Wie balanciert man Risiko und Rendite bei DeFi-Erträgen?

Autor: Tom Dunleavy

Zusammengestellt von: Jiahua, ChainCatcher

Die $292 Millionen Cross-Chain-Brückenanfälligkeit bei KelpDAO löste eine Kettenreaktion durch Aave aus, die innerhalb von 48 Stunden $13 Milliarden im DeFi TVL abfließen ließ.

Wenn Sie eine Rendite von 5 % auf USDC im Geldmarkt erzielen, ist die relevante Frage nicht, ob DeFi riskant ist, sondern ob die Risiken, die Sie eingehen, angemessen kompensiert werden. Lassen Sie uns dieses Problem mit Anleihemathematik lösen.

Vor zwei Wochen stahlen Angreifer $292 Millionen von KelpDAO über eine kompromittierte LayerZero-Cross-Chain-Brücke. Der gestohlene rsETH wurde dann als Sicherheiten in Aave V3 wieder eingezahlt, was zu einem schlechten Schuldenstand von etwa $196 Millionen auf der Bilanz von Aave führte und den TVL innerhalb von drei Tagen von $26,4 Milliarden auf $17,9 Milliarden fallen ließ.

Zwei Wochen zuvor verlor das Drift-Protokoll von Solana aufgrund des Lecks des Administrator-Schlüssels durch nordkoreanische Hacker $285 Millionen, ein Social-Engineering-Angriff, der seit Herbst 2025 geplant war.

In drei Wochen beliefen sich die dauerhaften Verluste aus diesen beiden Vorfällen auf $577 Millionen. Der USDC-Markt von Aave erreichte vier aufeinanderfolgende Tage eine Auslastungsrate von 99,87 %, wobei die Kreditkosten auf 12,4 % in die Höhe schossen. Gordons Liao, Chefökonom von Circle, reichte einen Governance-Vorschlag ein, um das Kreditlimit zu vervierfachen, nur um die Warteschlange der ausstehenden Abhebungen zu räumen.

Für jemanden, der vor einem Monat Stablecoins zu DeFi-Geldmarktzinsen von 4 % bis 6 % bereitstellte, sticht eine Frage hervor: Waren diese Erträge jemals angemessen?

Ob wir angemessen für die in DeFi eingegangenen Risiken entschädigt wurden und wo zukünftige Spreads festgelegt werden sollten, ist es wert, eingehend untersucht zu werden.

Wie traditionelle Finanzen Risiko bewerten

Die Rendite jeder Unternehmensanleihe ist eine Summe aus Risikokompensation. Die Kernformel dieser Abzüge lautet:

Rendite = Rf + [PD x LGD] + Risikoprämie + Liquiditätsprämie

Rf ist der risikofreie Zinssatz, der an Staatsanleihen mit übereinstimmenden Laufzeiten gemessen wird. PD x LGD ist der erwartete Verlust: die Ausfallwahrscheinlichkeit multipliziert mit dem Verlust im Falle eines Ausfalls, wobei LGD gleich 1 minus der Rückgewinnungsquote ist.

Die Risikoprämie kompensiert die Unsicherheit der erwarteten Verluste – zwei Anleihen mit identischer PD und LGD werden dennoch unterschiedlich bewertet, wenn die potenziellen Ergebnisse einer von ihnen volatiler sind. Die Liquiditätsprämie kompensiert die Ausstiegskosten.

Langfristige Daten von Moody's seit 1920 bieten einen Anker:

Die langfristige durchschnittliche jährliche Ausfallrate für US-Anleihen mit spekulativem Rating liegt bei 4,5 %, derzeit bei 3,2 % für die rollierenden zwölf Monate, und wird voraussichtlich bis zum ersten Quartal 2026 auf 4,1 % steigen. Die historische Rückgewinnungsquote für unbesicherte vorrangige Hochzinsanleihen hat sich um 40 % konzentriert, mit einer LGD von etwa 60 %, was zu einem erwarteten Verlust für Hochzinsanleihen führt, der auf einen jährlichen Durchschnitt von 2,7 % berechnet wird.

Im Bereich der Privatkredite erwartet KBRA bis 2026 eine Ausfallrate von 3,0 % für direkte Darlehen, mit einer Rückgewinnungsquote von etwa 48 %. Die historische Rückgewinnungsquote für vorrangige besicherte Leveraged Loans lag zwischen 65 % und 75 %.

