ASML و TSMC: افزایش تولید چیپ‌های AI، چرا بازار هنوز راضی نیست؟

چرخه افزایش تولید نیمه‌هادی‌های AI هنوز به پایان نرسیده است، اما با وجود انتظارات بالا، "تقاضای قوی" دیگر به طور خودکار به عنوان یک کاتالیزور جدید برای افزایش قیمت عمل نمی‌کند.

نویسنده: Jim، MSX مایتون

ویرایشگر: Frank، MSX مایتون

در هفته گذشته، بخش سخت‌افزار AI تحت فشار، در انتظار یک محرک قوی برای تغییر احساسات بود.

ASML و TSMC گزارش‌هایی ارائه کردند که از نظر بنیادی قوی بودند، اما نتوانستند انتظارات بالا را به طور کامل برآورده کنند: اولی پیش‌بینی درآمد و حاشیه سود خود را برای سال جاری به طور قابل توجهی افزایش داد و شروع به افزایش ظرفیت تولید دستگاه‌های لیتوگرافی برای سال‌های 2027-2028 کرد؛ دومی نیز درآمد، حاشیه سود و حاشیه سود عملیاتی خود را در سطوح تاریخی حفظ کرد و در عین حال هزینه‌های سرمایه‌ای سالانه را به 600 تا 640 میلیارد دلار افزایش داد.

به طور منطقی، این باید ترکیب ایده‌آل برای نیمه‌هادی‌های AI باشد - شرکت‌های تجهیزات نشان می‌دهند که مشتریان هنوز سفارش می‌دهند و غول‌های تولید ویفر نشان می‌دهند که سفارشات در حال تبدیل به درآمد هستند و مایل به سرمایه‌گذاری‌های کلان برای افزایش تولید هستند.

اما بازخورد بازار با شدت عملکرد همخوانی نداشت.

دلیل این نیست که بنیادهای دو شرکت ضعیف شده‌اند، بلکه این است که انتظارات زنجیره تأمین AI به یک سطح غیرعادی بالا رسیده است. بازار دیگر از "تقاضا هنوز قوی است" راضی نیست، بلکه انتظار دارد که هر گزارش مالی به‌روز شود، هر حاشیه سود از حد خود فراتر رود و تمام هزینه‌های سرمایه‌ای کلان به سرعت به سودهای بالاتر تبدیل شود.

این موضوع باعث می‌شود که گزارش‌های مالی ASML و TSMC دو سیگنال به ظاهر متناقض اما در عین حال همزمان را منتقل کنند: چرخه افزایش تولید نیمه‌هادی‌های AI هنوز ادامه دارد و برخی از مراحل کلیدی حتی در حال تسریع هستند؛ اما بازار سرمایه‌گذاری برای این دوره از چرخه، از تأیید تقاضا به تأیید بازده منتقل شده است.

1. ASML و TSMC همزمان افزایش می‌دهند: چرخه افزایش تولید هنوز به پایان نرسیده است

ASML به‌عنوان اولین شرکت، پاسخ این دوره گزارش مالی را ارائه کرد.

درآمد خالص شرکت در سه‌ماهه دوم به 93.26 میلیارد یورو رسید که بالاتر از پیش‌بینی قبلی 84 تا 90 میلیارد یورو بود؛ حاشیه سود به 54% رسید و سود خالص 29.18 میلیارد یورو بود. شرکت سپس پیش‌بینی درآمد سه‌ماهه سوم را به 110 تا 120 میلیارد یورو افزایش داد و پیش‌بینی درآمد سال 2026 را از 360 تا 400 میلیارد یورو به 430 تا 450 میلیارد یورو به‌طور قابل توجهی افزایش داد.

مهم‌تر از داده‌های فصلی، این است که ASML شروع به تنظیم ظرفیت تولید دستگاه‌های خود برای دو سال آینده کرده است. این شرکت برنامه‌ریزی کرده است که در سال 2027، ظرفیت EUV با عدد کم را 30% نسبت به حدود 65 دستگاه در سال 2026 افزایش دهد و ظرفیت دستگاه‌های DUV غوطه‌وری نیز 30% نسبت به سطح حدود 130 دستگاه افزایش یابد؛ در عین حال، ASML در حال بررسی امکان افزایش تولید در سال 2028 است.

