آیا سهام TSMC پس از گزارش درآمد سه‌ماهه دوم خریدنی است؟ تحلیل نسبت قیمت به درآمد ۲۲ برابری و درآمد ۶۱ درصدی از هوش مصنوعی

قیمت سهام TSMC با نسبت قیمت به درآمد پیش‌رو حدود ۲۲ برابر پس از رشد ۵۲ درصدی از ابتدای سال، سرمایه‌گذاران را در موقعیت خاص و دشواری قرار داده است که نتایج قوی سه‌ماهه دوم به‌طور خودکار آن را حل نمی‌کند. سهام TSMC در سال ۲۰۲۶ پاداش سخاوتمندانه‌ای به سهامداران داده است و این پرسش که آیا خرید پس از یک رشد ۵۲ درصدی هنوز منطقی است، نیازمند چارچوب تحلیلی متفاوتی نسبت به ابتدای سال است. سهام TSMC در قیمت‌های فعلی همان سرمایه‌گذاری ژانویه نیست و برخورد با آن به گونه‌ای که گویی تز ورود اولیه هنوز بدون تغییر معتبر است، اشتباه خاصی است که باعث می‌شود سرمایه‌گذاران شرکت‌های باکیفیت را در قیمت‌هایی بخرند که بازدهی آتی رضایت‌بخشی ایجاد نمی‌کنند.

تصمیم خرید امروز از میان سه پرسش خاص می‌گذرد که نسبت ۲۲ برابری درآمد پیش‌رو و رقم ۶۱ درصدی درآمد هوش مصنوعی هر کدام به روش‌های متفاوتی آن را روشن می‌کنند.

چرا نسبت ۲۲ برابری درآمد پیش‌رو هم ارزان است و هم گران؟

نسبت پیش‌رو حدود ۲۲ برابر برای درآمدهای دوازده ماه آینده، عددی است که مستقیماً تصمیم خرید را چارچوب‌بندی می‌کند و بیش از همه برای مفید بودن نیازمند زمینه است.

نسبت ۲۲ برابری درآمد پیش‌رو نسبت به سایر بخش‌های اکوسیستم سرمایه‌گذاری هوش مصنوعی ارزان است. انویدیا با نسبت پیش‌رو بسیار بالاتری نسبت به رشد درآمد مشابه معامله می‌شود. ASML با نسبت نزدیک به ۴۹ برابر در مسیر درآمدی قوی اما نه برتر معامله می‌شود. AMD با نسبت ۷۳ برابر معامله می‌شود. به صورت نسبی در زنجیره تأمین تراشه‌های هوش مصنوعی، TSMC با نسبت ۲۲ برابر، فشرده‌ترین ارزش‌گذاری را در میان هر شرکتی با مواجهه مستقیم و اثبات‌شده با توسعه سخت‌افزار هوش مصنوعی دارد.

نسبت ۲۲ برابری درآمد پیش‌رو برای شرکتی که همزمان ریسک ژئوپلیتیک تمرکز در تایوان و ریسک حاشیه سود ناشی از گسترش تولید در خارج از کشور را مدیریت می‌کند، در معنای مطلق ارزان نیست. یک تولیدکننده نیمه‌هادی با نسبت ۲۲ برابر در یک چرخه عادی، کاملاً ارزش‌گذاری‌شده تلقی می‌شود. این استدلال که TSMC شایسته نسبتی بیش از نسبت عادی نیمه‌هادی‌ها است، کاملاً به این بستگی دارد که آیا چرخه تقاضای تراشه‌های هوش مصنوعی دارای طول عمر و شدتی است که سهم ۶۱ درصدی درآمد هوش مصنوعی نشان می‌دهد یا خیر.

حل این تنش بین نسبتاً ارزان و نه مطلقاً ارزان، همان چیزی است که تصمیم خرید در قیمت‌های فعلی از سرمایه‌گذاران می‌خواهد تا در مورد آن موضع‌گیری کنند. هیچ زمینه‌ خنثی بین این دو چارچوب‌بندی در نسبت ۲۲ برابری وجود ندارد.

