Warum kann das OUSD von 150 Unternehmen nicht gegen USDT und USDC bestehen?

Der Originaltext stammt von Lorenzo Valente, Direktor für digitale Vermögenswerte bei ARK Invest

Übersetzung von Odaily Planet Daily, Qin Xiaofeng ( @QinXiaofeng 888 )

Hinweis des Herausgebers: In der vergangenen Woche wurden immer mehr "negative Nachrichten" über das Stablecoin-Allianzprojekt Open USD veröffentlicht, einschließlich der Ablehnung der Zusammenarbeit durch teilnehmende Mitglieder, was den Ausblick des Projekts trübt. Heute analysiert Lorenzo Valente, Direktor für digitale Vermögenswerte bei ARK Invest, die Nachteile von OpenUSD und betont den Wettbewerbsvorteil von USDT/USDC.

Er ist der Meinung, dass Stablecoins durch tiefe Liquidität, Nutzungstraditionen und integrierte Ökosysteme überzeugen, nicht durch Allianzen oder Gewinnbeteiligungen. Giganten wie Binance werden nicht bereit sein, die Risiken ihrer Kernhandelsgeschäfte, die auf der Liquidität von USDT basieren, für die Zinsgewinne von OUSD einzugehen; die Anreize der Allianzmitglieder sind unterschiedlich, und OUSD überschätzt die disruptive Kraft der Sharing Economy gegenüber bestehenden Netzwerkeffekten.

Es ist wichtig zu betonen, dass ARK Invest, die Institution, in der Lorenzo Valente tätig ist, im Juni Aktien im Wert von 44 Millionen USD von Coinbase und 25,25 Millionen USD von Circle aufgestockt hat. Im Folgenden finden Sie den Originaltext von Lorenzo Valente, übersetzt von Odaily Planet Daily.

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Die Veröffentlichung von OUSD hat in den sozialen Medien für Aufsehen gesorgt. Viele glauben jetzt, dass Circle gescheitert ist, weil eine Allianz aus 150 Unternehmen – die Bereiche Zahlungsverkehr, Fintech, Banken, Krypto-Infrastruktur und Konsumtechnologie abdeckt – die Konkurrenz überrollen und einen Stablecoin einführen wird, der mit USDC und möglicherweise sogar mit USDT konkurrieren kann.

Ich habe bereits einen Tweet veröffentlicht, in dem ich erkläre, warum die Menschen diese Initiative stark überschätzen und warum Allianzen eine schlechte Organisationsstruktur sind, um irgendetwas zu erobern, ganz zu schweigen von einem Markt, der bereits ein Duopol gebildet hat. In diesem kurzen Artikel möchte ich mich auf eine Sache konzentrieren: die echten Netzwerkeffekte von Stablecoins. Ich möchte nicht jedes Argument wiederholen, sondern durch ein konkretes Beispiel, das von allen ignoriert wird, verdeutlichen, dass sowohl USDT als auch USDC über eine stark missverstandene und unterschätzte Liquiditätsbarriere verfügen.

Die Netzwerkeffekte von Stablecoins werden nicht durch eine lange Liste von Logos geschaffen. Sie entstehen durch Liquidität, Nutzungstraditionen, Akzeptanz von Sicherheiten, Integration, Markenbekanntheit, Markttiefe, Abwicklungsprozesse und die Angst, bestehende Systeme zu stören.

Deshalb halte ich Tether und Circle für zwei stark missverstandene Unternehmen.

Zunächst das Offensichtliche: OUSD wird den GENIUS-Compliance-Anforderungen entsprechen, was bedeutet, dass es keine Gewinne direkt mit den Nutzern teilen kann. Das ist keine Neuigkeit, aber die Leute schreien immer noch Circle an und fordern, dass es den Stablecoin-Haltern Gewinne auszahlt, als ob OUSD das tun könnte. Die Realität ist genau das Gegenteil: Circle wird wahrscheinlich die höchsten Erträge an die Plattformen weitergeben, die dann an die Endnutzer weitergegeben werden.