زنجیره تأمین دستگاه‌های لیتوگرافی پیچیده و دوره‌های تحویل طولانی است، ASML به سادگی بر اساس نوسانات یک یا دو فصل سفارش، ظرفیت تولید دو سال آینده را افزایش نخواهد داد. این برنامه افزایش تولید به این معنی است که مشتریان کارخانه‌های ویفر در حال قفل کردن ظرفیت‌های پیشرفته و ذخیره‌سازی با کیفیت بالا برای سال‌های 2027-2028 هستند.

یک روز بعد، TSMC از سمت تولید ویفر تأیید مربوطه را ارائه داد.

درآمد شرکت در سه‌ماهه دوم به 402 میلیارد دلار رسید که نسبت به فصل قبل 12% افزایش داشت و در بالاترین حد پیش‌بینی قبلی 390 تا 402 میلیارد دلار قرار گرفت؛ حاشیه سود به 67.7% رسید که کمی بالاتر از حد بالای پیش‌بینی بود و حاشیه سود عملیاتی برای اولین بار به 60.3% رسید. سود خالص 7065.6 میلیارد دلار جدید تایوان بود که نسبت به سال گذشته 77.4% افزایش داشت و سود هر سهم 27.25 دلار جدید تایوان بود.

ساختار درآمد نیز همچنان به سمت AI و فرآیندهای پیشرفته متمایل است. در سه‌ماهه دوم، درآمد کسب‌وکار محاسبات با کارایی بالا نسبت به فصل قبل 20% افزایش داشت و 66% از درآمد شرکت را تشکیل می‌دهد؛ فرآیندهای پیشرفته 7 نانومتر و کمتر 77% از درآمد ویفر را تشکیل می‌دهند که در آن 3 نانومتر و 5 نانومتر به ترتیب 30% و 33% سهم دارند و 2 نانومتر که به مرحله تولید انبوه رسیده است، برای اولین بار 3% از درآمد ویفر را تشکیل می‌دهد.

مهم‌تر از همه، هزینه‌های سرمایه‌ای است. TSMC برنامه هزینه‌های سرمایه‌ای سال 2026 را از 520 تا 560 میلیارد دلار به طور قابل توجهی به 600 تا 640 میلیارد دلار افزایش داد. حدود 70% تا 80% این هزینه‌ها برای فرآیندهای پیشرفته و حدود 10% تا 20% برای بسته‌بندی پیشرفته، تست و تولید ماسک‌های نوری اختصاص خواهد یافت.

شرکت همچنین پیش‌بینی رشد درآمد دلاری سالانه خود را از بیش از 30% به کمی بالای 40% افزایش داد. مدیریت اعلام کرد که تقاضای مرتبط با AI همچنان بسیار قوی است و سیگنال‌های تقاضا از ارائه‌دهندگان خدمات ابری و مشتریان پایین‌دست همچنان مثبت است.

ASML در حال آماده‌سازی افزایش ظرفیت تولید دستگاه‌های لیتوگرافی است و TSMC از طریق افزایش هزینه‌های سرمایه‌ای، ظرفیت تولید ویفر و بسته‌بندی پیشرفته را افزایش می‌دهد.

بنابراین زمانی که غول‌های تجهیزات و بزرگ‌ترین کارخانه تولید ویفر جهان همزمان سرمایه‌گذاری‌های آینده را افزایش می‌دهند، حداقل می‌توان یک چیز را تأیید کرد، یعنی هزینه‌های سرمایه‌ای نیمه‌هادی‌های AI وارد دوره انقباض نشده‌اند و زنجیره تأمین حتی در حال آماده‌سازی ظرفیت برای تقاضای چند سال آینده است.

2. با این عملکرد قوی، چرا بازار هنوز احساس کمبود می‌کند؟

مسئله این است که بازار دیگر فقط در انتظار یک گزارش مالی "هدف‌گذاری شده" نیست.

از آنجا که TSMC هر ماه داده‌های درآمد را منتشر می‌کند، درآمد 402 میلیارد دلاری سه‌ماهه دوم به‌طور کلی توسط بازار جذب شده است، بنابراین قبل از انتشار گزارش مالی، واقعاً تفاوت انتظارات در حاشیه سود، پیش‌بینی سه‌ماهه سوم و اینکه هزینه‌های سرمایه‌ای به چه میزان افزایش می‌یابد، وجود دارد.