سهم ۶۱ درصدی درآمد هوش مصنوعی واقعاً چه چیزی درباره تداوم می‌گوید

رقم ۶۱ درصدی درآمد هوش مصنوعی مهم‌ترین عدد در نتایج TSMC برای ارزیابی مسیر درآمد آتی است که نسبت ۲۲ برابری بر آن اعمال می‌شود.

دو سال پیش تراشه‌های هوش مصنوعی حدود ۶ تا ۸ درصد درآمد TSMC را تشکیل می‌دادند. پیشرفت از درصد تک‌رقمی به اکثریت درآمد در کمتر از دو سال، سریع‌ترین تغییر ساختاری در ترکیب درآمد یک شرکت بزرگ در حافظه اخیر است و این اتفاق نیفتاد زیرا TSMC استراتژی خود را تغییر داد، بلکه به این دلیل بود که مشتریان موجود آن بودجه‌های مخارج سرمایه‌ای خود را با سرعتی که از هر پیش‌بینی فراتر بود به سمت سخت‌افزار هوش مصنوعی هدایت کردند.

با سهم ۶۱ درصدی درآمد هوش مصنوعی و در حال افزایش، مسیر درآمدی که نسبت ۲۲ برابری را به نسبتی معقول تبدیل می‌کند، به پایداری تقاضای تراشه‌های هوش مصنوعی در سطوحی بستگی دارد که از تبدیل شدن تمرکز درآمد به ریسک نقطه شکست واحد جلوگیری کند. اگر تقاضای تراشه‌های هوش مصنوعی ثابت بماند یا معکوس شود، درآمد و سود TSMC سریع‌تر از آنچه ترکیب درآمد متنوع‌تر اجازه می‌دهد، فشرده می‌شود.

شواهدی که نشان می‌دهد تقاضای تراشه‌های هوش مصنوعی ثابت نمی‌ماند، در خود نتایج سه‌ماهه قابل مشاهده است. رشد درآمد ۳۳ درصدی سالانه بر پایه‌ای که قبلاً فوق‌العاده بود، پروفایل چرخه‌ای از تقاضا نیست که به اوج خود نزدیک می‌شود. گلوگاه بسته‌بندی CoWoS که به‌طور فیزیکی تحویل شتاب‌دهنده‌های هوش مصنوعی را محدود می‌کند، پروفایل محدودیت بازاری نیست که در آن تقاضا در حال کاهش است. تقاضایی که تنها توسط ظرفیت عرضه محدود می‌شود، ساختار تقاضایی است که مالکیت یک تأمین‌کننده را به جای تماشا از حاشیه توجیه می‌کند.

سرمایه‌گذاری ۲۰۰ میلیارد دلاری در آمریکا و تأثیر آن بر چارچوب ارزش‌گذاری

تعهد سرمایه‌گذاری اضافی ۱۰۰ میلیارد دلاری در آمریکا که همراه با نتایج سه‌ماهه دوم اعلام شد و مجموع را به ۲۰۰ میلیارد دلار رساند، بعد خاصی را به تصمیم خرید وارد می‌کند که تحلیل صرفاً مبتنی بر سود آن را از دست می‌دهد.

تعهد ۲۰۰ میلیارد دلاری به تولید در آمریکا در درجه اول یک تصمیم هزینه‌ای نیست. با هزینه‌های بالاتر نیروی کار و سربار تولید نیمه‌هادی در آمریکا نسبت به تایوان، این تعهد حاشیه سود را در تأسیساتی که می‌سازد فشرده می‌کند تا اینکه آن را گسترش دهد. مدیریت این موضوع را از طریق قدرت قیمت‌گذاری و نرخ‌های بهره‌برداری بالا مدیریت کرده است، اما اثر بلندمدت انتقال بخش معناداری از تولید به کارخانه‌های با هزینه بالاتر در آمریکا، پروفایل حاشیه سود ناخالص ساختاریافته پایین‌تر از ۶۶ درصدی است که تولید متمرکز در تایوان ایجاد کرده است.

