Perp DEX 中場戰事：沒落者、自救者與後來者

作者：Zhou, ChainCatcher

上週 Hyperliquid 的交易量達約 150 億美元，原油、黃金和白銀等大宗商品相關合約成為主要驅動力。

隨著油價劇烈波動，Hyperliquid 上原油永續合約單日交易量突破 22 億美元，僅次於比特幣。

伊朗局勢升級，霍爾木茲海峽告急，CME 週末關閉，全球交易者湧入了一個鏈上去中心化交易所尋求價格發現。

與此同時，曾經佔據去中心化永續合約市場近四分之一份額的 GMX Labs 正在公開招聘 CEO，承認早期的創始人驅動模式已難以為繼，尋求向傳統領導架構轉型。

一個在接管傳統金融的溢出需求，另一個卻還在重新打地基。

GMX 和 dYdX 為什麼失敗？

細看 GMX Labs 這則公告，CEO 候選人範圍涵蓋 DeFi、CeFi、傳統金融和科技行業，基礎薪酬 15 萬至 20 萬美元以穩定幣支付，績效與協議費用增長直接掛鉤。該提案在 DAO 治理投票中以 96.42% 的贊成票通過。

一個去中心化協議，以壓倒性的社區共識，決定引入一個傳統意義上的職業經理人。這意味著社區已經意識到，原有的草台班子模式已經撐不住了，而他們能想到的解法，是向傳統企業管理靠攏。

dYdX 的境況更為慘烈。2023 年初，dYdX 占據去中心化永續合約市場 73% 的份額，幾乎一家獨大；到 2024 年底，這個數字跌至個位數，其代幣價格更是下跌超 90%。

如今，兩個協議出現在媒體上的消息，不是產品更新，也不是市場份額，而是代幣回購。當一個協議把主要精力放在維護代幣價值而不是贏得市場份額時，它的戰略重心已經發生了根本性的轉移。

GMX 和 dYdX 的衰落，原因很複雜。

首先是起點問題。OKX Ventures 報告顯示，2021 年 dYdX 靠交易挖礦將單日交易量推至約 90 億美元，一度超過 Coinbase。這個數字是代幣激勵堆出來的，用戶刷量博獎勵，而非真實交易。

更嚴重的後果不是數據虛假本身，而是團隊把虛假的用戶反饋當成了真實的產品信號來響應，迭代方向從一開始就跑偏了。

其次是架構問題。GMX 採用的是多資產流動性池加預言機報價的模式。這個設計在 2021 年有它的合理性，當時以太坊鏈上跑不動訂單薄，AMM 模式是可行的選擇。

但這套架構有一個被量化的天花板，協議可承載的總未平倉合約規模大約是 TVL 的 5 倍，TVL 的上限鎖死了交易規模的上限。

LP 在這套模式裡天然處於信息劣勢，充當所有交易者的集體對手方，卻沒有能力主動管理風險，專業做市商不願在這種條件下進場，流動性深度因此永遠有限。

dYdX 看到了訂單薄的方向，決定遷移到 Cosmos 自建應用鏈。技術判斷是對的，卻在執行上出了問題。遷移之後用戶需要重新適配新的錢包和跨鏈資產橋接，摩擦成本大幅上升。更關鍵的是，v4 版本的協議費用流向了驗證者而不是代幣持有者，社區的增長紅利感知歸零。

第三點在於對決勝點的判斷。GMX 押注流動性模型，dYdX 押注自建鏈，但這個賽道真正的決勝點只有兩個：性能，以及做市商生態的密度。

OKX Ventures 指出，大多數永續 DEX 僅僅是將中心化風險從托管層轉移到了更不為人所見的執行和清算層，去中心化被當成了一個敘事，而不是一個真正要解決的產品問題。

dYdX 轉向合成股票永續合約、向美國用戶開放，是在用合規換生存空間，繞開正面競爭。GMX 招聘 CEO，是在用組織升級彌補戰略判斷的欠帳。這些都是正確的自救動作，不過它們仍在處理結果，而不是處理原因。

