آی‌او‌اس‌جی: دیفای صعودی، کاربر نزولی؛ الگوی جدید متصدی از CeDeFi

عنوان مقاله اصلی: خلاصه هفتگی IOSG | رشد DeFi، کاهش کاربران: الگوی جدید متصدی در CeDeFi #314

نویسنده مقاله اصلی: دنی، IOSG Ventures

ظهور مدل کیوریتور

شدت فعالیت دیفای به سطوح نزدیک به تابستان دیفای بازگشته است، اما عرضه استیبل کوین‌های درون زنجیره‌ای همچنان در حال افزایش است. این یعنی پول بیشتر و بیشتری روی زنجیره وجود دارد، در حالی که شکل محصولات دیفای موقتاً توسط طیف وسیع‌تری از کاربران قابل درک، استفاده و توزیع نیست.

▲ ارزش کل دارایی‌های ثابت دیفای، منبع: دفیلاما

▲ استیبل کوین MC، منبع: دفیلاما

در طول چند سال گذشته، زیرساخت‌های دیفای (DeFi) به دسترسی‌پذیری و ترکیب‌پذیری پرداخته‌اند، اما به یک بازی بسیار چالش‌برانگیز تبدیل شده‌اند. برای کاربران عادی، یک بازده به ظاهر ساده استیبل کوین ممکن است شامل تفاوت‌های نرخ وام تو در تو، مشوق‌های چند لایه (تامین مالی/ایردراپ)، محصولات ساختار یافته (پندل) و حلقه‌های اهرمی (لوپینگ) باشد.

▲ حلقه آویز USDE AAVE

ریسک‌ها مدت‌هاست که از محدوده‌ی هک‌های قراردادی فراتر رفته و به تشدید متقابل LTV، نقدینگی ناشی از انحلال و ریسک‌های اوراکل تبدیل شده‌اند. برای مثال، در اکتبر ۲۰۲۵، به دلیل خرابی اوراکل داخلی در بایننس، قیمت USDe در پلتفرم آن به طور خلاصه کاهش یافت و باعث ریزش شدید نقدینگی شد.

دیفای (DeFi) در حال طی کردن یک تکامل «غیرمنطقی» است: هرچه این فناوری بالغ‌تر می‌شود (به سمت بالا)، درک هزینه و ارزیابی ریسک (به سمت پایین) برای کاربران دشوارتر می‌شود. وقتی افراد دیگر نتوانند تشخیص دهند که «پول چه کسی به دست می‌آید» و «ریسک کجاست»، رشد دیفای به سقف خود می‌رسد.

متصدی (Curator) نقشی است که برای رسیدگی به این مشکل توزیع پدید آمده است، که ترجمه مستقیمی در زبان چینی ندارد و بیشتر شبیه اصطلاحاتی مانند «استراتژیست» است. با انتقال ارائه بازده و قیمت‌گذاری ریسک از لایه پروتکل، Curator به لایه کپسوله‌سازی تبدیل می‌شود که پروتکل‌های پیچیده و صندوق‌های گسترده را به هم متصل می‌کند.

یک کسب و کار کیوریتور (نگهدارنده آثار هنری) واقعاً چه کاری انجام می‌دهد؟

در سیستم تحت رهبری مورفو، پروتکل زیرساخت بی‌طرف را فراهم می‌کند، در حالی که متصدی (Curator) تعیین می‌کند که کدام دارایی‌ها در دسترس هستند، سطح ریسک چقدر است و مدیریت روزانه چگونه است. سه مسئولیت اساسی دارد:

انتخاب استراتژی

ارزش کیوریتور در تعیین این است که کدام بازده‌ها ساختاری و کدام صرفاً فرصت‌طلبانه هستند. استراتژی‌ها یک‌باره اجرا نمی‌شوند و نیاز به تنظیمات مداوم بر اساس اندازه صندوق و میزان ریسک‌پذیری دارند. حتی برای یک استراتژی USDC یکسان، متصدیان مختلف در شرایط بحرانی بازار نتایج بسیار متفاوتی دارند. تفاوت کلیدی در توانایی آنها در انجام ارزیابی‌های مداوم و کاهش بدهی به صورت پویا است.