دلیل اینکه یک تیم مدیریتی پیچیده تعهدی با این بزرگی که حاشیه سود را فشرده می‌کند انجام می‌دهد این است که جایگزین آن، یعنی باقی ماندن در تولید متمرکز در تایوان بدون حضور معنادار در آمریکا، ریسک‌های ژئوپلیتیکی را به همراه دارد که ۲۰۰ میلیارد دلار در حال خرید بیمه در برابر آن است. یک TSMC با ۲۰۰ میلیارد دلار دارایی تولیدی در آمریکا، پروفایل ریسک ژئوپلیتیک متفاوتی نسبت به یک TSMC با ۲۰ میلیارد دلار دارایی تولیدی در آمریکا دارد و آن پروفایل ریسک متفاوت، ارزش یک حق بیمه حاشیه سود را به شکل بازده مورد نیاز کمتر سرمایه‌گذار بر حقوق صاحبان سهام دارد.

برای تصمیم خرید، تعهد سرمایه‌گذاری در آمریکا چارچوب ارزش‌گذاری را به روش خاصی تغییر می‌دهد. این امر تخفیف ریسک ژئوپلیتیک تایوان را که به‌طور تاریخی نسبت TSMC را پایین‌تر از آنچه نرخ رشد و موقعیت رقابتی آن توجیه می‌کرد نگه داشته، کاهش می‌دهد. TSMC که به‌طور پیش‌رونده در حال ایجاد قابلیت تولید در دو مکان است، TSMC است که شایسته نسبت بالاتری نسبت به یک تولیدکننده صرفاً متمرکز در تایوان است، حتی اگر پروفایل حاشیه سود مطلق کمی پایین‌تر باشد. اینکه آیا بازنگری نسبت ناشی از کاهش ریسک ژئوپلیتیک بیش از فشرده‌سازی حاشیه سود ناشی از تولید با هزینه بالاتر در آمریکا را جبران می‌کند، پرسش تحلیلی خاصی است که تعهد ۲۰۰ میلیارد دلاری ایجاد می‌کند.

موقعیت رقابتی که هیچ نسبتی آن را به‌طور کامل ثبت نمی‌کند

یک بعد از تصمیم خرید TSMC که نسبت‌های ارزش‌گذاری به‌طور سیستماتیک آن را دست‌کم می‌گیرند، موقعیت رقابتی است که کیفیت سود TSMC را متفاوت از هر شرکت نیمه‌هادی دیگر می‌کند.

TSMC هیچ رقیب مستقیمی در لبه پیشرو تولید نیمه‌هادی ندارد. اینتل فاندری در حال پیشرفت به سمت برابری رقابتی در فرآیند 18A خود است اما هنوز نشان نداده است که می‌تواند روابط مشتری در حجم بالا را که TSMC فرماندهی می‌کند، جذب و حفظ کند. سامسونگ فاندری برای برخی مشتریان رقابت می‌کند اما به‌طور مداوم پیشرفته‌ترین و سودآورترین کار تراشه هوش مصنوعی را به TSMC واگذار کرده است زیرا TSMC دارای نرخ بازدهی برتر و بلوغ فرآیندی در گره‌های پیشرو است.

شرکتی بدون رقیب مستقیم در فعالیت اصلی درآمدزای خود، یک سرمایه‌گذاری متفاوت از شرکتی با موقعیت پیشرو در یک بازار رقابتی است. مشتریان TSMC نمی‌توانند تهدید کنند که کسب‌وکار خود را به جای دیگری ببرند، زیرا هیچ جای دیگری معناداری برای بردن آن وجود ندارد. انویدیا می‌تواند ناامیدی خود را از زمان‌بندی‌های تحویل TSMC ابراز کند. نمی‌تواند تولید Blackwell خود را به سامسونگ یا اینتل فاندری منتقل کند و انتظار بازدهی، قابلیت اطمینان تحویل و یکپارچه‌سازی بسته‌بندی پیشرفته مشابه داشته باشد.

