Die Midlife-Crisis der Krypto-GPs: Ohne PMF gibt es keinen neuen Scheck vom LP

Autor: Yi.Pineapple

LPs kaufen keine Träume mehr; GPs müssen Produkte verkaufen. Dieser Artikel versucht, die aktuellen Krypto-Fundraising-Produkte in drei Kategorien einzuteilen: Primary, Liquid und CeFi / DeFi Native Yield. Der vorherige Abschnitt befasst sich mit Primary: Wer bleibt nach dem Vertrauensverlust in VC-Blindpools noch am Tisch und wer muss sich erneut beweisen? Die Antwort steht am Ende; Sie können direkt nach unten blättern.

Hinweis: Dieser Artikel zielt darauf ab, eine Landschaftsbeschreibung des gesamten Krypto-Fundraising-Marktes zu liefern. Der vorherige Abschnitt kategorisiert und erläutert den Marktstatus aus Produktsicht, während der nächste Abschnitt ihn stärker aus der Perspektive der LPs analysiert. Da der Autor hauptsächlich auf dem asiatischen Markt tätig ist, kann dieser Artikel eine regionale Verzerrung aufweisen.

Marktstatus

Nachdem die meisten Krypto-GPs, die in diesem Zyklus keine Überrenditen erzielen konnten, den Blick für das große Ganze verloren haben, müssen sie pragmatisch ein Produkt mit PMF auf den Markt bringen – entweder durch den Nachweis ihrer Fähigkeit, LPs in einer Nische Überrenditen zu verschaffen, oder durch die Lösung spezifischer Probleme für LPs/Partner, um zu überleben.

• Für die meisten GPs hat sich dieser Markt längst von der Phase des „Kaufs einer Zukunftsvision“ hin zum „Kauf eines konkreten Produkts“ gewandelt.
• LPs haben die Geduld verloren; sie wollen nicht mehr nach den Sternen greifen, sondern sofortige, sichere Möglichkeiten sehen, Geld zu verdienen.
• Krypto-LPs haben das Vertrauen in den Markt verloren und sind nicht mehr bereit, leichtfertig an die Geschichte vom „nächsten Zyklus“ zu glauben (dies wurde bereits zu oft diskutiert, daher wird hier nicht weiter darauf eingegangen). Zudem haben viele in diesem Zyklus kein leichtes Geld verdient; sobald das Geldverdienen schwierig wird, werden Investitionsentscheidungen vorsichtig und konservativ.
• Die meisten traditionellen LPs haben ebenfalls eine Lernphase durchlaufen und das Stadium des Geschichtenerzählens hinter sich gelassen. Der Bullenmarkt von 2020/2021 war am stärksten von FOMO getrieben. Dollar-Fonds waren günstig (Treasury-Rendite nahe 0), und LPs konnten relativ leicht Geld verdienen (am Vorabend des wirtschaftlichen Abschwungs). Krypto befand sich in einer explosiven Phase (viele Wohlstandsmythen entstanden, und es gab noch Träume zu erzählen). Damals waren viele, selbst mit nur oberflächlichem Verständnis von Krypto, bereit, impulsiv für Träume zu zahlen oder aus strategischen Gründen Geld auszugeben, um einzusteigen und zu lernen.
• Der Rückgang bei KI- und Arbeitskosten hat auch die ökologische Nische der GPs verändert. Die Kosten für LPs, um zu lernen, einzustellen, Daten zu analysieren, zu handeln und kleine Direktinvestitionen zu tätigen, sinken. Der Trend, dass LPs zu GPs werden, ist signifikant; wenn GPs nur vage Fähigkeiten wie „Ich verstehe Krypto“ anbieten, wird ihr Wert zunehmend prekär.
• Was das Storytelling betrifft, gibt es nur begrenzte Möglichkeiten, es sei denn, es handelt sich um einen renommierten amerikanischen Fonds, der seine Erfolgsbilanz nutzen kann, um Visionen in Nischenbereichen zu vermitteln (z. B. a16z, der seine Vorteile im KI-Sektor nutzt, um Krypto * KI zu diskutieren, oder Dragonfly, das Internet-Kapitalmärkte auf Basis seiner Investitionen in Ethena/polymarket erörtert). In Asien ist diese Nische sehr schwierig geworden; schließlich haben bei Krypto-Projekten oder Fonds letztlich nur Whitepapers die Chance, Geschichten zu erzählen.

