نظرسنجی جهانی رمزنگاری سطح مصرف‌کننده: کاربران، درآمد و توزیع ردیابی

نویسنده: جوئی شین، IOSG

من خلاصه

صنعت رمزارز هر روز ادعا می‌کند که از کمبود کاربر رنج می‌برد، اما داده‌ها داستان متفاوتی را روایت می‌کنند. تعداد کاربران فعال در حوزه رمزارزهای مصرفی مدت‌هاست که به ده‌ها میلیون رسیده است، فقط در دیدِ سیلیکون‌ولی و نیویورک قرار ندارد. این کاربران در مانیل، لاگوس، بوئنوس‌آیرس و هانوی هستند و روزانه از Coins.ph (۱۸ میلیون کاربر)، MiniPay (۴٫۲ میلیون کاربر فعال هفتگی) و Lemon Cash (رتبهٔ اول در فروشگاه اپلیکیشن آرژانتین) استفاده می‌کنند، اما رسانه‌های انگلیسی‌زبان به‌ندرت دربارهٔ آن‌ها گزارش داده‌اند. برعکس، پروتکل‌هایی که سرمایه‌گذاران خطرپذیر غربی روزانه درباره‌شان بحث می‌کنند، حجم معاملات فعال روزانهٔ آن‌ها حتی با حجم شبکه تسویه سایه‌ای ترون برای یک ساعت هم برابری نمی‌کند.

هفت نتیجه‌گیری اصلی: مشکل کاربران در حوزه رمزارزها اساساً یک مسئله جغرافیایی است؛ ترون مهم‌ترین زنجیره عمومی در سطح مصرف‌کننده است، اما در نیویورک و سان‌فرانسیسکو هیچ‌کس در مورد آن صحبت نمی‌کند؛ تجارت الکترونیک آن-چین تقریباً وجود ندارد؛ بزرگ‌ترین بازار پیش‌بینی متمرکز است؛ درآمد و تعداد کاربران اغلب در جهت‌های مخالف حرکت می‌کنند؛ نبرد ابدی DEXها از همین حالا تمام شده است؛ در واقع شرکت‌های رمزارزی در سطح مصرف‌کننده وجود دارند که سود واقعی کسب می‌کنند—فقط نه به شکل DeFi.

دوم پرداخت‌ها و بانک‌های جدید: کاربران از قبل وجود دارند، فقط در دید VC نیستند

ادراک رایج: کریپتو باید وارد جریان اصلی شود و یک میلیارد کاربر بعدی را جذب کند؛ تجربه کاربری کیف‌پول گلوگاه است.

داده‌ها نشان می‌دهند: یک میلیارد کاربر بعدی هم‌اکنون حضور دارند؛ بزرگ‌ترین گلوگاه نه جذب مشتری بلکه درآمدزایی است.

ابتدا بیایید به مقیاس موجود نگاهی بیندازیم. کیف پول تلگرام ادعا می‌کند که ۱۵۰ میلیون کاربر ثبت‌نام‌شده دارد (تأییدنشده—اعتماد کم)، اما بیایید آن را کنار بگذاریم. فقط با نگاه به داده‌های تأییدشده، تعداد کاربران از هم‌اکنون شگفت‌آور است: کوینز.پی‌اچ در فیلیپین ۱۸ میلیون کاربر تأییدشده دارد که عمدتاً در شبکه USDT ترون فعالیت می‌کنند؛ مینی‌پی، کیف پول پایدار رمزارزی موبایل اپرا در سلو، تا مارس ۲۰۲۶ به ۱۴ میلیون کاربر ثبت‌نام‌شده خواهد رسید، با ۴.۲۳ میلیون کاربر فعال هفتگی USDT و حجم معاملات ماهانه ۱۵۳ میلیون دلار، در حالی که فعالیت آن-چین نسبت به سال گذشته ۵۰۶٪ رشد داشته است (اطمینان بالا—بر اساس افشای مشترک تتر/اپرا/سلو). چیپر کش هفت میلیون کاربر را در نه کشور آفریقایی پوشش می‌دهد و اخیراً به جریان نقدی مثبت دست یافته است. لمون کش ۵.۴ میلیون بار دانلود شده و با چهار برابر شدن تعداد کاربران فعال ماهانه‌اش از سال ۲۰۲۱، در رده اول اپلیکیشن‌های مالی در آرژانتین و پرو قرار دارد. پگا سالانه حجم تراکنش ۱۷ تریلیون نایرا را در نیجریه پردازش می‌کند، اما نسبت مرتبط با رمزارز نامشخص است (اعتماد متوسط).

تنها شرکت پرداختی که در حال حاضر هم در مقیاس و هم در درآمد فعال است، ردوت‌پی است: ۶ میلیون کاربر، درآمد سالانه ۱۵۸ میلیون دلاری، حجم معاملات سالانه ۱۰ میلیارد دلاری، با ارزش‌گذاری‌ای که از دور سرمایه‌گذاری اولیه ۱۶ برابر افزایش یافته است (اعتماد بالا—The Block، CoinDesk، افشاگری شرکت). مدل RedotPay یک پردازشگر کارت کریپتو-به-فیات برای منطقه آسیا-اقیانوسیه است که از هر تراکنش کمیسیون دریافت می‌کند و بدون هیچ ریسک بازپرداخت—در واقع یک صادرکننده-تکاپوی ویزا بومی-کریپتو است. در حال حاضر این واضح‌ترین موردی است که ثابت می‌کند رمزارزهای مصرفی می‌توانند در مقیاس وسیع درآمد واقعی، مکرر و بدون وابستگی به انگیزه‌ها ایجاد کنند.