後來者們的邏輯

Hyperliquid 在 2023 年上線時，GMX 和 dYdX 仍然是這個賽道的主導者。它沒有融資，沒有 VC 背書，沒有大規模的發布活動。

早期增長很慢。沒有用代幣激勵刷量，冷啟動期間積累的交易者和做市商數量有限，平台數據長期不好看。HLP 金庫的盈虧在鏈上實時可查，這吸引來的是願意把真錢放進去的人，但在當時，這並不是一個顯眼的優勢。

技術路線上，創始人 Jeff 從一開始就選擇自建 L1、做完全鏈上訂單薄。背後的邏輯是，通過完全透明的鏈上環境，讓做市商能夠識別不同類型的交易流，從而調整報價策略。

這套思路決定了它不能走 dYdX 遷移應用鏈的路，也不能走 GMX 依賴預言機報價的路，只能從底層重新建。儘管這套理論在行業內至今仍有爭議，但它給 Hyperliquid 的產品方向提供了一條清晰的主線。

在傳統資產的佈局上，HIP-3 於 2025 年 10 月上線，先用加密資產積累做市商生態，再依次上黃金、白銀、原油。

報告指出，dYdX 2024 年推出無許可傳統資產市場時，特斯拉合成股票的日交易量是 4000 美元，土耳其里拉是 0。沒有做市商在場，資產上線就是零。

而 Hyperliquid 的做法是等做市商生態成熟之後再擴張資產類別，所以當伊朗危機爆發，它接住了這波交易量。

根據 CoinGecko 數據，以截至 3 月 26 日的 24 小時未平倉合約計算，在前十大永續 DEX 中，Hyperliquid 占據約 54%，Aster 以約 15% 排名第二，Hyperliquid 的規模仍超過其餘九家的總和。

排名第二的 Aster 和 Hyperliquid 幾乎同期入場，為什麼後來居上的是 Hyperliquid？

Aster CEO Leonard 曾在採訪中表示，"當 dYdX 出現時，我們開始嘗試在鏈上構建自己的東西，Aster 的第一版出現了，也就是 Apollo X。自那之後永續合約 DEX 經歷了幾個周期，出現了 GMX 等代表一個時代的項目，我們一直試圖做出構建市場真正需要的東西，所以現在有了 Aster。"

從他的话中也可以看出，Aster 的路徑是漸進的。從 AMM 模式出發，逐步迭代，加入訂單薄，再針對透明市場的局限做隱私訂單功能。每一步都在響應市場反饋，每一步都是合理的產品決策。

簡單說，它始終在跟隨賽道的演進，而不是定義賽道的演進。

不要太早發布你的產品

在加密行業，技術範式切換的速度太快，漸進式迭代意味著你永遠在追趕上一個時代的決勝點。

這個賽道一直有人在重新找答案，現在仍然如此。

加密行業現在不被看好，大量的人才和資本在撤離。但正因為人在離開，技術窗口不會被迅速填滿，留給建設者的時間反而更充裕。每一次基礎設施迭代，L2 成熟、應用鏈可行、鏈上訂單薄可跑，都会打開新的產品可能性空間。

先發優勢在這個行業比傳統行業脆弱得多，這既是老玩家的風險，也是新玩家真實存在的機會。尤其在 AI 工具磨平生產力差距的時代，同質化競爭在加劇，剛剛好的產品越來越難以立足。

Particle 創始人在總結過去一年的創業教訓時，引用了谷歌創始人 Sergey Brin 在斯坦福的一段話：不要太早發布你的產品。他的意思是，一旦過早對外釋放信號，你就被綁在了一個交付時間線上，沒有時間真正把該做的事情做完。

所以，創業真正的問題不是跑多快，而是想清楚這個賽道的終局形態在哪裡。

結語

GMX 招聘 CEO 這件事不大，但或許會在某個時間點被回頭看成一個註腳。

第一代永續 DEX 的創業紅利期結束了，草台班子、創始人驅動、快速迭代的那個時代，走到了需要職業化管理的節點。

新的窗口在別處，就像 Hyperliquid 用大宗商品合約接住了這波地緣政治行情，去中心化交易所正在從加密行業的內部競爭，走向對傳統金融基礎設施的真實替代，這個方向才剛剛開始。