Wie die Renditen des heutigen Marktes aussehen

Lassen Sie uns die aktuellen Daten von heute betrachten. Die 10-jährige Staatsanleihe schloss am Mittwoch bei 4,29 %. Stand April 2026 zeigt der optionsbereinigte Spread des ICE BofA Kreditstapels (ein Maß dafür, wie viel mehr Risiko eine Anleihe im Vergleich zu Staatsanleihen trägt):

Das Muster ist einfach. Von Staatsanleihen über Investment-Grade-Anleihen, dann zu spekulativen Anleihen und schließlich zu Subprime-Gewerbeimmobilien steigen die Renditen schrittweise an und kompensieren die zunehmende Ausfallwahrscheinlichkeit und die Schwere des Verlusts.

Die Renditen direkter Darlehen liegen bei etwa 9 %, nicht weil die zugrunde liegenden Kreditnehmer eine höhere Ausfallrate haben, sondern weil die Liquiditätsprämie für das Halten illiquider privater Anleihen real und sichtbar ist.

Jetzt sehen wir uns an, wo der USDC-Zinssatz von Aave vor dem Kelp-Vorfall lag – bei etwa 5,5 %, eingepreist zwischen Investment-Grade- und Single-B-Hochzinsanleihen.

Morpho aggregiert einen kuratierten Management-Vault und erzielt etwa 10,4 %. Diese beiden Zahlen können nicht gleichzeitig die korrekte Bewertung desselben potenziellen Risikos darstellen.

DeFi hat drei Arten von "Defaults", die in der traditionellen Finanzwirtschaft nicht vorkommen

Traditionelle Kredit-Defaults sind langweilig: Der Kreditnehmer versäumt es, Zinsen zu zahlen, die Anleihegläubiger lösen die Beschleunigung aus, gefolgt von Umstrukturierungen, Vermögensverkäufen und Verhandlungen zur Bestimmung der Rückzahlungsbeträge.

DeFi fehlt dieser Vermögensverwertungsprozess; es sieht sich Ausbeutungen gegenüber. Es gibt drei deutlich unterschiedliche Ausfallmodi:

Modus 1. Smart Contract-Schwachstellen

Codefehler: Reentrancy-Schwachstellen, Eingangsvalidierungsfehler, fehlende Zugangskontrolle. Angreifer leeren den Liquiditätspool. Die historische Rückgewinnungsquote für direkt angegriffene Protokolle, in Fällen, in denen weiße Hacker Gelder zurückgeben, liegt zwischen 5 % und 15 %, während Fälle mit nordkoreanischen Hackern praktisch null sind.

Der Angreifer des Poly Networks im Jahr 2021 gab die gesamten 611 Millionen Dollar zurück, was seltsamerweise wie ein Zeitvertreib erschien. Die Rückgewinnungen von 625 Millionen Dollar von Ronin und 325 Millionen Dollar von Wormhole fanden statt, weil Sky Mavis und Jump Trading mit ihren eigenen Bilanzen unterstützten – dies ist keine Vermögensrückgewinnung; es sind Rettungsaktionen für Aktionäre.

Modus 2. Oracle-Manipulation und Governance-Angriffe

Preisdaten werden kompromittiert, oft durch Manipulation von liquiditätsdünnen DEX-Pools, was zu schlechten Schulden führt. Alternativ sammeln Angreifer Governance-Token und leeren die Staatskasse durch böswillige Vorschläge. Beanstalk verlor 2022 aufgrund dessen 182 Millionen Dollar.

Solche Angriffe können oft teilweise durch protokollbasierte Interventionen rückgängig gemacht werden, aber die Ansprüche der Kreditgeber auf "Vermögenswerte" enden oft als Ansprüche auf wertlose Token.

Modus 3. Komponierbarkeit Kaskadeneffekte

Dies ist der Fehlermodus von KelpDAO und der gefährlichste, da er am schwersten zu prüfen ist. Protokoll A gibt liquide Staking- oder Re-Staking-Token aus, Protokoll B akzeptiert diese Token als Sicherheiten, und Protokoll C überbrückt sie zu einer anderen Kette. Jede Schwachstelle in der Kette macht nachgelagerte Positionen zu Waisen.

Angreifer müssen Aave nicht brechen; sie haben rsETH angegriffen, und die Kreditgeber von Aave tragen die schlechten Schulden.

Diese drei Modi teilen eine Gemeinsamkeit, die DeFi von allen traditionellen Kreditmärkten unterscheidet: Sobald ein Problem auftritt, kann es innerhalb von Minuten explodieren, anstatt über mehrere Quartale.