یکی دیگر از نکات برجسته در بخش درآمد، شرکت اگزودوس است که در گزارش 8-K خود به کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) فاش کرد درآمد آن برای سال ۲۰۲۵، ۱۲۱.۶ میلیون دلار بوده است (با اطمینان بالا)، و این امر آن را به یکی از معدود شرکت‌های رمزارزی مصرفی در ایالات متحده تبدیل می‌کند که به صورت عمومی ثبت شده و حسابرسی شده‌اند. درآمد آن از کارمزدهای معاملات و استیکینگ ۱.۵ میلیون کاربر فعال ماهانه تأمین می‌شود و سهام آن با نماد EXOD در بورس نیویورک (NYSE) ثبت شده است.

محصول Cash در Ether.fi برجسته‌ترین ورود بومی DeFi است: سودآور در سال اول، با بیش از ۷۰,۰۰۰ کارت صادر شده، Cash در حال حاضر حدود ۵۰٪ از کل درآمد را با درآمد ماهانه ۲.۸ میلیون دلار تشکیل می‌دهد (با اطمینان بالا—بر اساس تأیید روزانه TokenTerminal). این ثابت می‌کند که یک پروتکل دیفای می‌تواند محصولی واقعاً در سطح مصرف‌کننده ایجاد کند—اگرچه تعداد کل کاربران آن که ۲۰۰٬۰۰۰ نفر است، همچنان محدود باقی می‌ماند.

مشکل جذب مشتری در بازارهای نوظهور حل شده است؛ مشکل کسب درآمد حل نشده است. شکاف بین ۴٫۲۳ میلیون کاربر فعال هفتگی مینی‌پی و درآمد افشا‌نشده (احتمالاً بسیار اندک) آن ممکن است بزرگ‌ترین مشکل حل‌نشده در صنعت رمزارزها باشد—و همچنین بزرگ‌ترین فرصت.

بهبود حاشیه‌ای در مقابل ارزش غیر افزایشی: تنظیم دقیق معیارهای انتخاب یک پاسخ رایج به سرمایه‌گذاری در ارزهای دیجیتال در سطح مصرف‌کننده این است که ارزهای دیجیتال باید ارزشی غیر افزایشی نسبت به راه‌حل‌های فیات ارائه دهند تا هزینه‌های یکپارچه‌سازی را جبران کنند. داده‌ها نشان می‌دهند که فرضیهٔ این آزمون خود معیوب است. مقایسه دو واضح‌ترین نقطه داده در دسته‌بندی پرداخت‌ها. مزایای MiniPay نسبت به محصولات سنتی پول همراه مانند M-Pesa در دست کاربران حداکثر حاشیه‌ای است—انتقالات اندکی ارزان‌تر، دسترسی اندکی گسترده‌تر به دلار، پوشش مرزی اندکی وسیع‌تر. این ۴٫۲۳ میلیون کاربر فعال هفتگی دارد، در حالی که درآمد آن عملاً صفر است. مزایای RedotPay نسبت به صادرکنندگان و خریداران سنتی ویزا در تجربه مصرف‌کننده—کشیدن کارت‌ها، خرید هات‌داگ—نیز اندک است، اما سازوکارهای زیربنایی از نظر ساختاری متفاوت‌اند: بدون ریسک بازپرداخت، تسویه فوری فرامرزی، بدون وابستگی به بانک‌های واسطه. ردوت‌پی از ۶ میلیون کاربر، درآمد سالانه‌ای معادل ۱۵۸ میلیون دلار ایجاد می‌کند.

هر دو محصول به تناسب محصول-بازار دست یافته‌اند. تفاوت این است که مزایای «حاشیه‌ای اما ساختاری» RedotPay می‌توانند به قدرت قیمت‌گذاری تبدیل شوند، در حالی که مزایای «حاشیه‌ای و سطحی» MiniPay چنین قابلیتی ندارند. ریسک صفر بازپرداخت وجه ویژگی‌ای نیست که کاربران متوجه آن شوند، اما برای صادرکننده در هر تراکنش حدود ۱.۵٪ حاشیه ناخالص را به خود اختصاص می‌دهد. انتقال‌های اندکی ارزان‌تر چیزی است که کاربران تنها یک‌بار متوجه آن می‌شوند و پس از عادت کردن، دیگر برایشان ارزشی ندارد.

از این رو نتیجه می‌گیریم که سؤال انتخاب صحیح این نیست که «آیا این غیرمبتنی بر افزایش تدریجی است؟» بلکه این است که «آیا این بهبود حاشیه‌ای با ویژگی‌های ساختاری اقتصاد واحد همخوانی دارد؟» اگر پاسخ مثبت باشد—ریسک بازپرداخت، سرعت تسویه، بانک‌های واسطه، بهره‌وری سرمایه، هزینه‌های امانتداری—آنگاه محصولی که برای کاربران تقریباً بدون تغییر به نظر می‌رسد، می‌تواند همچنان به کسب‌وکار بزرگی تبدیل شود. اگر پاسخ منفی باشد، حتی اگر محصول ده‌ها میلیون کاربر داشته باشد، فاقد ارزش سرمایه‌گذاری است. کریپتو در سطح مصرف‌کننده هر دو نوع را دارد و خلط آن‌ها پیش از این یک نسل کامل از سرمایه را برای این دسته‌بندی از دست داده است.

سوم تجارت الکترونیک

ادراک رایج: پرداخت‌های کریپتو به‌تدریج در تجارت الکترونیک پذیرفته می‌شوند؛ این فقط مسئله زمان است.

داده‌ها نشان می‌دهند: در DeFiLlama، حتی یک پروتکل تجارت الکترونیک آن-چین وجود ندارد که درآمد روزانه آن از ۱۰,۰۰۰ دلار تجاوز کند. این «خیلی کم» نیست، بلکه عملاً صفر است.

این فصل دربارهٔ رقابت میان بازیگران اولیه نیست، بلکه دربارهٔ نبود رقبا است. پس از ممیزی تمام پروتکل‌های ردیابی‌شده توسط DeFiLlama و TokenTerminal و تمام شرکت‌های به‌طور عمومی افشا شده، تنها یک بازیگر قابل توجه یافتیم: تراوالا، یک پلتفرم متمرکز رزرو سفر، با درآمد ۷٫۱۷ میلیون دلاری در فوریهٔ ۲۰۲۶ (اعتماد متوسط—خوداظهاری، بدون تأیید مستقل). تراوالا یک پروتکل نیست؛ بلکه یک آژانس مسافرتی است که ارزهای دیجیتال را می‌پذیرد.

