伊朗戰爭陷入僵持，市場該跟隨什麼信號？

原文標題：The Bond Market Is Flashing Red, The Next "Phase" Of The Iran War
原文作者：The Kobeissi Letter
編譯：Peggy，BlockBeats

編者按：在地緣政治衝突不斷升級的背景下，市場的關注焦點，正在悄然發生轉移。最初，討論集中於油價衝擊與中東局勢，但隨著戰爭進入僵持階段，一個更具系統性的變量開始浮出水面：金融條件本身正在收緊。

本文所呈現的核心判斷是，真正主導當前市場的，不再是戰爭本身，而是債券市場的失序。

過去一個月內，美國 10 年期國債收益率快速上行，直接重塑了利率預期，從「降息路徑」轉向「加息再討論」，並對股市、商品乃至政策空間形成壓制。在這一過程中，勞動力市場的持續走弱與通膨預期的再度抬升，構成了美聯儲兩難困境的放大器。

更值得關注的是，作者將這一輪市場波動置於政策反應函數之中：當收益率逼近 4.50%–4.70% 這一「政策轉向區間」，政府干預的概率將顯著上升。無論是歷史上的關稅暫停，還是近期「和平談判」節奏的變化，都被解讀為債券市場壓力向政策層傳導的具體體現。

這也引出一個更深層的問題：當債券市場開始主導資產定價與政策節奏時，市場參與者究竟該跟隨什麼信號？是地緣政治敘事，還是利率曲線的邊際變化？

在這一輪結構性轉變中，本文試圖給出一個清晰答案——盯住債券市場。因為它不僅在反映風險，更在決定風險的邊界。

以下為原文：

隨著伊朗戰爭的和平談判陷入停滯，一個緊迫的問題正在美國市場浮現：債券市場正在「失靈」。在債市劇烈動蕩之中，我們認為「干預」的概率正在迅速上升。這意味著什麼？下面我們來解釋。

在開始之前，建議你收藏這篇文章，它將成為接下來幾周市場走勢的參考指南。

當伊朗戰爭於 2 月 28 日爆發時（以美國與以色列刺殺伊朗最高領袖哈梅內伊為開端），油價最初上漲幅度不到 15%。美國當時的判斷是，刺殺哈梅內伊將迅速引發伊朗政權更迭，從而帶來一個相對快速、且扰動較小的結果。但時間來到現在，伊朗戰爭已進入第 27 天，美國提出的「15 點和平方案」已被伊朗拒絕，和平談判也明顯陷入停滯。

目前已無法確定，任何一方是否仍明確希望結束這場戰爭。因此，油價依然維持在高位，WTI 原油價格再次逼近每桶 100 美元。但這已經不再是市場面臨的最大問題。真正的問題，已經轉向債券市場，以及它正在迅速演變為全球經濟最大的阻力來源。

核心問題

在戰爭初期，油價是市場關注的焦點，而且至今仍然如此。原因很簡單：石油市場最直接、最快速地反映了戰爭衝擊。

但現在，更大的問題是：美國國債收益率的突然飆升。

如下所示，自伊朗戰爭爆發以來的 27 天內，美國 10 年期國債收益率已從約 3.92% 上升至 4.42%，累計上行 50 個基點。要知道，在戰爭爆發前，市場討論的焦點還在於：2026 年究竟會降息多少次。

自伊朗戰爭爆發以來的美國 10 年期國債收益率

當前美國 10 年期國債收益率的上升速度，以及更廣義上的美債收益率整體攀升節奏，與 2025 年 4 月「解放日」（Liberation Day）期間的表現大致相當。

但這一次的背景要複雜得多，穩定債券市場也遠沒有表面看起來那麼簡單。這很快將成為市場最核心的敘事。

從降息預期到加息壓力

為了更好地理解這一轉變的劇烈程度，可以回顧一下 2025 年末市場對利率的預期。

如下所示，市場當時的「基準情景」是：到 2026 年，美聯儲聯邦基金利率將降至 2.75% 至 3.00% 區間。甚至還有超過 25% 的概率認為，利率會進一步降至更低水平。