Das ist wichtig, denn viele sagen, dass OUSD den Endnutzern ein grundlegend anderes Ertragsprodukt bieten wird. Aber das ist nicht ihr Modell. Das Modell besteht nicht darin, "Stablecoin-Haltern Gewinne auszuzahlen", sondern "die wirtschaftlichen Erträge der Reservevermögen mit den Plattformen und Unternehmen zu teilen, die Stablecoins verteilen und nutzen".

Das ist ein wichtiger Unterschied.

Das stärkste Argument, das ich für OUSD sehe, ist, dass die Mitglieder der Allianz einen starken Anreiz haben werden, OUSD tief in ihr Geschäft zu integrieren, weil sie von dieser Struktur profitieren können. Ohne die genauen Details zu kennen, nehmen wir an, dass ihr wirtschaftliches Modell dem ähnelt, was wir zuvor bei Allianzen gesehen haben: Das Betriebsunternehmen Open Standard behält 25 Basispunkte (bps) als Verwaltungsgebühr, während jeder Teilnehmer 100 % der Nettomarge (NIM) für alle OUSD, die auf ihrer Plattform, ihrem Netzwerk oder ihrem Protokoll erzeugt werden, behält.

Auf dem Papier sieht das nach einem Deal aus, den jeder sofort unterschreiben würde. Aber es ignoriert völlig die Tatsache: Diese Unternehmen schöpfen auf andere Weise Wert, und in vielen Fällen hängt ihr Kerngeschäft von der bestehenden Liquidität und den Netzwerkeffekten von USDT, USDC, anderen Stablecoins oder einfach anderen Fiat-Währungen ab.

Es ist nur dann attraktiv, wenn die Verfolgung der Nettomarge von Stablecoin-Reserven nicht die größeren Einkommensströme gefährdet, das ist der entscheidende Punkt.

Die besten Fallstudien in der Branche, die möglicherweise auch das stärkste Gegenbeispiel zu OUSD darstellen, sind Binance.

Binance ist die größte Börse der Branche und hat einen deutlichen Vorsprung. Zunächst hatte sie ihren eigenen Stablecoin BUSD, dessen Angebot vor dem Befehl der New Yorker Finanzdienstleistungsbehörde (NYDFS) im Februar 2023, der Paxos zur Schließung des Produkts aufforderte, einen Höchststand von etwa 23 Milliarden USD erreichte.

Wenn man sich die drei größten Börsen in Asien ansieht, erhält man drei klare Fallstudien. Heute hält Binance etwa 45 Milliarden USD in USDT, Bybit etwa 4 Milliarden USD und OKX etwa 9 Milliarden USD. Binance war und ist die Bastion von Tether und das Juwel in der Krone, USDT ist nach wie vor das liquideste Handelspaar an der größten Börse der Welt.

Heute, wenn Sie BTC, ETH, SOL kaufen oder große Positionen in unbefristeten Kontrakten eröffnen möchten, ist USDT nach wie vor die dominierende Angebotswährung im Offshore-Börsenökosystem, und Binance hat diese Realität ermöglicht. USDT ist tief in die Orderbücher, die liquidesten Handelspaare, die aktivsten Derivatemärkte und die Arbeitsabläufe der wichtigsten Market Maker und Händler integriert.

Das sind die echten Netzwerkeffekte.

Jetzt denken viele von Ihnen sicher: Warum ist CZ so naiv? Warum hat er Paolo und Giancarlo nicht angerufen und gefordert, zumindest einen Teil der USDT-Erträge zu erhalten, selbst wenn es nur der Großteil ist? Binance weiß, dass sie hier eine enorme Verhandlungsstärke haben.

Der Grund, warum das nie passiert ist, ist äußerst einfach: Aus Sicht der Einnahmen und des Unternehmenswerts ist das Kronjuwel von Binance ihr Handelsgeschäft, und dieses Handelsgeschäft wird durch die Liquidität von USDT gestärkt.

Lassen Sie uns eine Rechnung aufstellen, um zu sehen, warum es völlig rational ist, dass CZ nicht nach der Nettomarge (NIM jagt) oder versucht, USDT durch eine stabilere Stablecoin zu ersetzen. Die folgende grobe Schätzung basiert auf On-Chain-Daten und Annahmen, die nicht bestätigt sind.

