ETF資金回流初現，BTC距離真正復甦還差什麼？

原文標題：Awaiting Liquidity

原文作者：Chris Beamish、CryptoVizArt、Antoine Colpaert, Glassnode

原文編譯：AididiaoJP，Foresight News

比特幣已穩定在約 70,000 美元附近震盪，資金流有所改善，賣方壓力有所緩解。然而現貨成交量維持低位，加之市場上方存在供應壓力，表明仍需更強勁的需求方能推動市場實現持久復甦。

摘要

· 比特幣在經歷急劇拋售觸及約 67,000 美元後逐步企穩，並反彈至 70,000 美元附近，但上行勢頭仍顯猶豫。

· 未實現虧損有所增加，但尚未脫離歷史常態區間，表明市場存在壓力，但尚未進入全面投降階段。

· 大量短期持有者供應集中於約 93,000 美元至 97,000 美元之間，構成關鍵的上方阻力區域。

· 已實現虧損仍處高位，但未顯現恐慌跡象，表明當前屬於有序的風險降低階段，而非恐慌性拋售。

· 現貨成交量維持低迷，價格回升過程中未見顯著放量，反映市場信心不足，僅存在選擇性抄底行為。

· 美國現貨交易平台交易基金資金流在經歷持續淨流出後轉為小幅淨流入，顯示機構資金可能開始重新介入。

· 永續合約資金費率仍處於負值區間，反映市場空頭情緒持續，衍生品頭寸部署較為謹慎。

· 期貨未平倉合約量維持相對低位，表明支撐本次回升的槓桿擴張較為有限。

· 期權市場方面，偏斜指標趨於穩定，隱含波動率呈區間波動，表明對沖下行風險的需求有所下降。

· 做市商 Gamma 頭寸小幅轉正，顯示流動性狀況有所改善，市場結構更趨均衡。

鏈上洞察

更高低點，沉重頂壓

儘管受持續的地緣政治緊張局勢影響，股票、能源及大宗商品市場仍面臨不確定性，比特幣自三月初以來持續走出更高的高點和更高的低點，在 60,000 美元至 70,000 美元區間內構築出具有一定建設性的結構。

若能維持當前韌性，市場有望為長期上行奠定相對穩固的基礎。短期持有者成本基礎分布熱力圖展示了近期獲得供應的價格集中區域，有助於從新入場者的角度識別潛在的供應與需求位置。

在當前價格區間內，新的積累區域正逐步形成，規模雖不龐大，但足以解釋近期價格上行的部分動能。然而，從中期來看，更為突出的風險在於 84,000 美元上方存在大量短期持有者供應。無論價格後續回升至該區域，還是再次面臨市場壓力，這一群體均可能放大賣壓。

中期區間

在前述供應動態的基礎上，按持有時間劃分的已實現價格分解提供了更為精細的視角，展示了不同投資者群體成本基礎的分布情況。該指標追踪不同持有期限代幣的平均購入價格，有助於從投資者行為角度界定近期的支撐與阻力位。

當前，持有期為 1 週至 1 個月的群體，其成本基礎約為 70,200 美元，構成正在形成的支撐位；持有期為 1 個月至 3 個月的群體，其成本基礎約為 82,200 美元，進一步強化了前文所述的上方阻力。

綜合來看，上述兩個價格水平共同界定了中期價格運行的最可能區間。然而，考慮到當前積累區域的規模仍然有限，70,200 美元支撐位的穩固性尚待考驗。在形成更為堅實的買方基礎之前，仍需警惕價格跌破該水平的可能性。

恐懼加劇，尚未投降

從上述精細的成本基礎指標向外擴展，盈虧類指標通過探究市場中貪婪與恐懼情緒的平衡，提供了更為宏觀的周期性視角。相對未實現虧損衡量全體投資者持有的未實現虧損總價值占市值的比例，是衡量潛在抛售壓力及市場情緒的重要指標。

過去兩個月，該指標持續穩定在市值 15% 以上的水平，其結構與 2022 年第二季度期間較為相似。這表明當前市場情緒處於高度恐懼狀態，但遠未達到類似 FTX 崩潰等極端壓力事件時期的全面投降水平。

從歷史經驗來看，化解當前程度的未實現虧損通常需要時間、進一步的價格調整，或兩者兼具。雖然理論上存在快速 V 型反轉的可能性，但考慮到當前未實現虧損的規模，這需要短期內出現持續且強勁的新增資金入場。