Produktübersicht

Dieser Artikel unterteilt Krypto-Fundraising-Produkte in drei Haupttypen: Primary, Liquid und CeFi / DeFi Native Yield (Hinweis: Diese Klassifizierung ist nicht völlig präzise, es gibt Grauzonen zwischen den dreien). (*Diesmal schreiben wir zuerst über Primary.)

Primary VC:

In Bezug auf die Transparenz lässt sich dies grob in Blindpools und solche mit klaren Pipelines unterteilen.

In Bezug auf die Liquidität lässt sich dies grob in Primary und Primary-Plus unterteilen.

Liquid:

Aus der Sicht der Renditequelle lässt sich dies grob in Alpha-orientiert (Kauf der persönlichen Fähigkeiten des GPs) und Beta-orientiert (Kauf von Branchentrends) unterteilen.

Aus der Richtungsperspektive lässt sich dies grob in direktional (Kauf der richtigen Zykluseinschätzung) und marktneutral (Kauf von Marktineffizienzen in unreifen Märkten) unterteilen.

Es gibt verschiedene Klassifizierungsmethoden; dies ist nur eine Idee.

CeFi/DeFi Native Yield:

Tatsächlich kann CeFi/DeFi Native Yield theoretisch als eine Art Renditequelle innerhalb oder zwischen dem Krypto-Primärmarkt und dem liquiden Markt betrachtet werden. Der Grund für die Trennung ist vor allem, dass Investoren aus dem traditionellen Finanzwesen den Rahmen traditioneller Märkte nutzen, um Krypto zu verstehen: Krypto-VC kann beispielsweise als Unterkategorie von VC verstanden werden, während Staking/Lending-Renditen mit festverzinslichen Wertpapieren oder Cash-Management-Produkten verglichen werden können.

Es gibt jedoch einige Spielarten und Renditemechanismen in Krypto, die nicht vollständig mit denen traditioneller Finanzmärkte korrespondieren, wie Mining, Selling, Points/Airdrop-Farming, Protokollanreize und On-Chain-Liquiditäts-Mining. Diese ähneln eher krypto-nativen Emissions-, Kundengewinnungs- und Anreizmechanismen und erfordern daher eine separate Diskussion.

Darüber hinaus stammte der erste Kontakt vieler Krypto-nativer Investoren mit Finanzmärkten nicht aus dem traditionellen Aktien-/Anleihemarkt, sondern aus krypto-nativen Szenarien wie Exchange-Wealth-Management, Staking, DeFi-Lending, LP, Points/Airdrop-Farming und Basis-Trading. Wenn sie diese Renditen betrachten, übersetzen sie diese daher nicht primär in Fixed Income oder Cash Management, sondern verstehen sie eher aus der Perspektive von Protokollanreizen, Liquiditätsbereitstellung, Token-Emission, On-Chain-Risiko, Gegenparteirisiko und Kapitaleffizienz.

Für Krypto-native LPs erfordert der Zugang zu diesen Renditen keine GPs; höchstens einen zuverlässigen Account Manager.

Für TradFi-LPs verpacken einige Institutionen diese Renditen nun in Fonds, um sie an TradFi-LPs zu verkaufen.

Primärmarkt

Aus Sicht des gesamten Primärmarktes ist Krypto-VC lediglich eine Nische unter der Kategorie VC. 2021 war ein verrücktes Jahr; ob Krypto oder nicht, die tatsächlichen Renditen dieses Jahrgangs waren nicht gut. Als grausame Tatsache haben LPs ihre Lektion gelernt und sind müde von Produkten mit extrem langen Sperrfristen (traditioneller VC typischerweise 10 Jahre, Krypto-VC oft 5-10 Jahre). Ohne harte Sperrfristen haben sie zumindest die Möglichkeit, bei veränderten Umständen Geld abzuziehen.

