這是加密寒冬嗎？市場格局早已不同

原文标题：這是加密世界的冬天嗎？監管後市場轉變

原文作者：Ryan Yoon，Tiger Research

原文編譯：Luffy，Foresight News

隨著市場步入下行周期，加密市場的質疑聲日漸高漲，如今的核心問題是：我們是否已進入新一輪加密寒冬？

過往加密寒冬如何上演？

第一輪加密寒冬始於 2014 年。當時 Mt. Gox 交易平台承載著全球 70% 的比特幣交易，約 85 萬枚比特幣在黑客攻擊中失竊，市場信任瞬間崩潰。此後，具備內控與審計功能的新交易平台相繼出現，行業信任逐步修復，以太坊也通過首次代幣發行（ICO）問世，為行業願景與融資模式開闢了全新可能。

這場 ICO 熱潮，成為下一輪牛市的導火索。當任何人都能發行代幣募資時，2017 年的加密牛市應聲點燃。僅憑一份白皮書就能募資數百億美元的項目遍地開花，但絕大多數項目均無實際落地內容。

2018 年，韓國、中國、美國密集出台監管政策，市場泡沫破裂，第二輪加密寒冬如期而至，直至 2020 年才宣告結束。新冠疫情後，市場流動性大幅釋放，Uniswap、Compound、Aave 等去中心化金融（DeFi）協議走紅，重新吸引資本回流加密市場。

第三輪寒冬是史上最慘烈的一次。2022 年 Terra-Luna 演算法穩定幣崩盤，隨後 Celsius、三箭資本、FTX 等頭部機構接連爆雷。這並非簡單的價格下跌，而是加密行業的底層架構遭受了劇烈衝擊。2024 年 1 月，美國證券交易委員會（SEC）批准比特幣現貨交易平台交易基金（ETF），後續比特幣減半事件與特朗普的加密友好政策落地，資本才再次開始流入加密市場。

加密寒冬的固定軌跡：重大事件→信任崩潰→人才外流

三輪加密寒冬，均遵循著完全相同的發展軌跡：重大事件爆發引發行業信任崩潰，最終導致人才大量外流。

每一次寒冬，皆由重大事件拉开序幕：Mt. Gox 失竊、ICO 監管收緊、Terra-Luna 崩盤疊加 FTX 破產。儘管每次事件的規模與形式各不相同，但結果如出一轍：整個加密市場陷入震盪。

市場震盪很快會蔓延為行業信任的全面崩塌。曾經探討下一代產品開發的從業者，開始質疑加密技術是否具備真正的價值。開發者之間的協作氛圍消失殆盡，取而代之的是互相指責、追究責任的內耗。

質疑情緒不斷發酵，最終引發人才外流。那些為區塊鏈行業創造新活力的開發者陷入懷疑，2014 年他們湧向金融科技與大型科技企業，2018 年又轉戰傳統機構與人工智能領域，紛紛奔赴看似更具確定性的賽道。

當下是加密寒冬嗎？

過往加密寒冬的種種特徵，如今已在市場中顯現。

· 重大事件接連發生：特朗普 Meme 幣發行：單日市值飆升至 270 億美元，隨後暴跌 90%；「10·10」爆倉事件：美國宣布對中國加徵 100% 關稅，引發 Binance 史上最大規模爆倉，涉及資金 190 億美元

· 行業信任正在崩塌：行業內的質疑聲持續擴散，從從業者的關注焦點從「下一代產品開發」轉向「追責甩鍋」。

· 人才外流壓力顯現：人工智能行業發展迅猛，相較加密領域，能為從業者提供更快的變現路徑與更高的財富回報。

儘管如此，將當下定義為加密寒冬仍有失偏頗。過往的寒冬，均由行業內部問題引發：Mt. Gox 安全漏洞、多數 ICO 項目被證實為騙局、FTX 內部管理失控，是行業自身斷送了市場信任。

