گِردو در ایالات متحده بیشتر از برزیل سود می‌برد: فاصله ارزیابی

یک تمرین ساده برای درک نظریه فعلی گِردو وجود دارد. در سه‌ماهه اول، عملیات آمریکایی ۱.۲۸ میلیون تن فولاد فروخت و EBITDA معادل ۲.۲۵ میلیارد رئال تولید کرد. در برزیل، ۱.۳۲ میلیون تن برای EBITDA معادل ۵۷۸ میلیون رئال بود.

محاسبه مستقیم است: با تقریباً همان حجم، عملیات در ایالات متحده تقریباً چهار برابر بیشتر سودآوری داشت. این داده به تنهایی نحوه دیدگاه بخش بزرگی از بازار نسبت به این شرکت گائوشا را تغییر داده است.

برای سرمایه‌گذاران نهادی، گِردو دیگر یک کارخانه فولاد برزیلی با حضور بین‌المللی نیست. در عمل، موتور تولید نقدینگی در بازار آمریکاست، که تحت پوشش تعرفه‌های ۵۰ درصدی بر واردات فولاد قرار دارد و از یک موج سرمایه‌گذاری در زیرساخت‌ها که نشانه‌ای از کاهش ندارد، تغذیه می‌شود.

اما سوال اصلی این است که بازار هنوز این تحول را قیمت‌گذاری نکرده است. سهام در حدود ۴ برابر EV/EBITDA معامله می‌شود، که کف محدوده تاریخی بین ۴ تا ۶ برابر است. کارخانه‌های فولاد آمریکایی مشابه در نزدیکی ۷.۵ برابر فعالیت می‌کنند. این تخفیف توضیح می‌دهد که چرا گِردو برای بخشی از مدیران، یکی از نظریه‌های مورد بحث در دنیای سهام برزیلی شده است.

حاشیه آمریکایی می‌تواند بالای ۲۰ درصد حفظ شود

بحث مهم بین تحلیلگران حول پایداری حاشیه‌ها در آمریکای شمالی می‌چرخد. در سه‌ماهه اول، حاشیه EBITDA عملیات آمریکایی ۲۴.۱ درصد بود، در حالی که در برزیل ۹.۲ درصد بود. بخشی از سمت فروش پیش‌بینی می‌کند که این حاشیه می‌تواند به محدوده رکورد ۲۷ درصد برسد.

به‌طور تاریخی، بازار با این فرض کار می‌کرد که سودآوری به سطوح پیش از پاندمی بازمی‌گردد، چیزی در حدود ۱۷ تا ۱۸ درصد. این دیدگاه در حال بازنگری است. مدیرانی که به‌دقت این شرکت را دنبال می‌کنند، در حال حاضر با سناریوهای پایه‌ای از حاشیه نزدیک به ۲۲ درصد کار می‌کنند، با توجه به تعادل جدید بین عرضه و تقاضا در بازار آمریکایی.

سه عامل این خوانش را پشتیبانی می‌کند. اول، تعرفه‌های ۵۰ درصدی بخش ۲۳۲ که حتی پس از بازنگری‌های اخیر تعرفه‌ای دولت ترامپ علیه محصولات کانادایی حفظ شده است. محصولات فولادی که قبلاً مشمول عوارض بودند، از اقدامات جدید مستثنی شدند، که سطح حفاظت تجاری را حفظ کرد.

دوم، تقاضا به دلیل عوامل ساختاری همچنان گرم است. گسترش شبکه‌های الکتریکی، ساخت مراکز داده برای پاسخگویی به تقاضای هوش مصنوعی و سرمایه‌گذاری در زیرساخت‌ها که به‌دنبال رقابت فناوری آمریکایی است، پایه‌ای از مصرف فولاد ایجاد می‌کند که به چرخه‌های اقتصادی معمولی وابسته نیست.

سوم، عرضه همچنان محدود است. عدم قطعیت تجاری جهانی باعث شده است که صنعت آمریکایی ترجیح دهد از تأمین‌کنندگان محلی استفاده کند، که زمان و پیش‌بینی هزینه‌ها را تضمین می‌کند. این امکان را برای تولیدکنندگانی مانند گِردو فراهم می‌کند که قیمت‌ها را حتی بدون تسریع عمومی اقتصاد تنظیم کنند.

پشتوانه بالای ۱۰۰ روز تقاضای قوی را تأیید می‌کند

اعداد سبد سفارشات نظریه را تقویت می‌کند. در سه‌ماهه اول، پشتوانه گِردو در آمریکای شمالی از ۹۰ روز فراتر رفت، بالاتر از میانگین ۷۰ روزه مشاهده شده در سه‌ماهه‌های قبلی. برآوردهای بازار نشان می‌دهد که این شاخص هم‌اکنون از ۱۰۰ روز فراتر رفته و ممکن است تا ۱۱۰ روز در پایان سه‌ماهه دوم برسد.