UQUID ادعا می‌کند که ۲۲۰ میلیون کاربر و ۵۰ میلیون بازدید ماهانه دارد (عدد ۲۲۰ میلیون در واقع نمایانگر کاربران پلتفرم‌های شریک—مانند بایننس—است، نه کاربران خود UQUID). داده‌های اصلی گمراه‌کننده هستند، اما کاتالوگ محصولات آن واقعاً بسیار بزرگ است—۱۷۵ میلیون کالا فیزیکی و ۵۴۶٬۰۰۰ کالا دیجیتال—سهم ترون از حجم تراکنش‌های آن در نیمه اول سال ۲۰۲۵ دو برابر شد و به ۳۹٪ رسید، در حالی که ۵۴٪ تراکنش‌ها با USDT-TRC20 قیمت‌گذاری شده‌اند. با این حال، هیچ داده‌ای از درآمد عمومی وجود ندارد و تعداد کاربران قابل تردید است.

ارائه‌دهنده خدمات کارت هدیه و کوپن Bitrefill دارای درآمد ماهانه حدود ۱ میلیون دلار است (اعتماد پایین—تخمین Growjo، از نظر تاریخی نادرست). به جز این، هیچ پروتکل قابل توجه دیگری برای تجارت الکترونیک روی‌زنجیره وجود ندارد.

آنچه واقعاً وجود دارد، یک اقتصاد تجارت الکترونیک سایه است که بر بستر ترون USDT فعالیت می‌کند—اما کاملاً همتا به همتا و غیررسمی است. کوینز.پی‌اچ حواله‌های کارگران فیلیپینی شاغل در خارج را مدیریت می‌کند و وجوه به مصرف خرده‌فروشی اختصاص می‌یابد. اکوسیستم P2P نیجریه سالانه ۵۹ میلیارد دلار حجم معاملات رمزارزی را از طریق میزهای معاملات خارج از بورس (OTC) و حساب‌های پس‌انداز دلاری (بر اساس داده‌های Chainalysis) هدایت می‌کند و به‌عنوان جایگزینی برای نظام بانکی متلاشی عمل می‌کند. در آرژانتین، شارژ کارت‌های حمل‌ونقل عمومی SUBE از طریق توکن USDT شبکه ترون و کانال‌های نقدی OTC انجام می‌شود. فریلنسرها در ویتنام دستمزد خود را به صورت USDT در شبکه TRC-20 دریافت می‌کنند و سپس آن را از طریق شبکه‌های محلی P2P مبادله می‌کنند.

این یک فعالیت اقتصادی واقعی است—اما زیرساخت تجارت الکترونیک نیست. هیچ پروتکلی واقعاً هیچ بخشی از آن را ثبت نکرده است. کل استک تجارت الکترونیک بومی-کریپتو—انتخاب محصول، تسویه حساب، نگهداری، ردیابی سفارش، حل اختلاف، پاداش—تقریباً به طور کامل خالی است. چقدر از این تقاضا پس از رعایت باقی خواهد ماند؟ پیش از آنکه این را بزرگ‌ترین شکاف محصول در حوزه رمزارزها اعلام کنیم، باید به پرسشی دشوارتر پاسخ داد: چه میزان از تقاضای موجود ساختاری است و چه میزان ناشی از آربیتراژ نظارتی است؟ یک ارزیابی صادقانه این است که اکثریت قریب به اتفاق آن آربیتراژ نظارتی است. امروزه، موارد استفاده اصلی در مسیر تجارت الکترونیک ترون-یو‌اس‌دی‌تی در سه دسته قرار می‌گیرند: نیازهای مواجهه با دلار کاربران در مناطق تحت کنترل سرمایه (آرژانتین، ونزوئلا، نیجریه)—این کاربران نمی‌توانند به طور قانونی از طریق کانال‌های سنتی دلار نگهداری کنند؛ فرار از مالیات بر ارزش افزوده (VAT)، مالیات فروش و عوارض واردات، به‌ویژه برای کالاهای دیجیتال و کارت‌های هدیه—مقامات مالیاتی در تأیید هویت خریداران با مشکل مواجه هستند؛ و پرداخت‌های فرامرزی برای فریلنسری و کارهای گِیگ که از کنترل‌های بانکی فرار می‌کنند—عمدتاً در ویتنام، ایران و بخش‌هایی از آفریقا. کاتالوگ محصولات UQUID به‌شدت به کارت‌های هدیه، شارژ تلفن همراه و کالاهای دیجیتال متمایل است—این دسته‌بندی‌ها دقیقاً به این دلیل وجود دارند که می‌توانند موجودی‌های نامشخص ارزهای دیجیتال را با تقریباً هیچ مانع شناسایی‌ای به معادل‌های قابل مصرف فیات تبدیل کنند.

این موضوع برای فرضیه سرمایه‌گذاری حیاتی است، زیرا نرخ بقای تقاضا برای آربیتراژ نظارتی تحت رعایت مقررات به‌طور قابل‌توجهی متفاوت است. تقاضا برای فرار مالیاتی داخلی VAT به محض اجرای KYC در سطح فروشنده به صفر می‌رسد—این کاربران برای تجربه پرداخت بهتر پول پرداخت نمی‌کنند، بلکه برای «عدم وجود شماره شناسایی مالیاتی» پول می‌پردازند؛ به محض اینکه شماره شناسایی مالیاتی الزامی شود، این ارزش بلافاصله از بین می‌رود. تقاضا برای دور زدن کنترل‌های ارزی تا حدی پایدارتر است، زیرا مسائل زمینه‌ای آن (کنترل‌های سرمایه‌ای آرژانتین، کنترل‌های نایرا نیجریه، بولیوار ونزوئلا) ساختاری و دیرپا هستند. با این حال، پلتفرم‌هایی که به این نیازها پاسخ می‌دهند، نمی‌توانند در کریدورهایی که به آن‌ها نیاز دارند به‌طور قانونی فعالیت کنند. آنها می‌توانند رشد کنند، اما نمی‌توانند ثبت‌نام کنند، نمی‌توانند قیمت‌گذاری کنند و نمی‌توانند با فین‌تک‌های محلی شراکت کنند—این شراکت‌ها کلید ایجاد حصار هستند.