آن فقدان گزینه‌های جایگزین برای مشتریان قدرت قیمت‌گذاری ایجاد می‌کند که ساختاری است تا چرخه‌ای. TSMC قیمت‌های خود را برای پیشرفته‌ترین گره‌های خود افزایش داده است زیرا تقاضا در قیمت‌های فعلی از ظرفیت موجود فراتر می‌رود. هیچ رقیبی منتظر نیست تا آن افزایش قیمت‌ها را با فناوری معادل با هزینه کمتر تضعیف کند. قدرت قیمت‌گذاری واقعی و بادوام است به روش‌هایی که نسبت ۲۲ برابری به‌طور کامل منعکس نمی‌کند زیرا تحلیل متعارف شرکت نیمه‌هادی فرض می‌کند فشار رقابتی قدرت قیمت‌گذاری را در طول زمان محدود می‌کند.

تصمیم خرید برای پروفایل‌های مختلف سرمایه‌گذار چگونه به نظر می‌رسد

به جای یک پاسخ واحد خرید یا نگهداری، تصمیم خرید سهام TSMC در قیمت‌های فعلی نتایج منطقی متفاوتی برای سرمایه‌گذاران مختلف ایجاد می‌کند.

سرمایه‌گذاران بلندمدت با افق سه تا پنج ساله که معتقدند تقاضای تراشه‌های هوش مصنوعی با نرخ‌هایی ترکیب می‌شود که مسیر درآمد فعلی TSMC را حفظ می‌کند و ریسک ژئوپلیتیک تایوان را در ساختار پرتفوی خود گنجانده‌اند، نسبت ۲۲ برابری درآمد پیش‌رو برای شرکتی بدون رقیب مستقیم در مهم‌ترین فرآیند تولید در فناوری را یکی از قابل دفاع‌ترین موقعیت‌های بزرگ موجود در بازار فعلی می‌دانند. تعهد سرمایه‌گذاری ۲۰۰ میلیارد دلاری در آمریکا به‌طور پیش‌رونده در حال کاهش تخفیف ریسک ژئوپلیتیک است که به‌طور تاریخی از معامله TSMC با نسبتی که موقعیت رقابتی‌اش شایسته آن است، جلوگیری کرده است.

سرمایه‌گذارانی که TSMC را در اوایل سال ۲۰۲۶ خریده‌اند و در حال ارزیابی این هستند که آیا پس از نتایج سه‌ماهه دوم نگهداری کنند، پرسش خاصی دارند که آیا قیمت پس از گزارش درآمد نشان‌دهنده فرصت ادامه است یا نقطه‌ای که پول آسان به دست آمده است. رشد ۵۲ درصدی از ابتدای سال بخش معناداری از بازنگری نسبت از ابتدای سال تا ۲۲ برابر فعلی را جذب کرده است. افزایش مداوم نیازمند رشد سود برای حفظ نسبت فعلی یا گسترش نسبت بالاتر از ۲۲ برابر است زیرا تخفیف ریسک ژئوپلیتیک بیشتر کاهش می‌یابد.

سرمایه‌گذارانی که هنوز TSMC را ندارند و در حال ارزیابی ورود پس از گزارش سه‌ماهه دوم هستند، با دوراهی کلاسیک خرید یک شرکت باکیفیت پس از عملکرد خوب آن مواجه هستند. پاسخ صادقانه این است که خرید پس از رشد ۵۲ درصدی نیازمند پذیرش این است که بخشی از بازده بالقوه قبلاً جذب شده است و بازده باقی‌مانده به مسیر سود و بازنگری نسبت بستگی دارد که از اینجا ادامه یابد به جای اینکه قبلاً بیشتر صعود موجود را ارائه کرده باشد.

تنها ریسکی که هر مورد خرید باید به آن اذعان کند

ریسک ژئوپلیتیک تایوان نگرانی خاصی است که از معامله سهام TSMC با نسبتی که موقعیت رقابتی و کیفیت سود آن توجیه می‌کند، جلوگیری می‌کند و هر مورد خرید صادقانه‌ای باید مستقیماً با آن درگیر شود به جای اینکه به آن اشاره کند و بگذرد.

پایگاه تولید اصلی TSMC در تایوان حدود ۱۱۰ مایل از سرزمین اصلی چین فاصله دارد. وضعیت سیاسی تایوان و به‌طور خاص ریسک اینکه هرگونه تشدید در رابطه بین چین و تایوان عملیات تولید TSMC را مختل کند، بزرگترین ریسک غیرتجاری در هر موقعیت سهام TSMC است.

