USDe Emission sinkt um 6,5 Milliarden USD, doch Ethena steht vor einer größeren Herausforderung

Originaltitel: "USDe Emission schrumpft um 6,5 Milliarden USD, doch Ethena steht vor größeren Herausforderungen"

Originalautor: Azuma, Odaily

Ethena verzeichnet den größten Kapitalabfluss seit Bestehen.

On-Chain-Daten zeigen, dass das zirkulierende Angebot von USDe, dem primären Stablecoin-Produkt von Ethena, auf 8,395 Milliarden Token gesunken ist – ein Rückgang um etwa 6,5 Milliarden Token von seinem Höchststand von fast 14,8 Milliarden Token Anfang Oktober. Auch wenn es keine "Halbierung" ist, bleibt der Rückgang signifikant.

Dies fällt mit jüngsten DeFi-Sicherheitsvorfällen zusammen, insbesondere dem Zusammenbruch zweier renditebringender Stablecoins, Stream Finance (xUSD) und Stable Labs (USDX), die ein ähnliches Delta-neutrales Modell wie Ethena beanspruchten. Gerüchten zufolge war der Auslöser für diese Zusammenbrüche das Brechen des neutralen Gleichgewichts am 11. Oktober aufgrund von ADL an der CEX während des Marktcrashs, gepaart mit der Erinnerung an die kurzzeitige Abweichung von USDe von seiner Bindung auf Binance. Derzeit herrscht weit verbreitete FUD rund um Ethena.

Ist USDe noch sicher?

Angesichts der aktuellen Marktgröße von Ethena könnte ein unerwartetes Ereignis ein Black-Swan-Ereignis auslösen, vergleichbar mit dem von Terra... Ist Ethena also in Schwierigkeiten? Ist der Kapitalabfluss lediglich durch Risikoaversion getrieben? Kann man weiterhin vertrauensvoll Kapital in USDe und seine derivativen Strategien investieren?

Um es vorwegzunehmen: Ich persönlich neige zu der Ansicht: Die aktuelle Strategie von Ethena funktioniert weiterhin normal; während die Risikoaversion im DeFi-Bereich den Abfluss bei Ethena bis zu einem gewissen Grad verschärft hat, ist dies nicht der Hauptgrund; die aktuelle Sicherheitssituation von USDe bleibt relativ stabil, es ist jedoch ratsam, eine zu hohe Hebelwirkung zu vermeiden.

Der Grund für die Anerkennung des aktuellen Betriebsstatus von Ethena liegt hauptsächlich in zwei Punkten.

Erstens, im Gegensatz zu den meisten renditebringenden Stablecoins, die keine klaren Offenlegungen zu Positionsstrukturen, Hebelmultiplikatoren, Hedging-Börsen und Liquidationsrisikoparametern bieten, kann Ethena als Branchenmaßstab für Transparenz bezeichnet werden. Sie können Reserveinformationen und Nachweise, Positionsverteilung und -prozentsätze, den Status der Implementierungsrendite und andere Elemente klar auf der Ethena-Website einsehen.

Der zweite Punkt ist das zuvor erwähnte ADL-Problem, das zu einem Ungleichgewicht in der neutralen Strategie führt. Es gibt Gerüchte, dass Ethena ADL-Ausnahmevereinbarungen mit einigen Börsen unterzeichnet hat, aber dies wurde nie bestätigt, also lassen wir das vorerst. Selbst ohne Ausnahmeklauseln ist Ethena im Grunde weniger anfällig für ADL-Auswirkungen. Dies liegt daran, dass Ethena laut seiner öffentlichen Strategie im Wesentlichen nur BTC, ETH und Solana als Hedge-Assets ausgewählt hat (BNB, HYPE, XRP haben einen sehr geringen Anteil), und diese drei Hauptwerte hatten während des großen Crashs am 11. Oktober relativ geringe Schwankungen. Die Risikotragfähigkeit der Gegenpartei ist ebenfalls größer. ADL tritt tatsächlich eher auf dem hochvolatilen Meme Coin Markt auf, wo die Risikotragfähigkeit der Gegenpartei geringer ist. Daher sind diejenigen, die derzeit am wahrscheinlichsten große Verluste erleiden, Protokolle, die nicht transparent genug sind (möglicherweise ist ihre Strategie im Vergleich zum Plan zu aggressiv oder gar nicht neutral).