فرصت‌هایی که می‌توانند از انطباق جان سالم به در ببرند، محدود اما واقعی هستند. تسویه‌های تجاری فرامرزی که در مسیرهای سنتی کند یا گران هستند—مانند آمریکای لاتین ↔ آسیا، آفریقا ↔ هر نقطه، پرداخت‌های فریلنسر—می‌توانند تحت هر چارچوب نظارتی‌ای اجرا شوند، زیرا پیشنهاد ارزش زیربنایی این است که «استیبل‌کوین‌ها از نظر ساختاری ارزان‌تر از سوئیفت هستند»، نه اینکه «استیبل‌کوین‌ها به شما در دور زدن قوانین کمک می‌کنند.» تسویه‌های B2B بین شرکت‌های کوچک و متوسط در حوزه‌های قضایی مختلف نیز در این دسته قرار می‌گیرند. تسویه‌های تجاری برای خدمات دیجیتال فرامرزی نیز به همین ترتیب انجام می‌شوند.

بنابراین، عبارت «تجارت الکترونیک جهانی ۵ تریلیون دلاری» چارچوب اشتباهی برای این فرصت است. حوزه واقعاً قابل سرمایه‌گذاری نزدیک‌تر به بازار پرداخت‌های فرامرزی B2B و فریلنسر به ارزش ۲۰۰ تا ۴۰۰ میلیارد دلار است—پیشنهاد ارزش آن می‌تواند از ناحیه خاکستری به بازار قانونی منتقل شود. پرداخت داخلی رمزارز برای مصرف‌کنندگان غربی—چیزی که بیشتر روایت‌های «پرداخت رمزارزی» تصور می‌کنند—این فرصت نیست و هرگز هم نبوده است. پروتکل‌های برنده در این دسته‌بندی، بیشتر شبیه «نسخه استیبل‌کوین وایز» خواهند بود تا «نسخه رمزارزی شاپیفای». برای سرمایه‌گذاران، سؤال کلیدی این است که آیا یک تیم در حال ساخت برای بازاری است که بتواند دوام بیاورد یا برای بازاری که در آستانه ناپدید شدن است.

چهارم گمانه‌زنی: نبرد ابدی از پیش به پایان رسیده است

ادراک رایج: پرتفالی‌های غیرمتمرکز یک بازار رقابتی است، که در آن dYdX، GMX و غیره برای سهم بازار با Hyperliquid رقابت می‌کنند.

داده‌ها نشان می‌دهند: هایپرلیکوئید قبلاً پیروز شده است. GMX و dYdX رقبا نیستند، بلکه پروتکل‌هایی در آستانهٔ زوال کامل هستند.

هایپرلیکویید در حال حاضر بیش از ۷۰٪ از کل قراردادهای دائمی باز آن-چین را کنترل می‌کند، با حجم معاملات ماهانه اسمی ۱۰۵ میلیارد دلاری و کارمزد ۵۸.۸ میلیون دلاری تنها در ماه مارس—که در سال به بیش از ۶۴۰ میلیون دلار می‌رسد (با اطمینان بالا—TokenTerminal, DeFiLlama, Dune). در آخرین دوره گزارش‌دهی، کارمزدهای آن نسبت به ماه قبل ۵۶٪ رشد کردند. این پروتکل بیش از ۸۰۰ میلیون دلار خرید مجدد توکن HYPE را انجام داده است و آن را به یکی از معدود پروتکل‌هایی تبدیل کرده که در آن جذب ارزش توکن صرفاً حرف نیست.

مقایسه با بازیگران تثبیت‌شده. GMX روزانه ۵٬۰۰۰ دلار درآمد دارد و حدود ۵۰۰ کاربر فعال روزانه دارد. dYdX روزانه ۱۰٬۰۰۰ تا ۱۳٬۰۰۰ دلار درآمد دارد و ۱٬۳۰۰ کاربر فعال روزانه دارد و کارمزدها نسبت به سال گذشته ۸۴٪ کاهش یافته‌اند. این‌ها رقبای در حال تقلا نیستند—این‌ها پروتکل‌هایی هستند که مسیرشان به‌طور ریاضی به پایان رسیده است، نه به‌طور استراتژیک.

داده‌های edgeX قابل توجه است: کارمزدهای تأییدشده به مبلغ ۱۴.۷ میلیون دلار در ۳۰ روز، با نرخ نگهداری کارمزد ۷۳٪، در حال اجرا بر روی استارک‌اکس زی‌کی-رول‌آپ. ما در مجموعه داده‌ی قبلی خود یک خطای تجمیع داشتیم که در ابتدا ۲.۵ میلیون دلار نشان می‌داد—پس از اصلاح، edgeX از نظر درآمد در میان بازارهای دائمی آن-چین در رتبه دوم قرار می‌گیرد (اعتماد بالا—تأیید روزانه TokenTerminal). تنها پرسش بی‌پاسخ در این دسته این است که آیا edgeX می‌تواند رشد خود را حفظ کند یا راه GMX/dYdX را در پیش خواهد گرفت.