تعهد سرمایه‌گذاری ۲۰۰ میلیارد دلاری در آمریکا ملموس‌ترین کاهش موجود برای آن ریسک است، اما این یک کاهش است تا یک حذف. حتی با ۲۰۰ میلیارد دلار تولید در آمریکا، اکثریت ظرفیت تولید پیشرفته TSMC برای آینده قابل پیش‌بینی در تایوان باقی خواهد ماند. کارخانه‌های در حال ساخت در آمریکا امروز به حجم تولیدی که به‌طور معناداری تمرکز تایوان را کاهش دهد تا اواخر دهه ۲۰۲۰ در بهترین حالت نخواهند رسید.

برای سرمایه‌گذارانی که به‌طور خاص نگران ریسک ژئوپلیتیک تایوان هستند، سهام TSMC باید به عنوان موقعیتی اندازه‌گیری شود که بتواند یک سناریوی اختلال شدید را بدون ایجاد آسیب در سطح پرتفوی جذب کند. برای سرمایه‌گذارانی که ریسک ژئوپلیتیک را ارزیابی کرده و آن را در اندازه‌گیری موقعیت خود گنجانده‌اند، مورد تجاری در نسبت ۲۲ برابری درآمد پیش‌رو با رشد درآمد ۳۳ درصدی و موقعیت رقابتی بی‌نظیر، به اندازه هر نقطه‌ای در سال ۲۰۲۶ قوی است.

برای کسانی که به دنبال مشارکت در بازارهای مالی جهانی هستند، دسترسی به پلتفرم معاملاتی مناسب مهم است. WEEX محصولات معاملاتی ارز دیجیتال و سهام را ارائه می‌دهد که بازارهای اصلی جهانی از جمله سهام آمریکا و دارایی‌های دیجیتال را پوشش می‌دهد.

نتیجه‌گیری

سهام TSMC با نسبت ۲۲ برابری درآمد پیش‌رو پس از نتایج سه‌ماهه دوم که رشد درآمد ۳۳ درصدی و تمرکز ۶۱ درصدی درآمد هوش مصنوعی را تأیید کرد، برای سرمایه‌گذارانی که معتقدند چرخه تقاضای تراشه‌های هوش مصنوعی طول عمر کافی برای حفظ مسیر درآمد فعلی را دارد و موقعیت خود را برای تطبیق با ریسک ژئوپلیتیک تایوان اندازه‌گیری کرده‌اند، خریدنی است.

استدلال برای خرید این نیست که ۲۲ برابر در شرایط مطلق ارزان است. این است که ۲۲ برابر برای شرکتی بدون رقیب مستقیم در حیاتی‌ترین فرآیند تولید در فناوری، با رشد درآمد ۳۳ درصدی سالانه و کاهش تدریجی تمرکز ریسک ژئوپلیتیک خود از طریق سرمایه‌گذاری ۲۰۰ میلیارد دلاری در آمریکا، نسبت به بقیه اکوسیستم سرمایه‌گذاری هوش مصنوعی که در آن کسب‌وکارهای مشابه و کمتر با نسبت‌های بسیار بالاتر معامله می‌شوند، کمتر ارزش‌گذاری شده است.

استدلال علیه خرید این است که ۵۲ درصد از بازده بالقوه سال قبلاً جذب شده است، ریسک ژئوپلیتیک تایوان با وجود تعهد سرمایه‌گذاری آمریکا باقی مانده است و نسبت ۲۲ برابری درآمد پیش‌رو حاشیه کمتری برای هرگونه نرمی تقاضا نسبت به نسبت‌های فشرده اوایل سال ۲۰۲۶ باقی می‌گذارد.

آنچه سه‌ماهه دوم تأیید کرد این است که سناریوی نرمی تقاضا نرسیده است. اینکه آیا قبل یا بعد از اینکه پایگاه تولیدی TSMC در آمریکا به اندازه کافی برای ارائه حفاظت ژئوپلیتیک واقعی قابل توجه باشد، می‌رسد، عدم قطعیت خاصی است که تعیین می‌کند آیا خرید امروز با نسبت ۲۲ برابری بازدهی را که موقعیت رقابتی و کیفیت سود شایسته آن است، ایجاد می‌کند یا خیر.