Krypto steht in gewisser Weise schlechter da als traditioneller VC, weil die gesamte Vision kollabiert ist. Es ist keine neue industrielle Revolution; höchstens eine Revolution der Finanzinfrastruktur. Dieses Urteil soll Krypto nicht abwerten; die Revolution der Finanzinfrastruktur ist sehr wichtig, aber nicht so großartig, wie viele während des letzten Bullenmarktes dachten. Schlimmer noch: Der Markt war damals zu unreif, und viele Projekte wurden ohne ausreichende Due Diligence und rechtlichen Schutz finanziert. Viele gescheiterte Projekte sind eine Kombination aus Investitionsfehlern und flüchtenden Gründern. Es gab bereits zu viele Artikel in der Branche über die aktuelle Notlage, daher werde ich hier nicht weiter darauf eingehen.

VC-Investitionen sind wie GPs, die in Projekte investieren; es ist ein Power-Law-Geschäft, ein Lotterie-Geschäft. Solange es Leute gibt, die bereit sind, Lotterielose zu kaufen, wird dieser Tisch nicht verschwinden.

Warum haben LPs damals in Krypto-VC investiert und warum haben diese Gründe jetzt an Kraft verloren?

1. Investition, um das Beta der Branche einzufangen

Dieser Grund gilt besonders für TradFi-LPs. In der Anfangszeit, als es nur wenige Marktoptionen gab, war dies durchaus valide. Für Außenstehende waren On-Ramping, Token-Kauf, On-Chain-Aktivitäten, die Nutzung von CEXs und die Verwaltung von Wallets sehr schwierig. Sie hatten Angst vor dem Verlust privater Schlüssel und davor, dass CEXs abhauen. Damals schien die Investition in VC ein zuverlässigerer Zugangspunkt zu sein.

Doch heute stehen traditionelle LPs vor einer ganzen Reihe von Optionen: BTC ETF, ETH ETF, Krypto-ETP, DAT, Depotkonten, SMA, strukturierte Produkte. Noch wichtiger: Diese Produkte erfordern kein Erlernen von On-Chain-Operationen; sie müssen nur wie früher mit Aktien handeln.

Laut CoinShares lag das verwaltete Vermögen (AUM) globaler Krypto-Anlageprodukte Mitte Mai 2026 bei etwa 156,9 Milliarden US-Dollar. Diese Zahl repräsentiert nicht das gesamte AUM der Branche, sondern nur börsennotierte Produkte wie ETFs/ETPs/Trusts/geschlossene Fonds, reicht aber aus, um zu illustrieren, dass man für Krypto-Exposure nicht mehr in VC-Blindpools investieren muss.

Für langfristiges Kapital mit klaren Mandaten (z. B. Stiftungen) gilt dieser Grund weiterhin. Für sie erfordert der Einstieg in eine Branche oft einen Korb von Vermögenswerten, daher ist die Wahrscheinlichkeit hoch, dass 1-2 % weiterhin in Krypto-VC investiert werden.

2. Investition in Zugangsmöglichkeiten

Dies tritt normalerweise bei Krypto-LPs und einigen TradFi-LPs mit strategischer Vision auf. Damals hatten viele dieser LPs nicht die Energie/Zeit/Fähigkeit, eigene Investmentteams aufzubauen, also gaben sie Geld an GPs in der Hoffnung auf guten Deal-Zugang.

Später stellten sie fest, dass dieser Grund instabil war. In guten Marktphasen haben GPs oft selbst nicht genug Quoten, was den Zugang für LPs erschwert. In schlechten Marktphasen ist der Wettbewerb nicht hart; solange man bereit ist, sich zu engagieren, ist es nicht so schwer, Quoten zu erhalten.

Für traditionelle LPs hat Zugang eine weitere Bedeutung: Sie wussten damals nichts, hofften aber, durch Investitionen in Krypto-native GPs in das Ökosystem einzusteigen und Insiderinformationen zu erhalten. Dies war eine Form der strategischen Investition ohne klare strategische Ziele. Die Situation hat sich geändert. Viele traditionelle LPs sind entweder zu heißeren Branchen wie KI abgewandert oder haben eigene interne Teams entwickelt. KI und günstigere Forscher haben die Wissenslücke verkleinert; neue Lerner existieren zwar, aber ihre Lerngeschwindigkeit steigt und die Wege diversifizieren sich; Investitionen in den Primärmarkt mit extrem langen Sperrfristen sind für sie möglicherweise nicht die optimale Wahl.