Es gibt keine Neuverhandlungen von Verträgen, keine DIP-Finanzierung (Finanzierung für Schuldner in Besitz, neue Finanzierung, die während des Insolvenzschutzes zur Aufrechterhaltung des Betriebs bis zum Abschluss der Umstrukturierung erhalten wird, mit vorrangigen Rückzahlungsrechten), Smart Contracts führen direkt aus.

Code ist Gesetz – wenn der Code versagt, sind die Verluste fast katastrophal.

Die schlechten Schulden auf rsETH in Aave V3 schossen in nur vier Stunden von null auf 196 Millionen Dollar. Im Gegensatz dazu beträgt die mediane Zeit von den ersten Anzeichen von Stress bis zum Abschluss der Umstrukturierung bei BB-bewerteten Ausfällen 14 Monate.

Daten deuten darauf hin, dass DeFi sicherer geworden ist? Nicht so einfach

Die traditionelle Erzählung beginnt hier zu wanken. Chainalysis verzeichnete eine erstaunliche Divergenz in seinem Zwischenbericht für Dezember 2025: Trotz der Erholung des TVL von DeFi von 40 Milliarden Dollar zu Beginn von 2024 auf rund 175 Milliarden Dollar zu seinem Höhepunkt im Oktober 2025 blieben die spezifischen Hackerverluste von DeFi nahe den Tiefstständen von 2023.

Die Gesamtsumme von 3,4 Milliarden Dollar an Kryptowährungsdiebstählen im Jahr 2025 konzentrierte sich hauptsächlich auf Schwachstellen zentraler Börsen (wobei Bybit allein 1,5 Milliarden Dollar ausmachte) und Lecks persönlicher Wallets (die 44 % des gesamten gestohlenen Wertes ausmachten, gegenüber 7 % im Jahr 2022).

Datenquelle: Chainalysis 2025 und 2026 Berichte über Kryptowährungsdelikte

Wenn Sie nur auf Diagramm 02 schauen, könnten Sie zu dem Schluss kommen, dass DeFi sicherer wird. Das ist teilweise korrekt: Smart Contract-Prüfungen haben sich weiterentwickelt, und Bug-Bounty-Programme wie Immunefi schützen jetzt über 100 Milliarden Dollar an Benutzerfonds, während die Architekturen von Cross-Chain-Brücken langsam Zeitverriegelungen und Mehrparteienverifikationen übernehmen.

Aber die Aufzeichnungen für 2026 erzählen eine andere Geschichte. Am 1. April verlor Drift 285 Millionen Dollar, und am 18. April verlor KelpDAO 292 Millionen Dollar, wobei beide Verlustereignisse im neunstelligen Bereich innerhalb von 18 Tagen stattfanden und die schwachen Glieder der Komponierbarkeit anvisierten, anstatt die grundlegenden Primitiven des Verleihens zu treffen.

Im Verhältnis zum durchschnittlichen TVL betrug die annualisierte Verlustquote für DeFi in den letzten Jahren etwa:

2024: DeFi-spezifische Verluste von etwa 500 Millionen Dollar, durchschnittlicher TVL von 75 Milliarden Dollar = annualisierte Verlustquote von 0,67 %

2025: DeFi-spezifische Verluste von etwa 600 Millionen Dollar, durchschnittlicher TVL von 120 Milliarden Dollar = annualisierte Verlustquote von 0,50 %

Von Anfang 2026 bis jetzt (annualisiert): ein einzelnes Verlustereignis von etwa 577 Millionen Dollar im zweiten Quartal, mit einem TVL von 95 Milliarden Dollar = wenn dieses Tempo anhält, könnte die potenzielle annualisierte Verlustquote 2,0 % bis 2,5 % erreichen.

Unter der Annahme einer zukünftigen jährlichen Ausfallwahrscheinlichkeit (PD) für hochwertige DeFi-Kredite von 1,5 % bis 2,0 %, angewendet auf einen Verlust von 90 % im Falle eines Ausfalls (LGD) – wenn es keine externen Bilanzen gibt, die bereit sind, abzusichern, liegt die durchschnittliche Rückgewinnungsquote aus direkten Ausbeutungen bei 5 % bis 15 % – würde der erwartete Verlust 1,35 % bis 1,80 % pro Jahr betragen.

Dies ist bereits höher als bei Hochzinsanleihen. Darüber hinaus berücksichtigt es nicht die Unsicherheit, Illiquidität, regulatorische Asymmetrien und die Prämien, die durch die einzigartigen Strukturen der Komponierbarkeit ansteckend sind.

Was sollten DeFi-Renditen sein?