از این منظر، حاشیه سود TSMC در سه‌ماهه دوم 67.7% بود، اگرچه بالاتر از حد بالای پیش‌بینی قبلی 65.5% تا 67.5% بود، اما تنها با انتظارات جدید بازار تقریباً برابر بود و نتوانست برخی از سرمایه‌گذاران را که انتظار حاشیه سود نزدیک به 69% یا حتی بالاتر را داشتند، راضی کند.

در سه‌ماهه سوم، شرکت پیش‌بینی درآمد 446 تا 458 میلیارد دلار را دارد که به طور متوسط حدود 12% افزایش نسبت به فصل قبل خواهد داشت؛ اما پیش‌بینی حاشیه سود به 65% تا 67% کاهش یافته و میانگین آن حدود 66% است.

کاهش حاشیه سود به معنای ضعف تقاضا نیست.

TSMC پیش‌بینی می‌کند که افزایش سریع تولید 2 نانومتر در نیمه دوم سال به حاشیه سود حدود 3 تا 4 درصدی رقیق خواهد شد؛ همچنین گسترش کارخانه‌های ویفر در خارج از کشور نیز به افزایش هزینه‌های استهلاک و تولید ادامه خواهد داد. تقاضای قوی برای فرآیندهای پیشرفته، نرخ استفاده از ظرفیت بالا و بهبود کارایی تولید تنها می‌تواند بخشی از این فشارها را جبران کند.

به عبارت دیگر، TSMC با یک پارادوکس معمولی در دوران رونق مواجه است - هر چه تقاضا قوی‌تر باشد، شرکت باید زودتر تجهیزات را خریداری کند، کارخانه‌های ویفر را بسازد و فرآیندهای جدید را وارد کند؛ و هر چه هزینه‌های سرمایه‌ای بالاتر باشد، استهلاک، هزینه‌های تولید خارجی و فشارهای افزایش مراحل جدید نیز زودتر در حاشیه سود منعکس می‌شود.

این نیز یکی از نکات قابل فهم در این گزارش مالی است.

از بیان مدیریت در جلسه گزارش مالی، به نظر می‌رسد TSMC در پی این نیست که در زمان کمبود عرضه، حاشیه سود کوتاه‌مدت را به حداکثر برساند. این شرکت تأکید می‌کند که شریک بلندمدت مشتریان خود است و نمی‌خواهد با افزایش ناگهانی قیمت‌ها، مشتریان را تحت فشار قرار دهد، بلکه می‌خواهد سطح سودی را حفظ کند که برای حمایت از گسترش بلندمدت کافی باشد.

این به این معنی است که TSMC در حال حاضر بیشتر تمایل دارد که بین توانایی قیمت‌گذاری، روابط با مشتری و گسترش مداوم تعادل برقرار کند، نه اینکه یکباره تمام حقایق نادر را به دست آورد. از منظر صنعتی، این بدون شک یک سیگنال مثبت است، اما از منظر معاملات کوتاه‌مدت، به این معنی است که سرمایه‌گذاران باید با واقعیتی روبرو شوند که تقاضای AI همچنان قوی است، اما به این معنا نیست که هر دلار درآمد جدید به سرعت به حاشیه سود بالاتر تبدیل می‌شود.

بنابراین، واکنش سرد بازار به گزارش مالی TSMC نمی‌تواند به سادگی به معنای اوج تقاضای AI باشد، بلکه توضیح دقیق‌تر این است که در محیطی که انتظارات به شدت بالا رفته است، عملکرد قوی به شرط لازم برای ارزیابی تبدیل شده است، اما دیگر به طور خودکار به عنوان یک کاتالیزور جدید برای افزایش قیمت عمل نمی‌کند.

پس از انتشار گزارش مالی، عملکرد قوی به سرعت به افزایش مداوم بخش تبدیل نشد و همچنین نشان‌دهنده این است که سرمایه‌گذاران در حال جذب فشار حاشیه سود و انتظارات بیش از حد هستند.