Von unten nach oben:

• Derivate (Kernmotor). Binance macht etwa 40 % des globalen Krypto-Derivate-Handelsvolumens aus. Im gesamten Zyklus liegt das tägliche Handelsvolumen bei etwa 40-50 Milliarden USD, was jährlich etwa 10-15 Billionen USD entspricht. Berücksichtigt man die VIP-Rabatte und die BNB-Rückvergütungen, liegt die gemischte Maker/Taker-Gebühr bei etwa 5 Basispunkten (bps). Nur mit unbefristeten Kontrakten und Futures ergibt sich jährlich ein Volumen von etwa 5 Milliarden USD.
• Spot. Das tägliche Handelsvolumen liegt bei etwa 8-10 Milliarden USD, was jährlich etwa 3 Billionen USD entspricht, mit einer gemischten Gebühr von etwa 15 Basispunkten (weit unter den Einzelhandelsgebühren von Coinbase, da die Nutzerstruktur von Binance stark auf VIP-Kunden ausgerichtet ist und sie gebührenfreie Werbeaktionen durchführen). Das ergibt etwa 5 Milliarden USD.
• Andere Geschäfte. Zinsen aus Vermögensverwaltung und Krediten, Margin-Zinsen, Launchpool und Listing-Wirtschaft, Binance Pay, Staking-Gebühren, plus Zinsen auf Einlagen: Sie halten etwa 46 Milliarden USD an Kunden-Stablecoins, obwohl sie diese nicht wie Broker zusammenfassen, sind die Unternehmensfinanzen und die um diese Mittel herum geschaffenen Ertragsprodukte bei diesen Zinssätzen von großer Bedeutung. Hinzu kommen die BNB-Ökosysteme, konservativ geschätzt weitere 5-7 Milliarden USD.

Bitte beachten Sie, dass dies alles Daten aus einem Bärenmarkt sind. Sehr konservativ gesagt, ist Binance in einem Bärenmarkt ein Unternehmen mit einem Umsatz von fast 17-20 Milliarden USD, in einem Bullenmarkt könnte es fast 25 Milliarden USD erreichen. Ein Unternehmen dieser Größe und Qualität hat wahrscheinlich einen Wert von über 200 Milliarden USD.

Warum also ist CZ nicht eilig, USDT zu ersetzen oder das Tether-Team um bessere wirtschaftliche Bedingungen zu bitten?

Weil Binance so geworden ist, wie es heute ist, und über 300 Millionen Kunden immer wieder auf diese Plattform zurückkehren, liegt das alles daran, dass es der liquideste Ort auf der Erde ist. Lassen Sie uns den Preis für den Deal, den Binance tatsächlich machen müsste, festlegen.

Auf der Binance-Plattform gibt es 45 Milliarden USD in USDT. Angenommen, sie schließen einen Vertrag mit OUSD ab, um 90 % der Erträge an Binance weiterzugeben. Bei einer durchschnittlichen Staatsanleiherendite von 3,8 % wären das jährlich etwa 1,55 Milliarden USD. Das sieht verlockend aus, bis man es richtig bewertet: Ein Umsatzmotor von 25 Milliarden USD zu riskieren, um 1,5 Milliarden USD an Aufwärtspotenzial zu gewinnen, das würde nur ein Verrückter tun.

Der Kleber, der die Handelsburg von Binance stützt, ist USDT. Es gibt keinen Anreiz auf der Welt, der CZ dazu bringen könnte, sich zu überlegen, welche Stablecoin er vertiefen möchte.

Und wir müssen nicht raten, denn es hat bereits jemand versucht. Vor über einem Jahr berichtete man, dass Circle Binance einmalig 60 Millionen USD gezahlt hat, plus kontinuierliche monatliche Anreize, die an den USDC-Saldo auf der Plattform gebunden sind. Dennoch blieb das Angebot an USDC auf Binance im Wesentlichen bei 5 Milliarden USD.

Die Menschen unterschätzen stark die Netzwerkeffekte, die diese Stablecoins für die Unternehmen, die sie tragen, erzeugen. In den meisten Fällen ist dieser Aufwärtsspielraum nicht einmal das Risiko wert, das eigene Kerngeschäft zu gefährden.