هایپرلکوئید ارزش تحلیل دارد زیرا پیروزی آن به خاطر تجربه کاربری بهتر در معاملات نیست—تفاوت‌های آن با GMX یا dYdX در اجرای سفارشات واقعی هستند اما در عین حال جزئی‌اند. این در عمق نقدینگی، سرعت پذیرش و برندسازی پیروز می‌شود. وقتی نقدینگی دائمی در یک بازار متمرکز می‌شود، اثرات شبکه‌ای تقریباً غیرقابل‌تزلزل می‌شوند: معامله‌گران به جایی می‌روند که اسپردها باریک‌ترند، باریک‌ترین اسپردها جایی هستند که حجم معاملات بالاتر است، و حجم معاملات به جایی بازمی‌گردد که معامله‌گران حضور دارند. دسته‌بندی دائمی DEX مرحله «برنده همه چیز» خود را به پایان رسانده است و تزریق سرمایه برای مقابله با Hyperliquid در این دسته مانند پول‌سوزاندن است. بازارهای پیش‌بینی: این داستان دربارهٔ انتخاب دسته‌بندی است، نه غیرمتمرکزسازی. یک دسته‌بندی گمانه‌زن دیگر که ارزش بررسی دارد، بازارهای پیش‌بینی است، با روایت غالب مبنی بر اینکه پولی‌مارکت مسیر بازارهای پیش‌بینی آن-چین را تأیید کرد. داده‌ها داستان متفاوتی را روایت می‌کنند—و درس‌های این داستان هیچ ربطی به غیرمتمرکزسازی ندارند.

کالشی آف‌چین/مانند CEX است. خودِ مقایسه بینش‌آفرین است.

بر اساس گزارش بلومبرگ (با اطمینان بالا)، تا مارس ۲۰۲۶ درآمد سالانه کالشی به ۱.۵ میلیارد دلار رسید و ارزش‌گذاری آن ۲۲ میلیارد دلار بود. تنها در فوریهٔ ۲۰۲۶، بیش از ۱۰ میلیارد دلار حجم تراکنش را پردازش کرد که نشان‌دهندهٔ افزایش دوازده‌برابری حجم در عرض شش ماه است. شرط‌بندی ورزشی ۸۹٪ از درآمد آن را تشکیل داد. پلی‌مارکت، رقیب آن-چین، درآمد ماهانه‌ای بین ۴.۷ تا ۵.۹ میلیون دلار و ۶۸۸,۰۰۰ کاربر فعال ماهانه دارد. درآمد ماهانه کالشی حدود ۲۵ برابر پولی‌مارکت است.

توضیح سست این است که پولی‌مارکت مشکلات تجربه کاربری دارد. از نظر بیشتر ابعاد محصول، پولی‌مارکت ساختار بهتری دارد—دفتر سفارش‌ها مرتب‌تر است، تسویه‌ها سریع‌تر انجام می‌شوند و تجربه معامله‌گر حتی از کالشی هم پیشرفته‌تر است. استدلال تجربه کاربری نمی‌تواند تفاوت ۲۵ برابری در درآمد را توجیه کند. دفاعی که می‌گوید پولی‌مارکت هنوز هزینه‌ای دریافت نکرده، در واقع مقایسه را بدتر می‌کند، نه بهتر: اگر پولی‌مارکت بدون هیچ هزینه‌ای با نسبت ۲۵ به ۱ شکست بخورد، شکاف بالقوه درآمدی زیربنایی بیش از آن چیزی است که اعداد ظاهری نشان می‌دهند.

توضیح واقعی در انتخاب دسته‌بندی، کانال‌های توزیع و موقعیت‌یابی قضایی نهفته است—که هیچ‌یک ارتباطی با غیرمتمرکزسازی ندارند.

کالشی ورزش را انتخاب کرد. ورزش یک دسته‌بندی با فرکانس بالا، بازار انبوه و تکرار ساختارمند است: هر هفته، هر روز و هر سال فرصت‌های شرط‌بندی وجود دارد، قوانین به‌طور گسترده درک می‌شوند و مخاطبان با هر فصل جدید خود را تازه می‌کنند. پولی‌مارکت خود را در بازارهای سیاسی و رویدادها قرار می‌دهد—بازارهایی که پراکنده، وابسته به چرخه‌های انتخاباتی و از نظر ساختاری کم‌فرکانس هستند. کاربرانی که برای انتخابات ۲۰۲۴ به پولی‌مارکت می‌آیند، دلیلی برای بازگشت در مارس ۲۰۲۶ ندارند. کاربرانی که برای NFL به کالشی مراجعه می‌کنند، هر یکشنبه دلیلی برای بازگشت دارند. مشارکت مکرر به نقدینگی منجر می‌شود، نقدینگی به اسپردها منجر می‌شود و اسپردها به کاربران بیشتری منجر می‌شوند. پولی‌مارکت در سمت اشتباه چرخ‌دنده‌ی خودگردان قرار دارد.

عامل دوم توزیع است. کالشی یک مدل B2B2C ایجاد کرده است که دفتر سفارش را با پلتفرم‌های کارگزاری، اپلیکیشن‌های فین‌تک و شرکا یکپارچه می‌کند، به جای اینکه به جذب مشتری مستقیم از مصرف‌کننده متکی باشد. پلی‌مارکت فقط از مدل تبلیغات مستقیم (DTC) استفاده می‌کند، به این معنی که هر معامله‌گر فعال تمام هزینه‌های بازاریابی را به عهده می‌گیرد. نکته حیاتی این است که کالشی به طور قانونی تحت مقررات CFTC در ایالات متحده فعالیت می‌کند، در حالی که پولی‌مارکت—پس از توافق خود با همین نهاد در سال ۲۰۲۲—به طور کامل کاربران آمریکایی را مسدود می‌کند. بزرگ‌ترین مخاطبان بازار پیش‌بینی‌کننده انگلیسی‌زبان، از نظر ساختاری برای محصولات آن-چین دست‌نیافتنی هستند. کالشی نه تنها در اجرا پیروز می‌شود؛ بلکه بازاری دارد که پلی‌مارکت به‌طور قانونی از ورود به آن منع شده است.