قیمت‌گذاری ریسک

در یک سیستم ماژولار، متصدی (Curator) کسی است که واقعاً در مورد میزان ریسک تصمیم‌گیری می‌کند. تصمیمات در مورد وثیقه قابل قبول، میزان افزایش اهرم مالی، همه به قیمت‌گذاری ریسک خلاصه می‌شوند. متصدی حق دارد ریسک را قیمت‌گذاری کند، نه فقط تصمیمات را اجرا کند. حتی مدیران ارشد هم می‌توانند اشتباه کنند، همانطور که در Re7 Labs مشاهده شد، جایی که اتکا به به‌روزرسانی‌های قیمت اوراکل Pyth منجر به تسویه نادرست موقعیت‌های کاربر شد. این به عنوان یک هشدار عمل می‌کند: بزرگترین ریسک سیستماتیک چرخه فعلی از این موضوع ناشی می‌شود.

توزیع محصول

برای کاربران، در شکل تولیدی خود، یک رابط واحد برای ورود و خروج فراهم می‌کند؛ برای رابط‌های کاربری (CEX/کیف پول‌ها)، ماژول‌های بازدهی غیرکاستدی و شفاف از نظر ریسک ارائه می‌دهد. این موضوع ربطی به جذب کاربران پروتکل ندارد، بلکه مربوط به کمک به صندوق‌ها برای یافتن ساختارهای ریسکی است که بتوانند آنها را درک و تحمل کنند.

کیوریتور (Curator) یک کسب‌وکار مدیریت دارایی مبتنی بر دارایی‌های تحت مدیریت (AUM) است. با توجه به ارتباط قوی بین درآمد و دارایی‌های تحت مدیریت، این امر تنش‌های انگیزشی ایجاد می‌کند: افزایش دارایی‌های تحت مدیریت می‌تواند درآمد را افزایش دهد، اما گسترش سریع می‌تواند ظرفیت استراتژی را از بین ببرد و ریسک‌های دنباله را افزایش دهد.

چرخه‌های بازار تأثیر بسیار مستقیمی بر رفتار متصدیان دارند. در مرحله بازار صعودی، متصدیان (Curators) تمایل دارند با استفاده از اهرم، پوشش‌های تشویقی و ساختارهای دایره‌ای، کارایی سرمایه را افزایش دهند؛ در این زمان، وام‌گیرندگان بیشتری وجود دارند، بتا ریسک‌ها را می‌پوشاند، نرخ سود سالانه (APY) بالا است، ظرفیت زیاد است، اما ریسک نیز به همان اندازه بالاست.

با این حال، در یک بازار متغیر یا نزولی، استراتژی‌ها مجبور به بازگشت به منابع واقعی درآمد می‌شوند: اسپرد نرخ بهره، دارایی‌های جریان نقدی RWA، تخصیص‌های با همبستگی پایین. بازده واقعی از اهرم مالی و درآمد حاصل از ایردراپ بیشتر است، و قابلیت‌های دفاعی بر قابلیت‌های تهاجمی اولویت دارند.

▲ دفیلاما: متصدی

تکامل الگوی توزیع: پذیرش نهادی و آینده خرده فروشی

پروتکل‌های مدیریت ریسک، کل TVL ≈ ۵.۶۸ میلیارد دلار

دارایی‌های تحت مدیریت بسیار متمرکز، با دارایی‌های Steakhouse Financial معادل ۱.۵۵ میلیارد دلار و Gauntlet معادل ۱.۲۳ میلیارد دلار، دو شرکت برتر که نزدیک به ۵۰٪ از سهم بازار را در اختیار دارند، یک ساختار قانون توانی بسیار معمول را نشان می‌دهند.

با ادامه رشد سریع دارایی‌های تحت مدیریت کیوریتور (Curator) (نرخ رشد سالانه ۲۰۰۰٪)، نقش آنها از یک مجری استراتژی به یک گره مرکزی ریسک و نقدینگی دیفای (DeFi) تکامل یافته است.

▲ متصدی AUM، منبع: دفیلاما

طبق داده‌های DefiLlama، تا فوریه ۲۰۲۶، کل TVL (ارزش کل دارایی‌های از دست رفته) Risk Curator تقریباً ۵.۹ میلیارد دلار است که Steakhouse Financial (۱.۵۳ میلیارد دلار)، Sentora (۱.۳۴ میلیارد دلار) و Gauntlet (۱.۲۹ میلیارد دلار) روی هم رفته نزدیک به ۷۰ درصد از سهم بازار را در اختیار دارند که نشان‌دهنده اثر تمرکز بالای قابل توجه است. این بدان معناست که اگر استراتژی یا قضاوت یک سرپرست ارشد دچار سوگیری سیستماتیک شود، تأثیر آن بسیار فراتر از یک پروتکل واحد خواهد بود.