سوالات متداول

۱. آیا سهام TSMC پس از درآمدهای سه‌ماهه دوم ۲۰۲۶ خریدنی است؟
با نسبت ۲۲ برابری درآمد پیش‌رو با رشد درآمد ۳۳ درصدی و بدون رقیب مستقیم در تولید نیمه‌هادی لبه پیشرو، مورد خرید برای سرمایه‌گذاران بلندمدتی که ریسک ژئوپلیتیک تایوان را در اندازه‌گیری موقعیت خود گنجانده‌اند، قوی است. ملاحظه اصلی برای سرمایه‌گذارانی که هنوز TSMC را ندارند این است که ۵۲ درصد از بازده سال قبلاً جذب شده است و افزایش مداوم نیازمند رشد سود و بازنگری نسبت برای ادامه از سطوح فعلی است.

۲. نسبت ۲۲ برابری درآمد پیش‌رو برای سهام TSMC چه معنایی دارد؟
این بدان معناست که TSMC با وجود دید تقاضای مشابه یا قوی‌تر و موقعیت رقابتی که هیچ‌یک از آن شرکت‌ها نمی‌توانند تکرار کنند، با نسبت پایین‌تری نسبت به انویدیا، ASML و AMD معامله می‌شود. ۲۲ برابر نشان‌دهنده تخفیف ریسک ژئوپلیتیک پایدار از تمرکز تایوان است که تعهد سرمایه‌گذاری ۲۰۰ میلیارد دلاری آمریکا به‌طور پیش‌رونده در حال کاهش آن است اما هنوز آن را حذف نکرده است.

۳. سهم ۶۱ درصدی درآمد هوش مصنوعی برای درآمدهای آتی TSMC چه معنایی دارد؟
تراشه‌های هوش مصنوعی با ۶۱ درصد درآمد به این معنی است که مسیر سود TSMC اکنون عمدتاً توسط تقاضای تراشه‌های هوش مصنوعی تعیین می‌شود تا چرخه‌های لوازم الکترونیکی مصرفی. تقاضای تراشه‌های هوش مصنوعی که توسط تعهدات مخارج سرمایه‌ای شرکت‌ها هدایت می‌شود، طول عمر طولانی‌تر و کف بالاتری نسبت به تقاضای لوازم الکترونیکی مصرفی دارد که باعث می‌شود سود TSMC بادوام‌تر از آن چیزی باشد که تحلیل چرخه نیمه‌هادی تاریخی پیشنهاد می‌کند.

۴. سرمایه‌گذاری ۲۰۰ میلیارد دلاری در آمریکا چگونه بر تصمیم خرید تأثیر می‌گذارد؟
تعهد اضافی ۱۰۰ میلیارد دلاری مجموع سرمایه‌گذاری آمریکا را به ۲۰۰ میلیارد دلار می‌رساند و به‌طور پیش‌رونده تخفیف ریسک ژئوپلیتیک تایوان را که به‌طور تاریخی از معامله TSMC با نسبتی که موقعیت رقابتی‌اش شایسته آن است جلوگیری کرده، کاهش می‌دهد. هزینه آن فشرده‌سازی حاشیه سود متوسط از تولید با هزینه بالاتر در آمریکا است. مزیت آن پروفایل ریسک ژئوپلیتیک متفاوت است که نسبت بالاتری را در طول زمان توجیه می‌کند.

۵. بزرگترین ریسک خرید سهام TSMC در قیمت‌های فعلی چیست؟
ریسک ژئوپلیتیک تایوان نگرانی خاصی است که از معامله TSMC با نسبتی که موقعیت رقابتی آن توجیه می‌کند، جلوگیری می‌کند. با وجود تعهدات تولید ۲۰۰ میلیارد دلاری در آمریکا، اکثریت ظرفیت تولید پیشرفته TSMC برای آینده قابل پیش‌بینی در تایوان باقی می‌ماند. اندازه‌گیری موقعیت که یک سناریوی اختلال شدید را در خود جای دهد، رویکرد مدیریت ریسک خاصی است که ریسک ژئوپلیتیک به آن نیاز دارد.