利潤流動枯竭

在上述未實現恐懼情緒升溫的背景下，已實現盈利水平自 2025 年第四季度以來持續顯著收縮，進一步印證了需求疲軟的態勢。

經實體調整後的已實現利潤（採用 7 日簡單移動平均平滑處理）剔除了交易平台內部轉帳，能夠較為准確地反映網路中真實的獲利了結活動。該指標已從 2025 年 7 月約 30 億美元的日峰值回落至當前的不足 1 億美元，降幅超過 96%。

如此大幅度的收縮是熊市進入後期階段的典型特徵，此時市場中仍持有盈利頭位的賣方已基本出清，鏈上流動性降至周期低位。此種環境雖降低了短期的賣方壓力，但同時也反映出缺乏支撐市場持續復甦所需的新增資金流入。

鏈下洞察

現貨成交量依然低迷

在價格急劇下挫至 67,000 美元區域後，現貨市場活動整體維持平淡。在隨後的回升過程中，主流交易平台的成交量僅出現溫和反應。儘管存在少量短時放量，但更多體現為被動反應，而非基於信心的買盤持續回歸的信號。

相較於前期上漲階段較為活躍的參與度，當前現貨成交量依然偏弱。這表明近期價格回升至 70,000 美元附近，更多依賴於部分資金的逢低買入及短期倉位調整，尚未形成規模化的現貨需求支撐。

價格走勢趨穩與現貨參與度低迷之間的背離，表明市場仍處於再平衡過程之中。在現貨成交活動出現更持續的擴張之前，上行趨勢的延續性可能較為脆弱，價格走勢對衍生品資金流及流動性狀況變化的敏感度，或將高於對有機積累的依賴度。

交易平台資金流反彈

在經歷較長周期的淨流出之後，美國現貨交易平台交易基金資金流近期呈現初步改善跡象，7 日移動平均線在近幾個交易日小幅轉正。這表明，隨著比特幣在跌至 67,000 美元區域後逐步企穩並有所回升，機構需求可能開始緩慢回歸。

儘管與之前的積累階段相比，當前資金流入的絕對規模仍然有限，但方向的轉變值得關注。此前資金流出階段伴隨價格走勢疲軟與市場情緒低迷，而近期資金流的回升則顯示出傳統市場參與者正試探性地重新介入。

這一轉變具有重要意義，因為在本輪周期中，交易平台交易基金需求已成為現貨市場的重要支撐力量。若資金流能夠持續保持在淨流入狀態，將有助於確認機構投資者信心正在修復，並開始重新增加敞口。

總體來看，當前復甦尚處於早期且溫和的階段，但與過去數周持續流出的局面相比，資金流的轉向標誌著市場結構出現了一定程度的積極變化。

負資金費率持續

儘管比特幣價格逐步企穩並嘗試從近期回調中修復，永續合約資金費率仍維持在負值區間。這表明空頭部位仍佔據主導，交易者仍願意支付資金成本以維持下跌方向的敞口。

資金費率持續為負，反映出衍生品市場參與者心態普遍較為謹慎。即便價格結構有所改善，交易者仍未表現出積極重建多頭部位的意願。這與過往復甦階段資金費率通常隨情緒回暖而恢復正常甚至轉正的情況形成對比。

從倉位結構來看，持續為負的資金費率在一定程度上可能成為價格上行的潛在驅動因素，因其反映了空頭部位相對擁擠，若上行勢頭延續，市場可能面臨逼空風險。但另一方面，這也表明市場對當前復甦的信心仍然有限，尤其在槓桿交易者群體中體現得較為明顯。

當前格局顯示，衍生品市場的頭寸佈局仍偏向防禦，儘管現貨及交易平台交易基金資金流呈現一定企穩跡象，但整體風險偏好仍傾向於空頭方向。

平值隱含波動率：區間波動，等待方向

期權市場方面，比特幣平值隱含波動率呈現與現貨市場相似的特徵，整體維持區間震盪且具備均值回歸傾向。波動率曲線前端對宏觀事件及短期消息面變化反應最為敏感。

1 週期限合約波動幅度相對較大，但整體交易區間仍被壓制在 50% 至 60% 的較窄範圍內。曲線遠端隱含波動率則持續維持在 50% 以下，各期限合約之間的差異有限。