مدیرعامل گوستاوو ورنک پیام را در آخرین کنفرانس تلفنی نتایج تقویت کرد: "تعداد مراکز داده‌ای که در سال‌های آینده در آمریکای شمالی ساخته می‌شوند، تقاضای بسیار قابل توجهی برای فولاد را پشتیبانی می‌کند." ورنک اشاره کرد که نتایج سه‌ماهه اول باید در دوره‌های آینده تکرار شود.

پیش‌بینی‌های بانک‌ها این دیدگاه را تأیید می‌کند. برای سه‌ماهه دوم، برآوردها EBITDA معادل ۲.۴۲ میلیارد رئال در آمریکای شمالی را پیش‌بینی می‌کند، با حاشیه نزدیک به ۲۵ درصد. برای سال کامل، پیش‌بینی EBITDA در حدود ۹.۶۵ میلیارد رئال در این منطقه، با حاشیه ۲۴.۸ درصد است.

تشبیه رایج در بازار برای توصیف لحظه کنونی، دویدن به سمت طلا است: کسانی که ثروتمند شدند، جویندگان طلا نبودند، بلکه کسانی بودند که بیل می‌فروختند. در این دویدن به سمت زیرساخت‌های دیجیتال، "بیل‌ها" شامل ترانسفورماتورها، مس، چیپ‌ها و فولاد هستند. شرکت گِردو، به عنوان یکی از بزرگترین تولیدکنندگان فولاد در آمریکای شمالی، در نقطه دقیقی از این زنجیره قرار دارد.

تخفیف برزیلی: بار یا فرصت؟

استدلال علیه قیمت‌گذاری مجدد کامل گِردو واضح است: این شرکت هنوز در معرض خطرات قابل توجهی در برزیل قرار دارد، جایی که حاشیه‌ها فشرده شده و رقابت با فولاد چینی قیمت‌ها و حجم‌ها را تحت فشار قرار می‌دهد. حاشیه EBITDA برزیلی ۹.۲٪ در سه‌ماهه اول، تضاد را نشان می‌دهد.

دولت برزیل اقداماتی ضد دامپینگ برای محصولاتی مانند فولاد پیش‌پوشیده، نورد سرد و گالوانیزه اتخاذ کرده است، اما این حفاظت هنوز تمام سبد محصولات را پوشش نمی‌دهد. تصمیم‌گیری در مورد نورد گرم، که بین ۲۰٪ تا ۲۵٪ از سبد محصولات برزیلی گِردو را تشکیل می‌دهد، یکی از کاتالیزورهای مورد انتظار بازار است.

با این حال، ریاضیات ارزیابی را نمی‌توان نادیده گرفت. سهام در ۱۲ ماه گذشته ۴۱٪ افزایش یافته و هنوز کمتر از ۴ برابر EBITDA تخمینی برای سال معامله می‌شود و یک بازده نقدی آزاد نزدیک به ۱۰٪ را ارائه می‌دهد. در سناریوهای خوش‌بینانه‌تر، با حاشیه آمریکایی که در حدود ۲۷٪ تثبیت می‌شود، EBITDA تجمیعی می‌تواند به ۱۵ میلیارد رئال برسد و بازده نقدی آزاد نزدیک به ۱۲٪ باشد.

حتی در سناریوی بدبینانه، با حاشیه آمریکایی که به ۱۷.۷٪ کاهش می‌یابد، EBITDA به ۱۰.۳ میلیارد رئال می‌رسد و بازده نقدی آزاد به ۶.۷٪ می‌رسد، ارقامی که هنوز نظریه‌ای را که می‌گوید این سهم برای پروفایل تولید نقدی شرکت ارزان است، حمایت می‌کند.

آنچه برای سرمایه‌گذار مهم است

گِردو عملاً به یک راه برای دسترسی به چرخه سرمایه‌گذاری آمریکایی از طریق بورس برزیل تبدیل شده است. کسانی که امروز GGBR4 را خریداری می‌کنند، در حال خرید دسترسی به مراکز داده، زیرساخت‌های برق و بازصنعتی‌سازی آمریکایی با تخفیف نسبت به رقبای فهرست شده در نیویورک هستند.

خطر این است که تعرفه‌ها تغییر کنند، تقاضای آمریکایی کاهش یابد یا عملیات برزیلی بدتر شود. اما تا زمانی که این عوامل تحقق نیابند، فاصله ارزیابی بین ۴ برابر و ۷.۵ برابر همچنان عددی است که بحث درباره این شرکت را تعریف می‌کند.