پیامدهای ارزیابی پروژه‌های بازار پیش‌بینی خاص هستند. سوالات صحیح بررسی دقیق عبارتند از: (۱) مشارکت در دسته‌بندی انتخابی چقدر مکرر است؟ (۲) آیا پروژه دارای مسیر توزیع B2B2C است یا به جذب مستقیم مشتری متکی است؟ (۳) موضع نظارتی در بزرگ‌ترین بازار قابل دسترس چیست؟ میزان غیرمتمرکزسازی تا حد زیادی به نتیجه بی‌ربط است. پولیمارکت به نسبت ۲۵ به ۱ بازنده می‌شود، زیرا دسته‌بندی، مدل توزیع و حوزه قضایی اشتباه را انتخاب کرد—تقریباً به همین ترتیب از نظر اهمیت. نتیجه‌گیری‌های این فصل بخش گمانه‌زنی دو نکته کلیدی دارد: (۱) دسته‌بندی‌هایی که پیش‌تر برندگان را تولید کرده‌اند، واقعاً برندگان را تولید کرده‌اند؛ دیگر نباید در آن‌ها سرمایه‌گذاری شود؛ (۲) سازوکارهایی که از طریق آن‌ها برندگان ظهور می‌کنند، تمرکززدایی، تجربه کاربری (UX) یا مدل‌های اقتصادی توکن نیستند—پوزیشن‌های دائمی (perpetuals) بر تمرکز نقدینگی تکیه دارند، در حالی که بازارهای پیش‌بینی بر انتخاب و توزیع دسته‌بندی متکی‌اند. هر دو نتیجه‌گیری به نظریهٔ «مالت دفی» اشاره دارند: قابل دفاع‌ترین جایگاه‌دهی رو به مصرف‌کننده، آن است که یک رابط کاربری منطبق با مقررات را بر روی یک بستر بومی رمزارزی قرار دهیم. Ether.fi Cash در حال حاضر واضح‌ترین مورد است. CrediFi و محصولات نسل بعدی مرتبط با پرداخت، به یک مدل تعلق دارند.

پنج. زیرساخت استیبل‌کوین: ترون مهم‌ترین زنجیره عمومی در سطح مصرف‌کننده است، اما هیچ‌کس درباره‌اش صحبت نمی‌کند.

ادراک رایج: اتریوم لایه ۲ و سولانا زنجیره‌های عمومی اصلی در سطح مصرف‌کننده هستند، در حالی که ترون یک شبکه قدیمی است که عمدتاً برای انتقال‌های ارزان استفاده می‌شود.

داده‌ها نشان می‌دهند: حجم تراکنش‌های ماهانه استیبل‌کوین در تِرون از ۶۰۰ میلیارد دلار فراتر رفته است—مقایسه‌ای با ویزا—و این شبکه با ۱۴.۳ میلیون کاربر فعال ماهانه، ۷۲.۸ میلیون دارنده USDT و نسبت سرعت گردش استیبل‌کوین ۰.۲-۰.۳، اثبات می‌کند که فعالیت آن برای پرداخت است نه گمانه‌زنی. این مجموعهٔ کاملی از اقتصادهای سایه‌ای پروتوکولی بدون علامت است که به‌طور کامل توسط رسانه‌های غربی گزارش نشده‌اند.

اعداد حیرت‌آور هستند. عرضه USDT-TRC20 در شبکه ترون ۸۶.۴ میلیارد دلار است. حجم انتقال ماهانه بین ۶۰۰ میلیارد تا ۱.۳۵ تریلیون دلار متغیر است (حد پایین با اطمینان بالا—بر اساس داده‌های TronScan و TokenTerminal؛ حد بالا شامل حجم تراکنش‌های به‌طور دوری شمرده شده است). در ۲۹ مارس ۲۰۲۶، حجم انتقال در یک روز به ۴۴٫۹ میلیارد دلار رسید. این شبکه روزانه بیش از ۲ میلیون تراکنش را پردازش می‌کند که ۱۳.۸ میلیون کاربر فعال ماهانه را پوشش می‌دهد، با این برآورد که بیش از ۸۰٪ حجم تراکنش‌ها کمتر از ۱۰۰۰ دلار و ۶۰–۷۰٪ کمتر از ۱۰۰ دلار است. این یک شبکه پرداخت خرده‌فروشی است، نه لایه تسویه که توسط نهنگ‌ها غالب شده باشد.

مقیاس‌های سرعت، سیگنال‌های تحلیلی کلیدی هستند. سرعت USDT در ترون که ۰.۲ تا ۰.۳ است، به این معناست که به طور متوسط هر دلار USDT در ترون حدوداً هر ۳ تا ۵ ماه یک‌بار در گردش قرار می‌گیرد. در مقابل، زنجیره‌های عمومی سفته‌بازانه می‌توانند از آن سرعت بیش از ۱۰ برابر فراتر روند و به سرعت بین پروتکل‌های دیفای، موقعیت‌های اهرمی و لانچ‌پدها جابجا شوند. سرعت ثابت و کند ترون مشخصه تراکنش‌های پرداخت است: پول وارد می‌شود، برای یک تراکنش در دنیای واقعی استفاده می‌شود، سپس در کیف‌پول‌ها منتظر صورتحساب یا حواله بعدی می‌ماند. ده دارنده برتر USDT در ترون تنها ۸.۷٪ از کل عرضه را کنترل می‌کنند—که نشان‌دهنده توزیع خرده‌فروشی گسترده و غیرمتمرکز است.