隱含波動率整體維持低位，反映出市場正在等待新的催化劑以重新定價雙向風險。長期限合約隱含波動率水平受到抑制，表明現階段市場對於長期風險的定價並未出現結構性變化，短期波動主要由近月合約的交易行為所驅動。在此環境下，波動率工具更多被用於應對短期不確定性，而非表達長期方向性觀點。

25 Delta 偏斜：下行保護仍占主導

本週波動率短暫上行期間，偏斜指標向看跌期權方向擴大，確認了此輪波動率重估主要受下行保護需求推動。

25 delta 偏斜（衡量相同 delta 值下看跌期權與看漲期權相對成本的指標）在本週較早些時候比特幣價格跌破 68,000 美元時，1 週與 1 個月期限合約的偏斜值攀升至 18% 至 19% 區間。這清晰表明，在地緣政治不確定性加劇的背景下，一旦價格顯露疲態，市場對短期下行保護的需求便迅速升溫。

此後偏斜指標有所回落，但整體仍處於相對高位，且各期限合約的偏斜水平較為接近，集中在 10% 至 12% 之間。偏斜值在曲線不同期限間的趨同，表明市場對下行保護的偏好並非僅局限於近月合約，而是反映出市場參與者普遍且持續的避險性對沖傾向。

偏斜指數顯示不同基調

偏斜指數為期權市場狀況提供了另一維度的觀察視角。與 25 delta 偏斜不同，該指數在計算過程中對低 delta 期權賦予更高權重，能夠更全面地反映分佈尾部的定價情況。目前，1 週與 1 個月期限的偏斜指數讀數仍處於看跌區域，而 3 個月與 6 個月期限的讀數（分別為 2.4% 與 7.4% 左右）則轉向看漲區域（該指數計算方式為看漲期權減去看跌期權）。

由此形成了較為明顯的分化格局。25 delta 偏斜顯示各期限均存在看跌偏向，而偏斜指數的長期限部分則顯示，在曲線遠端，上行尾部風險的定價高於下行尾部風險。這意味著，儘管中低 delta 看跌期權仍有買盤支撐，但市場並未在較長期限上大規模積累深度價外的下行保護。整體而言，期權市場定價反映出短期謹慎情緒，但長期結構趨於平衡甚至略帶積極傾向。這一特徵在加密資產市場中較為常見，參與者傾向於利用深度價外看漲期權捕捉非對稱的上行潛力。

做市商 Gamma：到期日將重置市場結構

3 月 27 日星期五為周度、月度及季度期權合約的共同到期日，此類集中到期情形通常對比特幣價格走勢產生較大影響。隨著期權市場規模持續擴大，做市商的對沖行為在短期內對價格的影響日益顯著。當前距離到期日不足 48 小時，做市商整體處於短 Gamma 頭寸狀態，風險敞口集中在 70,000 美元至 75,000 美元區間。在此區域內，尤其在流動性相對偏薄的環境下，價格可能出現雙向加速波動。

值得注意的是，即將到期的頭寸規模較為可觀。約 100 億美元的做市商短 Gamma 頭寸即將了結，這意味著一個重要的機械性價格驅動因素即將移除。待此部分頭寸完成交割後，市場價格受對沖資金流約束的程度將有所下降，對外部因素的響應預計將更為靈敏。在此背景下，宏觀環境的變化可能成為影響比特幣尋找下一均衡位置的關鍵因素。

結論

經歷一輪較為劇烈的回調之後，比特幣市場開始顯現部分積極信號：價格逐步趨穩，交易平台交易基金資金流有所改善，衍生品市場的頭寸結構亦不再呈現單邊特徵。近期抛售期間所積累的壓力似乎正在緩解，市場狀況較一周前更趨均衡。

然而，當前環境尚不足以支撐高確信度的突破行情。現貨成交量依然偏低，未平倉合約規模未見顯著擴張，市場上方仍存在較為集中的供應壓力。整體而言，市場結構正在修復，但若要形成更具持續性的上行趨勢，仍需要更強勁的市場參與度予以確認。

現階段，市場結構呈現出建設性特徵，但尚未轉入明確的看漲狀態。若需求能夠持續回歸，市場將逐步孕育機會。但最終確認本輪復甦具備實質性動能，仍有待現貨成交量的顯著放大及新增資金的持續流入。

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