3. ASML و TSMC را در کنار هم قرار دهید تا بتوانید "دور دوم" چیپ‌های AI را ببینید

اگر گزارش‌های مالی ASML و TSMC را در کنار هم قرار دهید، آنچه به عنوان "دور دوم" چیپ‌های AI شناخته می‌شود، اکنون واضح‌تر از قبل است.

این به معنای بازگشت به "کافی نبودن تمام چیپ‌ها" و کمبود کلی نیست و همچنین به معنای تکرار ساده روند دو سال گذشته حول محور GPU انویدیا نیست، بلکه گلوگاه‌های تأمین همچنان به کل سیستم AI گسترش می‌یابد.

دستگاه‌های EUV و DUV ASML تعیین می‌کنند که فرآیندهای پیشرفته چقدر سریع می‌توانند افزایش یابند؛ 3 نانومتر و 2 نانومتر TSMC تعیین می‌کنند که GPU، CPU و ASIC‌های سفارشی چه مقدار ظرفیت ویفر دریافت می‌کنند؛ HBM ظرفیت پهنای باند حافظه را تعیین می‌کند؛ و بسته‌بندی‌های پیشرفته مانند CoWoS تعیین می‌کنند که آیا چیپ‌های محاسباتی، ذخیره‌سازی و ارتباطات پرسرعت می‌توانند در نهایت به محصولات مرکز داده قابل تحویل تبدیل شوند.

هر یک از این مراحل اگر به اندازه کافی گسترش نیابد، می‌تواند سرعت تحویل کل سیستم AI را کند کند.

مدیریت TSMC حتی به وضوح بیان کرده است که در حال حاضر ظرفیت بسته‌بندی پیشرفته به حدی رسیده است که رشد مشتریان را محدود می‌کند و شرکت در تلاش است تا فاصله بین تقاضا و ظرفیت را کاهش دهد و همچنین از سایر راه‌حل‌های بسته‌بندی برای ارائه گزینه‌های اضافی به مشتریان استقبال می‌کند.

در عین حال، تقاضای AI نیز در حال گسترش از یک شتاب‌دهنده واحد به انواع بیشتری از چیپ‌ها است.

TSMC معتقد است که توسعه AI Agentic در حال افزایش مجدد اهمیت CPU در مراکز داده است. چه مشتریان از معماری x86، Arm یا RISC-V استفاده کنند، بیشتر چیپ‌های پیشرفته پشت آن‌ها هنوز نیاز به تولید TSMC دارند. این به این معنی است که هزینه‌های سرمایه‌ای AI در آینده نه تنها به GPU، بلکه به تقاضای CPU، چیپ‌های شبکه، ذخیره‌سازی و بسته‌بندی پیشرفته نیز ادامه خواهد یافت.

بیان مدیریت در مورد تقاضای بلندمدت نیز مثبت است. TSMC معتقد است که روندهای مرتبط با AI تا سال 2029-2030 همچنان قوی خواهند بود و در این مدت احتمال بروز نوسانات مقطعی وجود دارد، اما جهت‌گیری بلندمدت تغییر نکرده است. برای پیش‌بینی قبلی خود در مورد رشد ترکیبی 50% در کسب‌وکارهای مرتبط با AI، مدیریت عدد جدیدی ارائه نکرد، بلکه فقط بیان کرد که روند تقاضا از آنچه قبلاً پیش‌بینی شده بود، قوی‌تر است.

اما این به این معنا نیست که تمام شرکت‌های نیمه‌هادی به طور متوسط بهره‌مند خواهند شد.

