沃什「統一戰線」，意在降息？

人事布局、框架重塑、鴿派轉向，終點直指四季度降息。

撰文：趙穎

來源：華爾街見聞

美聯儲主席沃什推動的政策框架改革邁入實質階段。隨著五大工作組領導班子於 7 月 9 日正式揭曉，這場被外界視為「統一戰線」的內部重組，正沿著一條清晰的三步路線圖向前推進------而其最終指向，或許是四季度的降息交易重啟。

美聯儲隔夜公布的領導名單匯聚了前英國央行行長 Mervyn King、印度央行前行長 Raghuram Rajan、矽谷知名投資人 Marc Andreessen、哈佛大學經濟學教授 Greg Mankiw 及諾貝爾經濟學獎得主 Thomas Sargent 等重量級人士，覆蓋全球央行、頂尖學界與科技產業。五個工作組將分別圍繞貨幣政策溝通、資產負債表、經濟數據、生產率與就業以及通脹框架展開評估，並於年底前提交研究報告。

此前，美國經濟分析局（BEA）宣布的 PCE 統計方法調整，已引發高盛、瑞銀等機構警示：相關變更將系統性壓低核心 PCE 通脹讀數。中信建投則在工作組名單公布前發布研報，將上述動向串聯為一套完整的政策敘事：人事布局、框架重塑、鴿派轉向，三步走，目標直指降息。工作組的正式落地，似乎正在印證這一判斷。

五大工作組亮相，陣容橫跨央行、學界與矽谷

根據美聯儲 7 月 9 日公告，五個工作組各由三位來自不同領域的專家共同領銜，並獲美聯儲工作人員支持。

貨幣政策溝通工作組由 Mervyn King、華盛頓大學福斯特商學院教授兼美國財政部前高級官員 Peter Fisher，以及巴西央行前行長、Gávea Investimentos 創始人 Arminio Fraga 共同領導，重點評估美聯儲如何在不確定環境下改進政策溝通方式。

資產負債表工作組由哈佛大學經濟學教授 Karen Dynan、Raghuram Rajan 及哈佛大學經濟學教授兼美聯儲前理事 Jeremy Stein 領銜，將系統評估量化寬鬆、量化緊縮及長期準備金體系的成本與收益。

經濟數據工作組由哈佛大學經濟學教授 Raj Chetty、沃爾瑪前 CEO Doug McMillon 及芝加哥大學經濟學教授 Kevin Murphy 組成，研究方向為提升經濟指標的質量、及時性與可用性。

生產率與就業工作組是此次改革中科技色彩最為濃厚的安排，由 Andreessen Horowitz 聯合創始人 Marc Andreessen、斯坦福大學經濟學教授 Charles Jones 及微軟執行副總裁 Asha Sharma 領銜，重點評估 AI 等通用目的技術對生產率、就業市場和長期增長潛力的影響。

通脹框架工作組則由 Greg Mankiw、Thomas Sargent 及國際清算銀行前經濟顧問 William White 組成，將重新審視美聯儲分析通脹驅動因素和制定政策反應的框架。

沃什在聲明中表示，每個工作組都將認真評估決策者所採用的方法、分析工具和政策路徑是否能夠進一步改進，「目標非常明確，就是確保美聯儲在這一關鍵時期能夠以最佳狀態履行其職責」。

PCE 統計方法悄然調整，高盛瑞銀警示通脹讀數將被壓低

在工作組名單公布之前，另一條線索已悄然浮現。

BEA 宣布將對 PCE 價格指數的三個分項進行方法論調整，將於 2026 年 9 月 30 日正式生效，並追溯調整歷史數據。據追風交易台消息，高盛和瑞銀發布研究報告認為，這些變更將系統性地壓低核心 PCE 通脹讀數。

三項調整中，影響最大的是投資組合管理服務分項。現行方法直接以該行業 PPI 平減名義支出，由於資產價格上漲推高管理費，該分項近 12 個月同比漲幅高達 21.6%，是核心 PCE 通脹的第二大貢獻項。新方法改用就業調查中的總工時增長衡量「真實服務量」，由於工時增長遠慢於資產規模增長，計算出的價格漲幅將大幅下降。瑞銀經濟學家 Alan Detmeister 等估算，此項變更將使核心 PCE 同比通脹減少約 0.21 個百分點。

電腦軟體及配件分項方面，高盛分析師 Manuel Abecasis 等估計，新方法將使核心 PCE 同比通脹在 5 月下降 0.05 至 0.1 個百分點，在 12 月下降 0.1 至 0.2 個百分點。法律服務分項的調整則將使通脹在 5 月小幅上升約 0.04 個百分點，部分對沖前兩項的下行效應。

綜合三項變更，高盛和瑞銀均認為淨效果是核心 PCE 通脹讀數的系統性下移。瑞銀更直接指出，變更的選擇方式「看起來是為了降低通脹」，並警告新方法透明度不足，外界難以獨立核驗，存在數據被操縱的風險。

中信建投：三步走路線圖，終點是降息

中信建投研究員錢偉在工作組名單公布前發布研報，將上述一系列動向納入一套完整的政策框架加以解讀。

研報認為，沃什上任後面臨聯儲內部根基不深、獨立性質疑、立場分歧等多重挑戰，其核心任務是完成對聯儲的「統一戰線」，計畫分三步推進。

第一步（7 月）：人事安排。通過工作組人事任命制衡委員會，賦予工作組核心政策地位，後續由工作組承擔部分引導市場預期的任務。

第二步（三季度）：框架調整。傳統就業和通脹指標短期波動大、難以形成共識，AI 革命為沃什提供了引入供給側新框架的機會。新框架的核心邏輯是：生產率上行可以控制通脹，從而為貨幣寬鬆創造空間。中信建投援引 1995 至 1998 年案例指出，彼時儘管薪資高增、經濟強勢，但勞動生產率增速趨勢上行、通脹回落，薪資與物價的聯動被生產率提升所打破，美聯儲最終選擇降息。

第三步（四季度）：立場轉換。在前兩步鋪墊下，美聯儲轉鴿，降息交易重啟。中信建投指出，目前勞動生產率增速爬坡、薪資增速下行、科技行業裁員、就業市場不緊，「基本是 1999 年的鏡像」。若就業和 CPI 數據適度配合，工作組最終結論大概率幫助美聯儲立場轉鴿，加息交易退潮。

從時間線來看，而工作組的落地，似乎印證了這一敘事的內在邏輯------人事布局已然完成，框架調整和通脹數據的重新詮釋正在同步推進。

通脹框架工作組將重新審視美聯儲分析通脹的方法論，經濟數據工作組將研究如何提升指標質量，生產率與就業工作組則將為供給側新框架提供學術支撐。三者合力，構成了為降息鋪路的完整閉環。

沃什表示，美國經濟「在過去一代人的時間裡發生了巨大變化，而且當下的變化速度前所未有」，美聯儲有必要重新檢視自身的政策工具和分析方法。各工作組將於年底前提交研究報告，屆時政策框架調整的輪廓將進一步清晰.

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