為什麼大多數財庫DAT都在折價交易？

原文作者： @Matt_Hougan
編譯：Peggy，BlockBeats

編按：數位資產財庫公司（DAT）曾被視為加密市場的「護城河」，但隨著比特幣回落至8 萬美元區間，飛輪效應熄火，市場進入調整期。

近期，市場關於DAT 模式的爭議頻頻。支援方認為，DAT 是連接加密與TradFi 的橋樑，能推動生態發展，頭部公司如MSTR 仍維持接近1.03 mNAV，證明優質者俱備韌性，並有望透過債務、借貸、衍生性商品等策略實現溢價。

反對方則警告，DAT 本質是槓桿化的投機，熊市中易陷入「死亡螺旋」，VC 模式加劇拋售壓力，山寨幣DAT 更是風險集中。監管不確定性（MSCI 剔除、港交所拒絕轉型計畫）進一步放大折價，市場分化加劇，長尾DAT 平均跌幅超70%。

11 月21 日，加密分析師Taiki 與Multicoin Capital 聯合創辦人Kyle Samani，在X 平台上圍繞著「DAT 是否會賣出出現貨資產回購股票（buyback shares）」直接對抗。

Taiki Maeda 的高互動貼文直指：「DAT 把去中心化的純淨資產變成VC 捆綁騙局，並帶來拋售壓力。」這一觀點強化了「死亡螺旋」與「中心化風險」的敘事，尤其對山寨幣DAT 衝擊更大。

Kyle 強調，幾乎沒有證據顯示DAT 會透過賣出現貨資產回購股票，認為這種行為並非系統性問題，而是個別案例或誤解，並暗示DAT 更注重長期價值成長。 Taiki 則反駁，當mNAV 低於1 時，DAT 極易被迫賣出資產回購股票，形成「死亡螺旋」，並以$FWDI 當前mNAV<1 為例質問Kyle，指出已有先例（如ETHZILLA 及小型DAT）在熊市中賣出財庫資產回購。

這場針鋒相對的爭論，結合社群對DAT「毫無意義」的附和，進一步放大了市場對DAT 結構性風險的擔憂。

本文在整理DAT 核心估值邏輯（mNAV、折價與溢價因素）的基礎上，結合最新爭論，探討DAT 模式的可持續性、監管挑戰與二八分化趨勢，幫助你在爭議中看清哪些公司可能溢價，哪些注定折價。

以下為原文：

我看到很多關於DAT（數位資產財庫公司）的糟糕分析。尤其是，許多人對它們是否應該以高於、低於或等於其持有資產價值（所謂的「mNAV」）進行交易的觀點非常不可靠。

這是我的思路。

在評估一個DAT 時，首先要問自己：如果這家公司有一個固定的生命週期，它會值多少錢？

如果你考慮非常短的時間週期，這種方法的價值就顯而易見。舉個例子：假設你有一家比特幣DAT，它宣布將在今天下午關閉，並將比特幣分配給投資者。那麼它的交易價格將完全等於其比特幣的價值（即mNAV 為1.0）。

現在把時間週期延長。如果它宣布將在一年後關閉呢？這時你必須考慮所有讓DAT 的交易價格高於或低於其比特幣價值的原因。讓我們來回顧一下這些因素。

折價交易的三個原因

DAT 以折價交易的三個主要原因是：流動性不足、營運費用，以及風險。

1.流動性不足：你不會願意今天付全價，去買一年後才能收到的比特幣。但你會願意支付某個折扣價。你會要求5% 的折扣嗎？還是10%？如果是我，我一定會選擇10%。這會降低我們DAT 的價值。

2、營運費用：每一美元的營運開支或高階主管薪酬，最終都來自你的口袋。假設我們的12 個月DAT 每股持有價值$100 的比特幣，但每年支付給高階主管的薪酬相當於每股$10。那你一定會要求對淨資產價值（NAV）打10% 的折扣。

3.風險：公司總有可能在某些方面出現失誤。你也需要將這種風險計入價格。

溢價交易的四種方式

現在讓我們看看為什麼DAT 可能會溢價交易。在美國，只有一個原因：如果它能夠提高每股加密資產的數量。

我見過DAT 嘗試做到這一點的四種主要方式。

1.發行債務：如果你以美元發行債務併購買加密資產，而加密資產相對於美元上漲，你就可以償還債務並提高每股加密資產的數量。這通常是Strategy 增加其每股BTC 的方式。 （如果比特幣價格下跌，情況則相反。）

2.借出加密資產：如果你將加密資產借出並獲得利息支付，你就可以增加每股加密資產的數量。

3.使用衍生性商品：如果你持有加密資產，並進行類似賣出買權的操作，你可以透過這種方式獲得收益並累積更多資產。當然，這也意味著你可能會放棄上漲空間。

4.以折扣價取得加密資產：DAT 可能透過多種方式以折扣價取得加密資產，例如：

從基金會購買鎖定資產，以便在不擾動市場的情況下出售特定資產；

收購另一家以折價交易的DAT；

回購自身股票，如果其股票以折價交易；

收購一個能產生現金流的業務，並用該現金流購買加密資產。

一個DAT 面臨的挑戰在於：導致它折價交易的原因大多是確定的，而導致它溢價交易的原因大多是不確定的。

正因如此，DAT 面臨很高的門檻：大多數都會以折價交易，只有少數表現卓越的公司才會以溢價交易。

回到我們的例子：如果你有一家將在12 個月後清算的比特幣DAT，你可以這樣做：

(1) 計算它的營運費用；

(2) 加入風險折扣；

(3) 用你對其提高每股比特幣能力的預期來抵銷這些折扣。

這就是它的公允價值！

你可能會想：好吧，Matt，但DAT 並沒有固定的生命週期。它們會無限延續！

這確實讓問題更複雜。但實際上，這意味著一切都會被放大。費用和風險會隨著時間複利增長，所以必須密切注意。同樣，能夠持續提高每股加密資產的DAT 可能會非常有價值。

當我回顧DAT 提高每股加密資產的方式時，我注意到一個顯著特徵：每種方式都從規模中獲益。

規模較大的DAT 在發行債務方面會比小型DAT 更容易；它們擁有更多加密資產可用於借貸；它們可以進入更具流動性的選擇權市場；它們在併購和其他折扣交易中也會有更好的機會。

過去六個月，DAT 的價格漲跌幾乎同步。但未來，我認為會出現更多分化。有些公司會執行得很好並以溢價交易，而更多公司會執行不力並以折扣交易。這個模型是幫助你判斷哪一類公司屬於哪一類的一個想法。

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