در آینده، کیوریتورها در یک قالب واحد جمع نخواهند شد، بلکه حداقل به سه دسته تقسیمخواهند شد:

اول، متصدیِ ظرفیت-اول.

هدف اصلی این نوع متصدی، مدیریت صندوق‌های بزرگ و کم‌نوسان با استراتژی‌ای است که به سمت اسپرد وام‌دهی، مشوق‌های پایدار، درآمد RWA و سایر منابع پایدار گرایش دارد و بر محافظه‌کاری پارامتری و قابلیت توضیح تأکید دارد. این نوع Curator به راحتی توسط CEXها، کیف پول‌ها و رابط‌های کاربری فین‌تک قابل دسترسی است و شکل اصلی اکثر Vaultهای با ظرفیت بالا در Morpho است. برخی از پروتکل‌ها حتی به فناوری Vault نیز نفوذ می‌کنند و به ایجاد یک کسب‌وکار Curator از پایه و اساس، که برای موسسات مناسب‌تر است، کمک می‌کنند.

بسیاری از متصدیان فعلی با ظرفیت بالا، بیشتر به عنوان وام‌گیرنده عمل می‌کنند و دارایی تحت مدیریت خود را بین متصدیان دیگری با منابع درآمدی متنوع‌تر و استراتژی‌های تهاجمی‌تر توزیع می‌کنند که بعداً مورد بحث قرار خواهد گرفت. آنها تصمیم می‌گیرند که به چه کسی پول قرض بدهند و از این طریق درآمد بیشتری برای دارایی‌های تحت مدیریت خود ایجاد کنند. آنها به طور فزاینده‌ای نقش «مدیرِ مدیران» را بر عهده می‌گیرند و از نزدیک با مدیرانِ فرصت‌محور که بعداً به آنها اشاره شد، همکاری می‌کنند.

برای موسساتی که به دنبال ورود به حوزه دیفای هستند، این انتخاب نیز به این صورت شده است که آیا خودشان دیفای را بسازند یا با یک متصدی برتر همکاری کنند، شخصاً وارد میدان شوند و متصدی شوند. مورفو با بهره‌گیری از معماری باز و ماژولار خود، در حال تبدیل شدن به زیرساخت ترجیحی برای کسب‌وکارهای خودساخته‌ی Curator موسسات است. بیت‌وایز یک نمونه بارز است که در ژانویه ۲۰۲۶ یک سرویس مدیریت داخلی خزانه‌داری غیرکاستدی را در مورفو راه‌اندازی کرد و تغییر مدیریت حرفه‌ای دارایی‌ها از «کاربران» دیفای به «سازندگان» را نشان داد.

در همین حال، کوین‌بیس مسیر متفاوتی را انتخاب کرده و بخش پشتیبانی محصولات وام‌دهی خود (وام USDC و XRP، ADA و سایر وام‌های تحت حمایت دارایی) را به شرکت شخص ثالث Curator Steakhouse Financial در Morpho برون‌سپاری کرده است - بخش جلویی یک رابط فین‌تک آشنا برای کاربران است، در حالی که بخش پشتی مبتنی بر DeFi است که به عنوان مدل "DeFi Mullet" شناخته می‌شود.

▲ کوین‌بیس دیفای مولِت

میزان مشارکت نهادی به سرعت در حال افزایش است. شرکت مدیریت جهانی آپولو، که بیش از ۹.۳۸ تریلیون دلار دارایی را مدیریت می‌کند، در فوریه ۲۰۲۶ یک توافق‌نامه همکاری استراتژیک با مورفو امضا کرد که هدف آن، خرید حداکثر ۹٪ از توکن حاکمیتی $MORPHO طی چهار سال است.

استراتژی آپولو دو جنبه دارد: از یک سو، صندوق‌های اعتباری آن دارایی‌های RWA مانند ACRED و ACRDX را از طریق Securitize و Anemoy توکنیزه کرده‌اند و از طریق سرپرستی برتر مانند Steakhouse به بازار وام‌دهی Morpho دسترسی پیدا کرده‌اند؛ از سوی دیگر، با در اختیار داشتن توکن‌های حاکمیتی، مستقیماً در شکل‌دهی آینده زیرساخت اعتباری درون زنجیره‌ای مشارکت می‌کنند.

در همان ماه، Taurus، که خدمات امانتداری را برای بیش از ۴۰ بانک ارائه می‌دهد، Morpho را نیز در پلتفرم امانتداری خود ادغام کرد و به مؤسسات مالی سنتی اجازه داد تا وجوه را مستقیماً در چارچوب‌های انطباق موجود به Morpho Vaults اختصاص دهند و مستقیماً توسط یک متصدی مدیریت شوند. بحث ورود نهادی به حوزه دیفای از «آیا مشارکت کنیم» به «تا چه حد مشارکت کنیم» تغییر کرده است.