Hier kommt die Anleihemathematik wirklich ins Spiel. Ich werde die faire Rendite für hypothetische hochwertige DeFi-Stablecoin-Einlagen bewerten – speziell überbesicherte Kreditpositionen mit USDC auf Aave oder Compound im Ethereum-Hauptnetz, die sich an Einzelhandels- und quantitative Kreditnehmer richten.

Die faire Rendite aus dem Benchmark der 10-jährigen Staatsanleihe zu ermitteln. Der Rahmen folgt der Duffie-Singleton-Kreditspread-Zerlegung und ist für DeFi-spezifische Ausfallmodi angepasst.

Details zu jeder Komponente:

Risikozusammensetzung Prämie risikofreier Benchmark (10-jährige US- Staatsanleihe) + 4,30 % erwarteter Verlust (Ausfallwahrscheinlichkeit × Verlustquote) + 1,50 % Risiko der Oracle-Manipulation + 0,75 % Risiko der Governance/Administrator-Schlüssel + 1,00 % Risiko der kaskadierenden Cross-Chain-Risiken (wie Kelp-Ereignisse) + 1,25 % Risiko regulatorischer Asymmetrien + 1,25 % Risiko der Entkopplung von Stablecoins + 0,50 % Liquiditätsprämie + 0,50 % Modellunsicherheitsprämie + 1,50 % = angemessene Renditeuntergrenze 12,55 %

Daher sollte der Zinssatz für hochwertige DeFi-Stablecoin-Einlagen auf Mainstream-Protokollen nicht unter 13 % liegen. Positionen mit klarer Versicherung (Nexus Mutual-Abdeckung, Rücklagen im Umbrella-Stil) können etwas niedriger sein, während solche, die langanhaltende Protokolle, neue Bereitstellungsmärkte oder Re-Staking und Cross-Chain-Grundlagenprotokoll-Expositionen betreffen, höher sein sollten.

Kernschlussfolgerungen

Erstens, fordern Sie eine faire Entschädigung. Wenn Sie USDC in DeFi zu einem Zinssatz von 5 % bereitstellen, bewerten Sie es effektiv mit BB-Kreditrisiko und übernehmen schlechtere technische und Kompositionsrisiken als bei CCC-bewerteten Vermögenswerten.

Die Renditen von 9 % bis 12 % in kuratierten Vault-Märkten wie Morpho liegen näher an einem fairen Liquidationspreis, obwohl sie auch eigene Probleme hinsichtlich der Auswahl von Managern und der Transparenz mit sich bringen.

Zweitens, bewegen Sie sich nach oben in der Kapitalstruktur (von vorrangigen gesicherten Schulden zu Stammaktien, je höher die Rückzahlungspriorität der Mittel, desto geringer das eingegangene Risiko**).**

Überbesicherte Kredite gegen Blue-Chip-Sicherheiten (ETH, wBTC, bewährte LSTs), mit Oracle-Redundanz, Protokollversicherungen auf Protokollebene und ohne Cross-Chain-Exposition – das ist die wahre Investmentqualität von DeFi, und die erforderliche Risikoprämie wird erheblich niedriger sein als die Schätzungen im obigen Rahmen.

Drittens, bewerten Sie Tail-Risiken korrekt.

Die KelpDAO-Schwachstelle ist kein schwarzer Schwan; es ist ein vorhersehbarer Fehlermodus beim Bridging von Re-Staking-Grundlagenprotokollen innerhalb einer zunehmend fragilen Multi-Chain-Architektur. Drift ist die gleiche Geschichte, nur mit einem anderen Protagonisten.

Das zweite Quartal 2026 hat bereits zu 577 Millionen Dollar an dauerhaften Verlusten geführt, und ein gemischtes DeFi-Renditeportfolio von 5,5 % birgt katastrophale Rückschlagrisiken, die diese Rendite nicht ausgleichen kann.

DeFi ist nicht uninvestierbar; es ist nur an der Spitze des Orderbuchs falsch bewertet. Die Chancen für Institutionen sind real, aber auf diejenigen beschränkt, die entweder Risikoprämien verlangen, die durch Rahmenbedingungen unterstützt werden, oder spezifische Protokollvermögensallokationen mit der gleichen Strenge prüfen wie die Bewertung von privatem Kredit.

Die Praxis, Stablecoins in Mainstream-Kreditplattformen einzuzahlen und passiv veröffentlichte Renditen zu akzeptieren, ist lediglich eine Carry-Wette, die als risikofreier Zinssatz getarnt ist.