3. Investition für Urteilsvermögen

Dies ist der schwierigste Teil. In einem sich schnell entwickelnden Markt verschwindet die Urteilsprämie schnell, es sei denn, GPs können sich kontinuierlich weiterentwickeln. Mit jedem Zyklus ändern sich die Spielregeln, aber sich selbst zu ändern ist nicht einfach (ist das eine andere Art zu sagen, dass es leicht ist, das Land zu ändern, aber schwer, die eigene Natur zu ändern?).

Wir müssen einer grausamen Realität ins Auge sehen: Die meisten GPs haben LPs im letzten Zyklus nicht bewiesen, dass sie über ein überlegenes Urteilsvermögen verfügen.

Für traditionelle LPs bestand ein Teil des Zwecks von Investitionen in Krypto-native GPs darin, sich selbst weiterzubilden und durch das Urteilsvermögen der GPs etwas über die Branche zu lernen. Dies geschieht normalerweise bei zwei Arten von Akteuren: Unternehmen, die strategisch in Web3 einsteigen wollen, wie große Internetfirmen; und anspruchsvolle TradFi-Investoren, wie traditionelle GPs oder Family Offices, die in Zukunft selbst Web3-Direktinvestitionen tätigen wollen. Nun ist die Lernphase vorbei; nur wenige GPs, die ihr überlegenes Urteilsvermögen wirklich bewiesen haben, können auf ihren Investitionslisten bleiben. Krypto-LPs stellen fest, dass es besser ist, selbst Geld zu verlieren, als auf das Urteilsvermögen von GPs zu setzen. Selbst Geld zu verlieren hat zumindest einen emotionalen Wert und verursacht keine Managementgebühren.

4. Investition für die Fähigkeit zur Organisation

Aus Sicht der Investitionsrendite zeigt sich die Organisationsfähigkeit vor allem darin, ob ein Projekt einen guten Exit erzielen kann. Idealerweise erzielt man gute Renditen auf dem Sekundärmarkt, indem man Projekten zu gesundem Wachstum verhilft; andernfalls ist die Fähigkeit, die nächste Finanzierungsrunde zu organisieren, ebenfalls sehr wichtig (im Wesentlichen der Unterschied zwischen dem Vertrauen auf Privatanleger oder Großanleger als Nachfolger).

Als Form der Finanzinnovation gleicht Krypto jedoch manchmal einem großen Kapitalspiel. Manchmal ist Investition lediglich ein Weg, Interessen auszutauschen und sicherzustellen, dass alle Interessen aufeinander abgestimmt sind und man relativ sicher gemeinsam Geld verdienen kann.

5. Investition für den Ruf

Für einige große LPs macht die Investition in einen einzelnen VC nur 1 % ihres Gesamtportfolios aus, was vernachlässigbar ist. Manchmal investieren sie in einen GP, nur um „cool“ zu sein (z. B. Investition in a16z). Die meisten GPs fallen jedoch nicht in diese Kategorie.

Wer kann noch am Primary-Tisch bleiben?

Aus Sicht reiner Kapitalquellen sind die Akteure, die am ehesten am Primary-Tisch bleiben werden:

Groß genug, um in Stiftungen oder ähnliche langfristige, geduldige Kapitalmandate einzusteigen. Diese Institutionen kaufen Krypto-VC als Lotterielos, ohne kurzfristigen Finanzierungsdruck.

Family Offices, Unternehmen und vermögende Privatpersonen (HNW), die ihr eigenes Geld in primäre Krypto-Investitionen stecken. Family Offices/HNW finden es einfacher, accelerator-ähnliche, sehr frühe Fonds zu gründen; Unternehmen finden es einfacher, direkte strategische Investitionen/Akquisitionen zu tätigen.

Einige wenige Fonds, die in diesem Zyklus den Jackpot geknackt oder BTC gekauft haben und tatsächlich Überrenditen für LPs erzielt haben. LPs glauben, dass sie wieder gewinnen können.

Fonds mit klaren Organisationsfähigkeiten, die über ökologische Ressourcen verfügen, um Interessen mit LPs auszutauschen.

Für andere Akteure gilt: Wenn das Vertrauen verloren gegangen ist, lohnt es sich vielleicht, mental neu anzufangen und das Vertrauen wieder aufzubauen. Beweisen Sie erneut Ihre Fähigkeit, Investoren in einer Nische Überrenditen zu verschaffen oder einen spezifischen Service/Wert zu bieten, und expandieren Sie dann darauf aufbauend.