• ASML (ASML.M) به طور مستقیم از تقاضای دستگاه‌های لیتوگرافی و افزایش تولید فرآیندهای پیشرفته بهره‌مند می‌شود؛
• مواد کاربردی (AMAT.M)، گروه لام (LRCX.M) و کلاچ (KLAC.M) به ترتیب از تقاضای دستگاه‌های رسوب‌گذاری، حکاکی و بازرسی بهره‌مند می‌شوند، اما زمان تحقق سفارشات ممکن است متفاوت باشد؛
• TSMC (TSM.M) کنترل ظرفیت تولید ویفر و بسته‌بندی پیشرفته را در دست دارد و هسته‌ای برای افزایش ظرفیت چیپ‌های AI است؛
• SK Hynix (SKHY.M)، مایکرون (MU.M) و سامسونگ الکترونیک تأمین‌کنندگان HBM و ذخیره‌سازی با کیفیت بالا هستند؛
• انویدیا (NVDA.M)، AMD (AMD.M)، Broadcom (AVGO.M) و همچنین ارائه‌دهندگان خدمات ابری مانند آمازون (AMZN.M)، الفبا (GOOGL.M)، مایکروسافت (MSFT.M) و متا (META.M) که توانایی تولید چیپ‌های خود را دارند، در نهایت تعیین می‌کنند که تقاضای نهایی چقدر می‌تواند رشد کند.

این شرکت‌ها در یک دوره سرمایه‌گذاری مشابه قرار دارند، اما دارای موانع تکنولوژیکی، محدودیت‌های ظرفیت، ساختار سود و سطوح ارزیابی کاملاً متفاوتی هستند. بنابراین، "دور دوم" چیپ‌های AI احتمالاً یک روند ساختاری است، نه اینکه کل زنجیره تأمین سخت‌افزار دوباره به طور همزمان افزایش یابد.

در مرحله بعد، بازار بیشتر به این توجه خواهد کرد که کدام شرکت‌ها واقعاً ظرفیت نادر و غیرقابل تکرار را در اختیار دارند، کدام شرکت‌ها فقط به دنبال افزایش هزینه‌های سرمایه‌ای مشتریان هستند و کدام شرکت‌ها می‌توانند پس از افزایش تولید، جریان نقدی آزاد و بازده سرمایه را به طور مداوم افزایش دهند.

پس از ASML و TSMC، تأیید کلیدی بعدی نیز به مایکروسافت، آمازون، گوگل و متا و سایر ارائه‌دهندگان خدمات ابری خواهد رسید. در نهایت، تمایل شرکت‌های تجهیزات برای افزایش تولید، تمایل کارخانه‌های ویفر برای سرمایه‌گذاری، و نیاز به افزایش هزینه‌های سرمایه‌ای از سوی ارائه‌دهندگان خدمات ابری، باید به اثبات برسد که زیرساخت‌های AI در حال افزایش می‌توانند مدل‌های واقعی، درآمدهای شرکتی و بازده نقدی واقعی تولید کنند.

نکته پایانی

به طور عینی، ASML به این سؤال پاسخ داد که آیا کارخانه‌های ویفر هنوز مایل به خرید تجهیزات هستند و TSMC نیز بیشتر اثبات کرد که سفارشات مشتریان به اندازه کافی برای ادامه افزایش ظرفیت ویفر و بسته‌بندی پیشرفته وجود دارد.

از این منظر، چرخه صنعتی نیمه‌هادی‌های AI به اوج نرسیده است.

به هر حال، ظرفیت تولید در حال افزایش است، بسته‌بندی پیشرفته هنوز تحت فشار است و TSMC حتی هزینه‌های سرمایه‌ای سالانه را به حداکثر 640 میلیارد دلار افزایش داده است، که این‌ها هیچ‌کدام نشانه‌هایی از صنعتی نیستند که در حال آماده‌سازی برای انقباض باشد.

اما دلیل اینکه بازار هنوز احساس کمبود می‌کند، این است که سؤال مرحله بعدی تغییر کرده است. در گذشته، سرمایه‌گذاران باید تأیید می‌کردند که آیا تقاضای AI واقعاً وجود دارد یا نه؛ اکنون، تقاضا به سختی قابل انکار است و بازار بیشتر می‌خواهد بداند که برای برآورده کردن این تقاضا به چه میزان سرمایه‌گذاری نیاز است و این سرمایه‌گذاری در نهایت به چه میزان سود و جریان نقدی تبدیل خواهد شد.

بنابراین، "دور دوم" چیپ‌های AI ممکن است آغاز شده باشد، اما این تنها تکرار ساده دور اول نیست.

واقعاً نادر نیست که فقط شرکت‌هایی که می‌توانند ظرفیت کلیدی را کنترل کنند و پس از افزایش تولید کلان، همچنان توانایی قیمت‌گذاری، حاشیه سود و بازده سرمایه را حفظ کنند.