأمین مالی جدید STRC تأمین شود: استفاده از پول سرمایه‌گذاران جدید برای پرداخت سود سرمایه‌گذاران قدیمی، که ویژگی استاندارد یک ساختار پانزی است.

هنگامی که ذخایر نقدی تمام شود (که در حال حاضر حدود ۲.۲۵ میلیارد دلار است و می‌تواند ۱۸ ماه دوام بیاورد)، سیلور دو گزینه خواهد داشت: یا اعلام نکول در پرداخت سود سهام که بلافاصله STRC را نابود کرده و باعث فروپاشی اعتماد می‌شود؛ یا شروع به نقد کردن BTC به دلار برای پرداخت سود سهام که دقیقاً همان چیزی است که اکنون در حال وقوع است.

علاوه بر این، فایننشال تایمز از استعاره تندتری استفاده کرد: جنگا (Jenga). این نشریه چرخه STRC را با اوراق بهادار با پشتوانه وام مسکن (MBS) قبل از بحران مالی ۲۰۰۸ مقایسه کرد: در آن زمان، تقاضا برای «اوراق بهادار امن با رتبه AAA» قیمت مسکن را بالا برد و افزایش قیمت‌ها امنیت این اوراق را «تأیید» کرد، تا زمانی که قیمت مسکن از رشد باز ایستاد و کل ساختار شروع به فروپاشی کرد.

فایننشال تایمز همچنین به یک جزئیات حقوقی اشاره کرد که به راحتی نادیده گرفته می‌شود: اگرچه STRC به عنوان «دارای وثیقه بیش از حد با بیت‌کوین» بازاریابی می‌شود، اما از نظر قانونی یک اوراق بهادار بدون وثیقه است و هیچ حق اولویتی بر BTCهای Strategy ندارد. اگر Strategy وارد مرحله انحلال شود، دارندگان STRC باید پشت سر ۸.۲ میلیارد دلار اوراق قرضه قابل تبدیل و ۱.۳ میلیارد دلار سهام ممتاز STRF منتظر بمانند و تنها پس از برآورده شدن این ۹.۵ میلیارد دلار ادعا، به دارندگان STRC رسیدگی خواهد شد.

وتله لونده، مدیر تحقیقات K33، نیز هشدار مشابهی صادر کرد: دارندگان STRC با «ساختاری نامتقارن مواجه هستند که در آن سود توسط سود سهام محدود شده، اما ریسک نزولی واقعی است»؛ اگر این ابزار برای مدت طولانی زیر ارزش اسمی باقی بماند، رفتار آن بیشتر شبیه ریسک اعتباری خواهد بود تا درآمد پایدار.

از این دیدگاه، ادعای سیلور مبنی بر «تزریق شوک مثبت به بازار» ممکن است در واقع اولین سیگنالی باشد که نشان می‌دهد ساختار پانزی نمی‌تواند دوام بیاورد.

هنگامی که بازار شروع به درک این روند کند، Strategy توانایی خود برای خرید BTC از طریق انتشار سهام را از دست خواهد داد و در نهایت مجبور به ورود به یک چرخه فروش واقعی خواهد شد. با توجه به اینکه Strategy ۴ درصد از BTC در گردش جهانی را در اختیار دارد، اگر از یک خریدار بزرگ به یک فروشنده بزرگ تبدیل شود، تأثیر آن بر قیمت‌های BTC در بازار فعلی بی‌سابقه خواهد بود.

قابل توجه است که داده‌های Polymarket نشان می‌دهد بازار در حال حاضر در وضعیت بلاتکلیفی قرار دارد. پیش از گزارش درآمد سه‌ماهه اول، Polymarket تنها حدود ۱۰ درصد احتمال برای «فروش هرگونه BTC توسط Strategy در سال ۲۰۲۶» قائل بود. با این حال، پس از ظهور نظرات سیلور در مورد فروش بیت‌کوین، این احتمال بلافاصله به ۴۸ درصد جهش کرد. در عین حال، Polymarket احتمال رسیدن BTC به ۱۰۰,۰۰۰ دلار تا پایان سال را ۴۲ درصد تعیین کرد، در حالی که احتمال بازگشت BTC به ۵۵,۰۰۰ دلار قبل از پایان سال ۵۵ درصد بود. کل بازار به وضوح در تلاش است تا مسیری را بین «بازگشت قوی» و «بازگشت به اعماق» پیدا کند.

نتیجه‌گیری

بنابراین، اگر سیلور بیت‌کوین بفروشد، آیا بازار کریپتو سقوط خواهد کرد؟

از دیدگاه عددی، اگر Strategy فقط مقدار کمی BTC بفروشد، تأثیر آن قابل توجه نیست. با فرض اینکه فقط BTC معادل تعهدات سود سهام خود، یعنی حدود ۱.۵ میلیارد دلار را بفروشد، این مقیاس در مقایسه با خریدهای مکرر BTC توسط Strategy در گذشته نسبتاً کوچک است، بنابراین «فروش در مقیاس کوچک» تأثیر نزولی شدیدی بر قیمت‌ها نخواهد داشت. علاوه بر این، اگر فروش بیت‌کوین «در مقیاس کوچک و اعلام‌شده» باشد، بازار احتمالاً آن را جذب خواهد کرد.

با این حال، تأثیر بر احساسات بازار موضوع دیگری است. در شش سال گذشته، بازار کریپتو به‌طور پیش‌فرض Strategy را به عنوان نماینده باوری می‌دید که هرگز نخواهد فروخت. BTCهایی که می‌خرد معادل حذف دائمی از گردش است و به عنوان فشار فروش به بازار بازنمی‌گردد. این فرض خود بخش مهمی از روایت صعودی برای BTC است: «بزرگترین دارنده نهادی تضمین می‌کند که نمی‌فروشد» یکی از پیش‌فرض‌های ضمنی برای یک بازار ساختاری صعودی است. وقتی این پیش‌فرض ناپدید می‌شود، بازار باید شروع به محاسبه مجدد متغیری کند که هرگز کمی‌سازی نشده است، یعنی این واقعیت که «Strategy به یک فروشنده تبدیل می‌شود».

در نهایت، تأثیر عمیق‌تر در این است که آیا این موضوع بر سایر DATها تأثیر می‌گذارد یا خیر. موفقیت Strategy باعث ایجاد بیش از ۱۰۰ شرکت سهامی عام شده که مدل آن را کپی می‌کنند، اما در حال حاضر حدود ۴۰ درصد از ارزش‌گذاری‌های بازار از ارزش واقعی BTCهایی که در اختیار دارند کمتر است. اگر حتی Strategy شروع به فروش بیت‌کوین کند، آن mNAVهایی که مدت‌هاست به زیر ۱ سقوط کرده‌اند و نمی‌توانند از طریق سهام تأمین مالی کنند، دلیل کمی برای عدم پیروی خواهند داشت. موجی از فشار فروش ناشی از کاهش اهرم جمعی از شرکت‌های DAT می‌تواند واقعاً باعث رکود در کل بازار شود.