سپس اقتصاد زیرزمینی هم هست. ممیزی ما از TronScan چندین پروتکل بدون علامت را شناسایی کرد که درآمد قابل‌توجهی ایجاد می‌کنند اما هیچ مستندات انگلیسی ندارند:

کَت‌فی روزانه ۸۲٬۰۰۰ دلار کارمزد دارد. هیچ‌کس در رسانه‌های غربی رمزارز نمی‌داند این چیست. ترون‌سیو درآمد ماهانهٔ ۸۶۳٬۰۰۰ دلار دارد و هویت همهٔ طرف‌ها نامشخص است. این پروتکل‌ها در اقتصادهای سایه‌ای شبکه‌های همتا به همتای ویتنام، میزهای معاملات خارج از بورس نیجریه، کریدورهای حواله فیلیپین و کانال‌های نقدی آمریکای لاتین فعالیت می‌کنند. ما تخمین می‌زنیم که روزانه ده‌ها میلیارد دلار از طریق این مراکز تسویه ناشناس جابه‌جا می‌شود—آدرس‌های پویا، تسویه‌های جمع‌آوری و زیرساخت‌های پرداخت فریلنسری که عملاً به‌عنوان یک نظام بانکی برای کسانی که از مالی سنتی محروم هستند عمل می‌کنند.

سلو سریع‌ترین زنجیره عمومی در حال رشد در این دسته‌بندی است که به‌طور کامل توسط ادغام مینی‌پی و تتر پیش می‌رود. تعداد کاربران مستقل نسبت به سال قبل ۵۰۶٪ رشد کرد، با مجموع ۱۲٫۶ میلیون کیف پول و حجم تراکنش ۱۵٫۳ میلیون دلاری در دسامبر ۲۰۲۵ (اعتماد بالا). با این حال، مقیاس آن هنوز تنها کسری کوچک از ترون است.

اتریوم همچنان بستر تسویه برای نهادهاست—کارمزدهای بالا استفاده خرد را محدود می‌کند. فعالیت استیبل‌کوین سولانا تحت سلطه معاملات و ترافیک لانچ‌پد (پامپ.فان، ژوپیتر، متئورا) است، نه پرداخت‌ها. زنجیره بایننس حجم معاملات ماهانه استیبل‌کوین به ارزش ۶۰ میلیارد دلار را عمدتاً برای تسویه‌های صرافی‌های متمرکز (CEX) در خود جای داده است. TON یک متغیر است—ادغام کیف‌پول تلگرام تعداد زیادی ثبت‌نام را به همراه داشته، اما عمق مشارکت همچنان نامشخص است.

ششم ترکیب: چرخهٔ عمر آربیتراژ نظارتی و مدل موی دیفای

هر دسته‌بندی موفق رمزارز در سطح مصرف‌کننده در این سرشماری، از همان سیر طی کرده است. این روند با آربیتراژ نظارتی آغاز می‌شود؛ سرمایه و کاربران را در منطقه خاکستری جمع‌آوری می‌کند؛ سپس یک رویداد اجباری انطباق را پشت سر می‌گذارد یا در برابر آن تاب نمی‌آورد؛ و بخشی که از این فرایند برمی‌خیزد، به زیرساخت مالی قانونی تبدیل می‌شود. امروز پروتکل‌ها و شرکت‌هایی که درآمد واقعی ایجاد می‌کنند در مراحل مختلف این چرخه عمر قرار دارند و موقعیت آن‌ها منحنی‌های ریسک و بازده سرمایه‌گذاری را تعیین می‌کند.

مرحلهٔ ۱—راه‌اندازی منطقهٔ خاکستری. یک پروتکل یا سرویس برای حل مشکلاتی ظهور می‌کند که امور مالی سنتی از پرداختن به آن‌ها خودداری می‌کند یا قادر به پرداختن به آن‌ها نیست، تقریباً همیشه به دلیل برخی محدودیت‌های نظارتی. پایگاه کاربران کوچک، بسیار فنی و قادر به تحمل ابهام قانونی است. حاشیه سودها بسیار بالا هستند زیرا ریسک نظارتی در نرخ پذیرش لحاظ شده است. ریسک‌های دم نامحدود هستند. نمونه‌های امروز: صرافی‌های سایهٔ بدون نشان در ترون (CatFee, TRONSAVE)، میزهای P2P یوستد نیجریه، و پمپ.فن اولیه، توکن‌های غیرمثلی، و حتی هایپرلیکویید اولیه.

مرحلهٔ ۲—کاربر و انباشت سرمایه. پی‌ام‌اف غیرقابل انکار می‌شود. حجم معاملات افزایش می‌یابد و کاربران از خارج از حلقه اصلی فناوری شروع به ورود می‌کنند. رسانه‌های غربی شروع به توجه کرده‌اند، اما نهادهای نظارتی هنوز اقدامی نکرده‌اند. اقتصاد USDT ترون در حال حاضر در این مرحله قرار دارد—۱۴.۳ میلیون کاربر فعال ماهانه، حجم معاملات ماهانه بیش از ۶۰۰ میلیارد دلار. پامپ.فانِ ۲۰۲۴، پولی‌مارکت در طول چرخه انتخابات ۲۰۲۴ و هایپر‌لیکوییدِ کنونی نیز در این مرحله قرار دارند.

مرحله ۳—گذار به انطباق. یک رویداد اجباری—شکایت حقوقی، اقدام اجرایی، توافق یا ارتباط پیشگیرانه با نهادهای نظارتی—پروژه‌ها را وادار می‌کند تا بین قانونی‌سازی، تکه‌تکه شدن یا نابودی یکی را انتخاب کنند. این مرحله با بالاترین واریانس و بیشترین ارزش تحلیلی از منظر سرمایه‌گذاری است. توافق پلی‌مارکت در سال ۲۰۲۲ با کمیسیون معاملات آتی کالای آمریکا (CFTC)، شکایت ۵۰۰ میلیون دلاری پامپ.فن، و هرگونه اقدامات اجرایی آتی علیه بازارهای دائمی فراساحلی، اکنون در اینجا هستند. اکثر پروژه‌ها نمی‌توانند به‌طور کامل از این مرحله عبور کنند.