但當下的情況截然不同。

比特幣現貨 ETF 獲批，成為點燃牛市的導火索；而關稅政策與利率調整，則是推動市場下跌的核心因素。是外部因素托起了市場，也是外部因素壓垮了市場。

與此同時，加密行業的開發者並未離場。

現實資產代幣化（RWA）、永續合約去中心化交易平台（perpDEX）、預測市場、信息金融（InfoFi）、隱私計算…… 新的賽道敘事不斷湧現，且仍在持續被創造。這些新敘事雖未像當年的 DeFi 那般帶動整個市場普漲，卻也從未消失。行業並未崩塌，只是外部發展環境發生了改變。

我們未曾親手締造行業的春天，自然也不會迎來真正的寒冬。

2025 年加密行業主流敘事

監管落地後，市場結構的底層變革

這一切的背後，是監管落地後加密市場結構的重大轉變。如今的市場，已明確分化為三大板塊：合規區、非合規區、共享基礎設施。

涵蓋現實資產代幣化、合規交易平台、機構托管、合規預測市場、基於監管框架的去中心化金融等領域。該板塊內的項目需完成審計、信息披露，且受法律保護，雖發展節奏較慢，但資本規模龐大且穩定。

但進入合規區後，從業者將難以再現過往的爆炸性收益：市場波動率降低，收益上限被鎖定，不過虧損風險也同樣被大幅控制。

與之相對，非合規區的投機屬性將進一步加劇。該板塊准入門檻低、交易節奏快，單日漲幅 10 倍、次日暴跌 90% 的情況會成為常態。

但這一板塊並非毫無價值：誕生於非合規區的行業創新，經市場驗證後可向合規區遷移。當年的 DeFi 如此，如今的預測市場也正走在這條路上，非合規區實則是加密行業的「創新試驗場」。只不過，非合規區與合規區的業務邊界，將會越來越清晰。

共享基礎設施主要包括穩定幣與預言機，是合規區與非合規區的共用基礎設施。同一枚 USDC，既可以用於機構端的現實資產代幣化支付，也能在 Pump.fun 等平台參與投機交易；預言機既可為國債代幣化的真實性提供數據驗證，也能為匿名去中心化交易平台的清算流程提供數據支持。

換言之，伴隨市場結構的分化，加密市場的資本流動邏輯也已徹底改變。

過往，比特幣價格上漲後，會通過資金傳導效應帶動山寨幣普漲；但如今，這一邏輯不再成立。通過 ETF 流入加密市場的機構資本，長期沉澱於比特幣領域，並未向合規區外流動。合規區的資本，也不會進入非合規區。流動性只會停留在已被驗證具備價值的領域，而即便比特幣，相較於傳統風險資產，也尚未證明其作為安全資產的價值。

下一輪牛市需滿足哪些條件？

如今，加密行業的監管框架已逐步明晰，開發者也仍在堅守崗位，想要迎來下一輪牛市，還需滿足兩大核心條件。

第一，非合規區需誕生全新的殺手級應用場景。就像 2020 年的 DeFi 浪潮那樣，創造出此前從未有過的價值。人工智能代理、信息金融、鏈上社交均是潛在賽道，但目前的規模仍不足以帶動整個市場。市場需要重新形成「非合規區試驗創新→經驗證後向合規區遷移」的正向循環，當年的 DeFi 如此，如今的預測市場也正在踐行這一邏輯。

第二，需迎來利好的宏觀經濟環境。即便監管框架完善、開發者持續創新、基礎設施不斷積累，若缺乏宏觀環境的支撐，行業的上漲空間也將受限。2020 年 DeFi 的爆發，源於疫情後市場流動性的釋放；2024 年比特幣 ETF 獲批後的市場上漲，也與市場的降息預期高度契合。加密行業無論發展如何，都無法左右利率調整與市場流動性走向。唯有宏觀經濟環境回暖，行業的所有積累與建設，才能真正獲得市場的認可。

過往那種所有幣種齊漲齊跌的「加密普漲季」，大概率不會再出現了。市場結構的分化，註定了行業的發展節奏。合規區將穩步增長，非合規區則會延續大起大落的走勢。

下一輪牛市終會到來，但這份紅利不會屬於所有人。

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