نوع دوم، متصدی فرصت‌محور.

این متصدیان بیشتر بر ساختارهای جدید، دارایی‌های جدید و پنجره‌های تشویقی اولیه تمرکز می‌کنند و حاضرند ظرفیت را فدا کنند و در ازای آلفای بالاتر ریسک کنند. ویژگی‌های معمول شامل محدودیت‌های صریح AUM، چرخه عمر کوتاه استراتژی، تحمل نوسانات بالا و خدماتی است که عمدتاً برای صندوق‌های حرفه‌ای یا جامعه DeFi در نظر گرفته شده است.

این متصدیان به اکوسیستم نوظهور L1/L2 هجوم می‌آورند، مثلاً وقتی یک زنجیره عمومی کاملاً جدید (مانند Hyperliquid، Plasma، Monad، Megaeth) راه‌اندازی می‌شود، معمولاً با یک برنامه تشویقی نقدینگی سخاوتمندانه برای جذب کاربران و توسعه‌دهندگان اولیه همراه است. متصدیان فرصت‌محور، به شرکت‌کنندگان اولیه‌ای تبدیل می‌شوند که به سرعت خزانه‌های خود را در این زنجیره‌های جدید مستقر می‌کنند و از تخصص خود برای کسب این پاداش‌های اولیه یک‌باره، مانند ایردراپ‌ها، پاداش‌های استخراج با نقدینگی بالا و غیره، بهره می‌برند.

علاوه بر این، این متصدیان، دارایی‌های جدید، ساختارهای جدید و اصول اولیه DeFi جدید را نیز بررسی می‌کنند: برخلاف متصدیان Bluechip که بر دارایی‌های بالغ (مانند ETH، USDC) تمرکز دارند، متصدیان فرصت‌محور تمایل بیشتری به گنجاندن دسته‌های جدید دارایی در استراتژی‌های خود دارند. برای مثال، Re7 Labs به متصدی دارایی‌های RWA برای BUIDL توسط Belid تبدیل شد و پیشگام کاربرد گسترده RWA در وام‌دهی گردید.

یکی دیگر از مزایای این متصدیان، حساسیت بالای آنها به تغییرات بازار است که آنها را قادر می‌سازد به سرعت واکنش نشان دهند و از نوسانات بازار یا رویدادهای خاص برای آربیتراژ بهره ببرند. آنها هنگام تدوین استراتژی‌های خود، اغلب منطق پیچیده‌تری را در نظر می‌گیرند، مانند آربیتراژ تفاضلی نرخ بهره بین پروتکلی، کسب سود از طریق مکانیسم‌های انحلال و غیره. اگرچه این استراتژی ریسک بالاتری دارد، اما ممکن است بازدهی بسیار بالاتری نسبت به میانگین بازار نیز به همراه داشته باشد.

نوع سوم، متصدی تولید (Productized Curator).

متصدیان محصول‌محور دیگر فقط پیکربندی بک‌اند را انجام نمی‌دهند، بلکه استراتژی را به صورت یک سرویس، دارایی یا استیبل کوین در قالب Vault بسته‌بندی می‌کنند و مستقیماً با کاربران روبرو می‌شوند. این مسیر نیازمند الزامات بسیار بالایی برای کنترل ریسک، شفافیت و مرزهای مسئولیت است، اما پس از ایجاد، بالاترین راندمان توزیع را نیز دارد.

چالش این متصدیان، یافتن استراتژی‌های پربازده با ظرفیت بالا است - تقریباً همه استراتژی‌های DeFi دارای محدودیت ظرفیت صریح هستند. با در نظر گرفتن استراتژی حلقه‌ای/مبنای فعلی جریان اصلی، به عنوان مثال، اندازه بازار به 20 میلیارد دلار (حدود 10٪ از ارزش کل دارایی‌های از دست رفته دیفای) نزدیک می‌شود، در حالی که شش ماه پیش تنها حدود 5 میلیارد دلار بود. زمانی که ظرفیت به سرعت پر شود، بازده نهایی به طور قابل توجهی کاهش می‌یابد و فضای تحمل خطای پارامتر به سرعت کوچک می‌شود. وقتی چنین محصولی از Curator با موفقیت ساخته شود، می‌تواند بهتر با برنامه‌های Fintech ادغام شود، سرمایه Web2 را در خود جای دهد و به بخش مهمی از مسیر Curator برای پذیرش گسترده تبدیل شود.