Was die Hauptgründe für den Kapitalabfluss von Ethena betrifft, so können diese ebenfalls auf zwei Punkte zurückgeführt werden. Erstens, da sich die Marktstimmung abgekühlt hat (insbesondere nach dem 11. Oktober), hat sich der Basis-Arbitrage-Raum zwischen den Futures- und Spot-Märkten verengt, was dazu führte, dass die Rendite des Protokolls und die annualisierte Rendite von sUSDe (zum Zeitpunkt des Schreibens auf 4,64 % gesunken) gleichzeitig zurückgingen, was sie im Vergleich zu Mainstream-Kreditmärkten wie Aave und Compound weniger vorteilhaft macht. Infolgedessen haben einige Gelder andere Wege zur Ertragsgenerierung gewählt. Zweitens hat die Preisvolatilität von USDe auf Binance am 11. Oktober das Marktbewusstsein für die Risiken im Zusammenhang mit Flash Loans geschärft. Darüber hinaus hat der Rückgang der Renditen sowohl auf der Off-Chain- (CEX-Subventionskürzung) als auch auf der On-Chain-Seite dazu geführt, dass eine große Menge an Geldern Flash Loans aufgelöst und abgezogen wurde.

Basierend auf der obigen Logik glauben wir, dass Ethena und USDe weiterhin einen relativ stabilen Betriebszustand aufrechterhalten. Obwohl diese Runde der Kapitalabflüsse aufgrund extremer Marktbedingungen und Sicherheitsvorfälle die Erwartungen bis zu einem gewissen Grad übertroffen hat, kann der Hauptgrund immer noch auf die verringerte Attraktivität zurückgeführt werden, die durch die Verengung der Arbitrage-Möglichkeiten in einer gedämpften Marktstimmung verursacht wurde. Dies wird genau durch die Designlogik von Ethena bestimmt – beeinflusst durch Schwankungen des Marktumfelds werden auch die Rendite und die Attraktivität des Protokolls synchron schwanken.

Ein härterer Test: Skalierbarkeit

Im Vergleich zum phasenweisen Kapitalabfluss ist das noch schwerwiegendere Problem für Ethena, dass sein Delta-neutrales Modell, das auf dem Markt für unbefristete Verträge basiert, bei der Skalierbarkeit an einen Engpass gestoßen zu sein scheint.

Am 6. November kommentierte der DeFi-Experte Mindao die jüngste Stablecoin-Liquiditätskrise im Zusammenhang mit der neutralen Strategie: "Die langfristigen Renditen solcher Strategien werden auf das Niveau von Staatsanleihen (oder sogar darunter) konvergieren, wobei die Liquidität durch das Open Interest (OI) der Börsen begrenzt ist und die Kontrahentenrisiken alle in der Blackbox CEX konzentriert sind. Dieses Modell wurde vollständig widerlegt... Sie können nicht skalieren und werden letztendlich nur Nischen-Finanzprodukte sein, die nicht mit Fiat-gestützten Stablecoins konkurrieren können."

Dies ähnelt der "Truman Show", in der Ethena einst in einer kleinen, begrenzten Welt florierte, aber durch Faktoren wie die Größe des Marktes für unbefristete Verträge, Börsenliquidität, Infrastruktur usw. eingeschränkt war, während die Ziele, die Ethena herausfordern wollte, USDT, in der uneingeschränkten größeren Welt außerhalb existierten. Vielleicht ist dieser inhärente Unterschied im Umweltwachstum die größte Herausforderung, vor der Ethena steht.

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