مرحله ۴—اقتصاد مشروع. بخشی که از این مرحله عبور می‌کند، بادوام، قابل حسابرسی و قابل تأمین مالی می‌شود. بازده‌ها فشرده شده‌اند زیرا کسب‌وکارها اکنون بر اساس چندبرابرهای فین‌تک ارزش‌گذاری می‌شوند، نه چندبرابرهای پروژه‌های بلندپروازانه. کالشی (تحت نظارت CFTC، ارزش‌گذاری ۲۲ میلیارد دلاری)، اگزودوس (بورس نیویورک، ثبت‌شده در SEC)، سِیرکل (افشای S-1) و رِدات‌پی (تأمین مالی با چندبرابرهای مشابه فین‌تک) همگی اینجا هستند.

با ترسیم این قوس، زمان‌بندی سرمایه‌گذاری‌ها مشخص می‌شود. مرحلهٔ اول بیشترین پتانسیل رشد را دارد، اما عملاً برای سرمایه‌گذاری سرمایه‌های نهادی غیرقابل سرمایه‌گذاری است—کسب‌وکارهای زیربنایی می‌توانند با یک دستور اجرایی به صفر برسند و تضمین سرمایه‌گذاری عملاً غیرممکن است. مرحلهٔ ۴ کاملاً قیمت‌گذاری شده است؛ ضرایب آن ضرایب فین‌تک هستند و عدم تقارن از بین رفته است. مرحلهٔ ۲ به‌طور تاریخی بهترین بازده سرمایه‌گذاری خطرپذیر در این بخش بوده است، اما فرض بر این است که مسیری معتبر برای عبور از مرحلهٔ ۳ وجود دارد. سؤال بررسی دقیق برای مرحلهٔ ۲ دیگر این نیست که «آیا محصول به PMF رسیده است؟»—مرحلهٔ ۲ به‌وضوح به PMF رسیده است. سؤال این است که آیا مدل کسب‌وکار می‌تواند تحت رعایت مقررات دوام بیاورد؟

پروتکل‌های سایه‌ای ترون نمی‌توانند این آزمون را پشت سر بگذارند، زیرا دلیل وجودشان خود اجتناب است. به محض اینکه ویتنام KYC را روی نقدینگی Tron USDT اجرا کند، کارمزدهای روزانهٔ ۸۲٬۰۰۰ دلاری CatFee بلافاصله ناپدید خواهند شد—کاربران برای یک ابزار کاربردی پرداخت نمی‌کنند، بلکه برای «عدم هویت» پرداخت می‌کنند. هیچ مدل کسب‌وکار متناسبی در زیر آن وجود ندارد. این تفاوت بنیادین بین «پروتکل‌ها با PMF» و «پروتکل‌هایی که تنها مناسب آربیتراژ نظارتی هستند» است. هر دو می‌توانند درآمدزایی کنند، اما تنها یکی قابل سرمایه‌گذاری است.

تز مالت دِفای مستقیماً از این چارچوب استخراج شده است. محصولاتی مانند Ether.fi Cash و فین‌تک نسل بعدی آمریکای لاتین می‌توانند پیروز شوند، زیرا یک رابط کاربری منطبق با مقررات را بر بستر یک زیرساخت بومی رمزارزی می‌پیچند. کاربران نمی‌بینند یا برایشان مهم نیست که زنجیره چیست. مقامات ناظر یک فین‌تک معمولی را می‌بینند. پروتکل‌ها اقتصاد «ارزان‌ترین مسیر» را ثبت می‌کنند. این پروژه‌ها در حال حاضر توکن ندارند—این خود نشانه‌ای است: جذب ارزش در سطح سهام رخ می‌دهد نه در سطح توکن، و در این چرخه سرمایه‌گذاران نهادی برنده کسانی خواهند بود که موقعیت‌های سهامی دارند نه دارندگان توکن‌ها.

سه فرصت ساختاری که بارها در این گزارش مطرح می‌شوند نیز از این ترکیب ناشی می‌شوند: زیرساخت‌های درآمدزایی در بازارهای نوظهور (کاربران از قبل حضور دارند، اما درآمد هنوز محقق نشده است)؛ مسیر تجارت الکترونیک برای پرداخت‌های فرامرزی B2B و فریلنسرها (بخشی که می‌تواند از شکاف تجارت الکترونیک جان سالم به در ببرد)؛ و اکوسیستم هنوز کشف‌نشده پروتکل‌های مجاور ترون در مرحله دوم چرخه عمر. هر سه بهترین گزینه برای ورود از طریق مدل مولت دیفای هستند؛ هر سه به جای خلوص غیرمتمرکزسازی، بر انتخاب دسته‌بندی پاداش تمرکز دارند؛ و هر سه در حال حاضر دست‌کم گرفته شده‌اند، زیرا سرمایه غربی هنوز به داشبوردهای اشتباهی نگاه می‌کند. پیوست کیفیت داده‌ها تمام داده‌های این گزارش با یکی از سه درجه‌بندی اطمینان زیر همراه است:

• بالا—چندین منبع مستقل، قابل تأیید در زنجیره یا در گزارش‌های نظارتی (مثلاً گزارش 8-K شرکت اگزودوس در کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا، تأیید روزانه توکن‌ترمینال، افشای مشترک تتر/اوپرا)

• متوسط—یک منبع معتبر واحد، یا گزارش‌شده توسط شرکت با برخی تأییدات مستقل (مثلاً درآمد گزارش‌شده توسط Travala، برآورد Latka برای Coins.ph)

• پایین—بیانیه‌های مطبوعاتی، اظهارات تأییدنشده، یا برآوردهای سطح Growjo (مثلاً، تلگرام ۱۵۰ میلیون کاربر ثبت‌شده، UQUID ۲۲۰ میلیون کاربر، Bitget ۹۰ میلیون کاربر)

IOSG Ventures | سه‌ماهه اول ۲۰۲۶ | داده‌ها از TokenTerminal، DeFiLlama، TronScan، Dune، گزارش‌های SEC، Sensor Tower و افشاهای مستقیم شرکت‌ها. مگر اینکه خلاف آن ذکر شده باشد، تمام داده‌ها مربوط به مارس ۲۰۲۶ هستند.