دیفای را به کاربران بازگردانید

بزرگترین مشکل فعلی دیفای این است که پیچیدگی و ریسک‌پذیری آن از توانایی تصمیم‌گیری کاربران عادی فراتر رفته است. این امر باعث می‌شود کاربران در واریز وجه دچار تردید شوند. رویدادهایی مانند سقوط ناشی از سوءاستفاده از وجوه در استیبل کوین‌های بازده‌دار، مانند استریم‌فایننس، همراه با بازار نزولی، منجر به کاهش کلی ارزش کل استیبل کوین‌های بازده‌دار شده است و وجوه بار دیگر در پروتکل‌های وام‌دهی محافظه‌کارانه متمرکز شده‌اند.

امروزه، حدود ۴۵٪ از ارزش کل دارایی‌های ثابت دیفای (حدود ۵۶ میلیارد دلار) در حال دنبال کردن فرصت‌های جدید بازدهی هستند که در پروتکل‌هایی مانند Aave، Morpho، Spark و غیره متمرکز شده‌اند. با این حال، مقدار قابل توجهی از USDC برای مدت طولانی بلااستفاده می‌ماند، نه به دلیل کمبود فرصت، بلکه به این دلیل که هزینه درک استراتژی، ارزیابی ریسک و مدیریت پویا بسیار بالاست.

برای اکثر کاربران، آنچه واقعاً مورد نیاز است ، انتخاب پروتکل‌های بیشتر نیست، بلکه موارد زیر است:

· یک نقطه ورود ساده و قابل اعتماد؛

· ساختار بازدهی متنوع و دائماً در حال تعدیل؛

· یک روش مواجهه با ریسک واضح و قابل فهم؛

نقطه ورود را می‌توان با ادغام روش فعلی افشای اطلاعات Vault یا از طریق تولید انبوه به دست آورد. ساختار بازدهی را می‌توان با آوردن کیوریتورهای باکیفیت‌تر به بازار بهبود بخشید. من معتقدم آنچه در حال حاضر باعث عدم اعتماد در بازار می‌شود و آنچه باید بیشتر ساخته شود، یک سیستم حسابرسی سالم و شفاف Curatorاست، از جمله:

· مسیرهای تخصیص دارایی قابل تأیید درون زنجیره‌ای؛

· برچسب‌گذاری ساختاریافته ریسک؛

· در موارد شدید، کاربران شرایط خروج و مسیرهای خروج را می‌دانند.

این نمی‌تواند ریسک را به طور کامل از بین ببرد، اما می‌تواند ریسک را از عدم قطعیت سیستماتیک مبهم به انتخاب‌های قابل فهم و قابل سنجش تبدیل کند. بدون این نوع شفافیت، Curators می‌تواند به راحتی به یک سیستم بانکی سایه تبدیل شود، که در اصل هیچ تفاوتی با Celsius و BlockFi ندارد. برعکس، اگر متصدیان بتوانند ریسک‌ها را در لایه میانی تفکیک، قیمت‌گذاری و از قبل همگرا کنند، ممکن است به جای یک تقویت‌کننده، به یک بافر در سطح پروتکل تبدیل شود و امکان کنترل ریسک کلی DeFi توسط متخصصان را فراهم کند.

▲ داشبورد DeFi برای شفافیت مدیریت دارایی

در درازمدت، متصدیان (Curators) هدف نهایی DeFi نیستند، بلکه تقریباً یک لایه اجتناب‌ناپذیر قبل از اینکه DeFi بتواند به پایگاه کاربری بزرگ‌تری برسد، می‌باشند. دیفای (DeFi) در حال حاضر امکان‌سنجی زیرساخت خود را ثابت کرده است، و آنچه در مرحله بعد کمبود آن احساس می‌شود، یک لایه میانی است که بتواند این قابلیت‌ها را بسته‌بندی، توزیع و در موارد استفاده در دنیای واقعی تعبیه کند. کیوریتورها این نقش را بر عهده می‌گیرند.

وقتی پیچیدگی به طور مناسب محصور شود، ریسک‌ها به وضوح برچسب‌گذاری شوند و مرزهای مسئولیت به اندازه کافی روشن باشند، DeFi واقعاً می‌تواند به وعده اصلی خود بازگردد: نه فقط برای خدمت به معدود افراد حرفه‌ای، بلکه برای تبدیل شدن به یک سیستم مالی که به طور گسترده در دسترس است.

لینک مقاله اصلی