2026 年利率預期（2025 年 9 月截圖）

再來看當前的利率期貨定價情況。如今的「基準情景」顯示：直到 2027 年 9 月之前，利率都將基本維持在當前水平不變，美聯儲聯邦基金利率預計將處於 3.50% 至 3.75% 的目標區間。

這一水平相比幾個月前的預期高出了 75 至 100 個基點，而且這一判斷已經延伸至 2027 年底。

截至 2026 年 3 月 26 日的利率期貨情況

事實上，市場已經重新開始討論「加息」的可能性：目前約有 43% 的概率認為，美联储將在 2026 年底前加息。客觀來看，市場已經很難再承受這樣的衝擊。

接下來，我們來解釋原因。

勞動力市場只會更糟

2025 年 9 月 17 日，美联储如市場廣泛預期般實施降息，並暗示在年底前還將再降息兩次。當時，儘管通脹仍明顯高於美联储長期 2.00% 的目標，但市場對美國勞動力市場的擔憂正在加劇。

在會後聲明中，聯儲委員會將經濟活動描述為「有所放緩」，並補充稱「就業增長已減速」，同時指出通脹「已經上升，並仍處於相對較高水平」。就業走弱與通脹上行，實際上同時偏離了美联储「穩定物價」和「充分就業」的雙重目標，但當時勞動力市場的問題更為突出。

而到了今天，勞動力市場的狀況只變得更加糟糕。相比 2025 年 9 月，當前市場對更高利率的承受能力實際上更弱。

現實情況是：首先，美國 2025 年的就業數據被大幅下修了 102.9 萬個崗位，創下至少 20 年來最大的年度下修幅度。此前，2024 年和 2023 年的就業數據也分別被下修了 81.8 萬和 30.6 萬。

過去三年累計，有 215.3 萬個崗位從最初公布的數據中被「修正消失」。自 2019 年以來，被修正掉的崗位總數已達 250 萬，而在過去 7 年中，有 6 年都出現了就業數據的負向修訂。

非農就業年度修訂情況

再舉一個例子，類似的情況其實還有很多。美國平均失業時長在 2 月上升了 2 週，達到 25.7 週，創下 4 年來新高。自 2023 年 10 月以來，失業時長已累計增加 6.3 週，增速為 2020 至 2021 年以來最快。這一水平如今已明顯高於疫情前 2018 至 2019 年的水平。

美國失業時長飆升

再次強調，這類跡象並非個例，我們正在看到勞動力市場持續且不斷加劇的疲弱。

在我們看來，美國經濟難以承受 10 年期國債收益率逼近 4.50%，更不用說升至 5.00% 以上。

為什麼會發生這一切？

從宏觀層面來看，美國國債收益率的飆升以及降息預期的逆轉，可以歸結為一個核心變量：通脹。

美聯儲的「雙重使命」由美國國會於 1977 年確立，要求央行通過貨幣政策實現兩個主要目標：最大就業與價格穩定。正如前文所提，在 2025 年美聯儲重新啟動降息時，聯邦公開市場委員會（FOMC）認為，相較於仍然偏高的通脹，勞動力市場的疲弱是「更重要」的問題。

但隨著能源價格上漲、伊朗戰爭持續，以及戰後能源恢復周期不斷被拉長，通脹再次成為首要矛盾——並不是因為勞動力市場有所改善，而是因為通脹本身變得更嚴重了。

美國 12 個月通脹預期

如上所示，美國未來 12 個月的通脹預期已飆升至 5.2%，創下自 2023 年 3 月以來的最高水平。值得注意的是，這一預期的逆轉始於 1 月初，並隨著特朗普總統對伊朗發出威脅、在中東集結兵力，直至 2 月 28 日對伊朗發動打擊而迅速加速上行。

這也將我們帶回下方這張基於模型測算的 CPI 通脹圖。正如我們自戰爭爆發以來反復強調的，如果油價在三個月內平均維持在每桶 95 美元，美國 CPI 通脹將上升至 3.2%。

