學 Strategy 囤幣的韓國公司，從牛市裡走到退市？

作者： Chloe， ChainCatcher

KOSPI 指數年初至今大漲約 95%、幾乎翻倍。就在韓股氣勢如虹之際，另一群韓國上市公司卻正逐漸被擠出股市。

據朝鮮日報，韓國提高股市留存門檻的修訂上市規定已於 7 月 1 日實施，部分通過投資加密資產獲利的 KOSDAQ DAT 上市公司面臨退市風險。它們一邊面對幣價暴跌，一邊承受 KOSDAQ 市場資金流失，市值連連跌破新門檻，隨時可能被踢出市場。

韓國政府收緊政策，上市地位將難以維持

DAT 起頭由 Strategy 開創，日本的 Metaplanet 隨後在資本市場上跟進，韓國的 DAT 公司正是複製了同一套劇本。以 BitPlanet 為例，這家公司在 2025 年 7 月由 Asia Strategy 與 Sora Ventures 主導的財團收購 KOSDAQ 上市公司 SGA 而來，目前持有 300 顆比特幣，長期目標是累積到 1 萬顆；其執行長 Lee Seong-hoon 公開表示，公司模式的靈感正是來自 Strategy 與 Metaplanet。

問題在於，這套"發股籌資、買幣、股價漲"的飛輪高度依賴幣價上行；一旦幣價反轉，韓國這些多為中小型的 DAT 公司，得先過的不是融資關，而是"能不能保住上市地位"這一關。

據《韓國先驅報》（The Herald Business）整理，這次改革圍繞四大退市要件全面收緊，其中對 DAT 公司殺傷力最大的是市值門檻。KOSDAQ 維持上市的市值標準，從現行的 150 億韓元升至 200 億韓元（逾 1,300 萬美元），明年 1 月再一次跳升到 300 億韓元。

新制的判定機制相當緊湊：一檔股票若股價連續 30 個交易日低於 1,000 韓元，或市值連續 30 個交易日低於 200 億韓元，就會被指定為"管理股（Caution）"；被指定後有 90 個交易日的恢復期，若在這段期間內無法連續 45 個交易日重新站回標準，就正式進入退市程序。關鍵是，股價與市值兩項要件必須"同時"達標，只要其中一項不合格，就足以構成退市事由。

同時，過去公司常用的"拉股價花招"也被封死。過去當股價太低、快要觸及退市線時，公司可以把好幾股並成一股，這樣每股價格便會立即翻漲，但公司整體的價值其實不變。《韓國先驅報》說明，新規就是要堵住這個漏洞：舉例來說，一家股價 300 韓元的公司即使靠合股把股價拉到 1,200 韓元，只要換算後的每股價值仍偏低，一樣會被列入退市對象。此外，最近一年內已經做過一次合股或減資的公司，一旦被列為觀察名單，就不允許再使用同一招數；就算能用，合併的比例也不得超過 10 比 1。

其餘要件也一並加嚴：衡量公司是否完全資本蝕損的時點，從只看年末財報，擴大到半年報也要查核；因財報不實或違規揭露而累積的退市罰點門檻，從 15 分降到 10 分，而且單一一次重大或蓄意的違規就足以觸發審查；被列入退市審查後，公司能爭取的最長改善期，也從 18 個月縮短為 1 年。

KOSDAQ 本身疲弱，加上加密市場走弱

據朝鮮日報報導，退市風險已不是假設。目前許多公司都處於暫時"達標但不安全"的狀況：Parataxis Ethereum 市值約 268 億韓元、BitPlanet 約 331 億韓元，兩者都在下半年的 200 億韓元門檻之上，但 Parataxis Ethereum 若對照明年 1 月上調到的 300 億韓元標準，存在潛在風險。情況最糟的是 Parataxis Korea，它早在 4 月就因資本蝕損被列入上市適格性實質審查，股票已遭停牌。朝鮮日報指出，若市值下滑趨勢延續，這些 DAT 公司恐將從明年初的 BitMax 開始，接連面對退市程序。

而回頭看，這場危機的直接導火線是幣價走弱。據 Bloomingbit 報導，比特幣在美國特朗普第二任政府上台與親加密政策帶動下，去年 7 月一度突破 12 萬美元；但自去年 10 月美中貿易摩擦為轉折點後回落，本月已跌到 5 萬美元的後段。由於今年第一、二季幣價雙雙下跌，DAT 公司必須在帳上認列大規模評價損失，財報季的股價衝擊可能更大。

雪上加霜的是 KOSDAQ 本身的疲弱。今年以來 KOSPI 幾乎翻倍（上漲約 95%）的同時，KOSDAQ 反而倒退約 10%，資金集中湧向三星電子、SK 海力士等 KOSPI 權值股，讓 KOSDAQ 及其中的 DAT 公司被邊緣化。這些公司曾試圖通過發行可轉換公司債（CB）、優先股來填補資金缺口，卻擋不住加密資產價格的大勢下跌。

KOSDAQ 的整體弱勢在數字上一覽無遺。《韓國先驅報》統計，KOSDAQ 指數從 1 月初的 945.57 跌到上週五的 851.37，跌幅近 10%，連帶把成分股市值往下拖。截至上週，剔除 SPAC 與特別股後，市值不足 200 億韓元的 KOSDAQ 公司達 178 家，約占全體 1,748 家的一成，較年初的 66 家暴增近 3 倍；股價低於 1,000 韓元的"銅板股"也有 180 家，合計市值高達 6.14 萬億韓元。

韓國先驅報並援引韓國交易所資料指出，6 月（1 至 26 日）KOSDAQ 的 39 個產業全數收黑，其中 KOSDAQ150 產業材以 -35.47% 領跌，金融（-32.63%）、技術上市企業（-32.19%）、運輸裝備與零件（-31.11%）等跌幅也都超過三成。

結語

對這些超小型公司而言，靠財務工程自救的空間正在被壓縮。《韓國先驅報》引述業界看法認為，新制中"市值要件"會比"股價要件"更難達成，一名 KOSDAQ 上市公司人士坦言，銅板股至少還能靠無償減資、股票合併把股價撐上去，但市值若沒有股價實質上漲就很難達標；短時間內想靠併購解套也不容易，只要 KOSDAQ 低迷持續，達不到市值門檻的公司只會越來越多。

一個很有代表性的例子是形地 I&C（형지I&C），它在 3 月做了 10 比 1 的無償合股減資，把股價拉到接近 4,000 韓元，市值卻仍停在約 106 億韓元，遠低於新門檻，說明了就算股價一時達標，市值這一關依舊過不了。朝鮮日報也強調，修訂後的上市規定含有"管理股指定後限制減資、合股"的條文，使得沒有實質股價反彈的公司，想繼續賴在股市裡變得更困難。

韓國交易所官員則淡化衝擊，指 7 月不會立刻出現退市潮，因為被列入管理股名單的公司仍有一段改善期才會進入下一步。但券商研究員的判斷偏悲觀。元大證券（韓國 유안타증권）研究員李在元表示，就資金供需、獲利與利率三項來看，目前的環境全都對 KOSPI 有利；在個人資金回流與獲利預估反彈獲得確認之前，KOSDAQ 的相對弱勢很可能延續。

換句話說，當韓股整體氣勢如虹，這批打著"韓國版 Strategy"旗號的加密概念股，卻在幣價、市場資金與監管新規的三面夾擊下，站上了生死存亡的岔路口。