Für eine Börse sind Stablecoins nicht nur Bargeld. Sie sind Angebotsvermögen, Sicherheiten, Risikomanagementvermögen, Betriebskapital und die Bewertungsbasis für Millionen von Händlern. Den zugrunde liegenden Vermögenswert zu wechseln, ist nicht kostenlos.

Nicht alle Mitglieder der Allianz haben die gleichen Anreize.

Ein letzter Punkt ist, dass die OUSD-Allianz sehr unterschiedliche Arten von Unternehmen umfasst, die Stablecoins nicht auf die gleiche Weise monetarisieren.

Im Großen und Ganzen gibt es zwei Modelle.

Das erste Modell ist die Monetarisierung des verwalteten Vermögens (AUM). Diese Art von Unternehmen und Protokollen profitieren von ungenutzten Salden, Einlagen oder Einlagen. Für sie sind die wirtschaftlichen Erträge der Reservevermögen direkt relevant. Ein Kreditprotokoll, eine Wallet, eine digitale Bank oder eine Börse mit vielen Kundenbeständen könnte sehr an der Nettomarge (NIM) interessiert sein, die durch das Angebot von Stablecoins entsteht.

Das zweite Modell ist die Monetarisierung des Handelsvolumens. Diese Art sind Zahlungsnetzwerke, Verarbeiter, Überweisungsunternehmen und Handelsplattformen, die durch Handelsströme und nicht durch ungenutzte Salden monetarisieren. Für sie sind Stablecoins eher ein Zahlungsweg als ein Vermögenswert auf der Bilanz. Sie könnten mehr an Zuverlässigkeit, Kosten, Compliance, Geschwindigkeit, Reichweite und Kundenerfahrung interessiert sein als an den Erträgen aus Reserven.

Was Aave und Western Union (WU) OUSD bringen, ist unterschiedlich. Ein DeFi-Protokoll kann helfen, das Angebot zu schaffen, indem es OUSD als nützliche Sicherheit oder als Ort für liquiditätsgenerierende Aktivitäten einsetzt. Ein Zahlungsunternehmen könnte OUSD jedoch durch sein System leiten und es am Rand schnell verbrauchen. Das ist wertvoll für das Handelsvolumen, aber ganz anders als das Schaffen eines nachhaltigen Angebots.

Das ist der Grund, warum die Struktur der Allianz nicht so stark ist, wie sie aussieht. Die Mitglieder mögen die Idee der gemeinsamen wirtschaftlichen Erträge mögen, aber ihre Anreize sind nicht gleich. Einige werden Angebot schaffen, einige werden Handelsvolumen schaffen, einige werden tief integrieren, einige werden experimentieren, und einige werden nach dem Nachrichtenzyklus möglicherweise nichts tun.

Im Gleichgewicht ist es schwer zu glauben, dass alle Mitglieder den gleichen Anreiz haben werden, OUSD zu fördern; einige werden die mühsame Arbeit der Implementierung leisten, während andere einfach mit dem Strom schwimmen. Das ist das klassische Allianzproblem.

Fazit: OUSD ist nicht irrelevant. Es ist eines der interessanteren Experimente mit Stablecoins, dessen wirtschaftliches Modell offensichtlich darauf ausgelegt ist, die Vorteile der Reserveerträge bestehender Teilnehmer zu nutzen. Aber der Markt überschätzt, wie schnell das Sharing-Economy-Modell die bestehenden Liquiditätsbarrieren überwinden kann. Stablecoins gewinnen nicht durch Pressemitteilungen, sondern durch tiefes, wiederholtes und vertrauensvolles Nutzen an Orten, an denen Geld tatsächlich fließt.

Deshalb bleibt USDT so stark. Deshalb hat sich USDC als widerstandsfähig erwiesen und wächst so schnell. Deshalb steht OUSD, trotz der bemerkenswerten Unterstützung durch die Allianz, vor einem viel schwierigeren Weg, als der Markt derzeit annimmt.

Die Kernfrage ist nicht, ob OUSD bessere wirtschaftliche Bedingungen für die Partner bieten kann. Die Kernfrage ist, ob diese wirtschaftlichen Bedingungen wertvoll genug sind, um die Partner zu riskieren, die Geschäfte zu stören, die bereits um andere Währungen oder Stablecoins herum aufgebaut wurden.

In vielen Fällen wird die Antwort negativ sein.