Kobeissi Letter：美國油價與通脹模型

但現實情況是，考慮到當前一系列鏈鎖傳導效應，通脹的上行幅度很可能不止 3.2%。

我們認為，「干預」已迫在眉睫

在 2025 年初貿易戰引發的劇烈市場波動中，曾有一個關鍵因素，最終促使特朗普總統在 2025 年 4 月宣布暫停關稅 90 天——那就是債券市場。

在下圖中，我們梳理了所謂「解放日」（Liberation Day）期間，美國國債收益率上行的完整時間線，也正是這一輪收益率飆升，最終促成了 4 月 9 日的政策轉向，從而緩解了市場壓力。

而在 4 月 10 日的一次現場採訪中，特朗普也明確表示，他正在密切關注債券市場的走勢。

2025 年 4 月的美國 10 年期國債收益率

由此可以看出，美國 10 年期國債收益率在 4.50% 至 4.70% 區間，很可能構成我們所稱的特朗普「政策轉向區間」（Policy Shift Zone）。這一水平稍高於當前所處位置，而我們也基本認同：一旦收益率觸及這一區間，為避免美國經濟出現嚴重下行，政策干預將變得必要。

美國 10 年期國債收益率，特朗普「政策轉向區間」

在我們看來，這一次也不會例外。事實上，我們認為，特朗普總統在 3 月 23 日宣布「和平談判」的時點並非巧合，正如下文所示。

3 月 23 日，干預的首次信號

美東時間 3 月 23 日凌晨 4:30，我們曾指出：相比能源市場，債券市場的問題已經更加「失序」。隨後，僅過了 2 小時，10 年期美債收益率升至 4.45%，特朗普總統很可能進行了類似 2025 年 4 月 9 日那樣的決策討論——當時他宣布暫停關稅 90 天。

又過了 1 小時，特朗普宣布將對伊朗電力設施的打擊行動推遲 5 天，並表示美伊之間已展開「富有成效」的對話，旨在結束戰爭。

這或許正是干預開始的第一個信號。

現在你該怎麼做？

我們最常收到的問題是：這意味著什麼？

從宏觀層面來看，我們想強調一點：特朗普政府對股票、商品和債券市場的波動高度敏感。這對投資者來說是個好消息——特朗普並不希望市場下跌，而且他在這一點上的關注程度明顯高於以往政府。

這也是為什麼油價在初期飆升之後，整體仍然受到一定控制。原油投資者普遍相信，一旦油價再次逼近每桶 120 美元（正如戰爭初期所見），特朗普會迅速採取干預措施。

更廣義來看，我們認為，隨著 10 年期美債收益率上升，股市的下行壓力會加劇；但當收益率接近我們所說的 4.50% 至 4.70% 區間時，即將到來的政策轉向或「干預」將限制股市的下跌空間。

此外，特朗普、美联储以及整個政府都清楚，美國勞動力市場無法長期承受更高利率，這也意味著當前局勢不太可能演變為一場「長期戰爭」，更可能在數周而非數月內出現某種程度的緩和或解決。

最後，在這些波動與噪音的背後，我們想強調：AI 革命只是在加速。那些自 2022 年以來引領市場、如今因回調而承壓的 AI 公司，實際上正在投入更多、建設更快。

我們對股市以及 AI 長期趨勢的判斷並未改變。

繼續盯緊債券市場

我們正在經歷的，不只是波動，而是一場「決定性變量」的轉移。

過去幾周，市場的注意力集中在油價、戰爭新聞和地緣政治升級上。但在表象之下，一個更強大的力量正在積聚，並開始主導局勢。

債券市場正在重新決定股票、商品，乃至政策本身的走向。而歷史一再證明，當金融條件收緊過快時，干預的問題從來不是「會不會發生」，而是「何時發生」。

正如我們今年一直強調的，這個市場已經越來越像一場「模式識別」的遊戲，關鍵在於比「群體」更早一步行動。

我們認為，債券市場將成為下一個最重要的叙事。

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