سهام توکن شده Robinhood که خریداری کرده‌اید، تنها بدهی جزیره جرزی است

ابتدا بازار را تصرف کنید، سپس منتظر بهبود نظارت باشید، این استراتژی Robinhood است.

نویسنده: Thejaswini M A

ترجمه: Luffy، Foresight News

قمار غیرقانونی در آرایشگاه‌ها به مدت یک قرن ممنوع بوده است. اما وقتی دولت آن را اداره کند، به یک قرعه‌کشی قانونی تبدیل می‌شود. اگر کالایی به‌طور قانونی ممنوع باشد، چگونه می‌توان آن را به‌طور پایدار نقد کرد؟ سرمایه همیشه به سمت کانال‌هایی که قوانین را دور می‌زنند، می‌رود.

هفته گذشته، مدیرعامل Robinhood، Vlad Tene، در کنفرانسی با موضوع «جهان مسطح است»، بلاک‌چین و توکن‌های سهام خود را به‌طور رسمی معرفی کرد. این موضوع به‌نظر هوشمندانه می‌رسد، اما دارایی‌های سهامی که کاربران خریداری می‌کنند، در واقع «قلعه‌ای در هوا» هستند.

شما که توکن سهام Nvidia را خریداری کرده‌اید، تنها می‌توانید نوسانات قیمت سهام Nvidia را دنبال کنید و هیچ حق قانونی به‌عنوان سهامدار ندارید. اگر Nvidia ورشکست شود، شما هیچ حقی برای پیگیری دارایی‌های شرکت ندارید. مدل توکن‌سازی خود این نوع ریسک‌ها را به همراه دارد، Ondo قبلاً مدارک مربوطه را به SEC ایالات متحده ارائه کرده است، اما طرح‌های نظارتی مربوطه هنوز در حال بررسی است.

واقعیت این محصول Robinhood این است: آنچه شما خریداری کرده‌اید، سهام نیست، بلکه تنها اوراق بهادار بدهی است.

این اوراق بهادار بدهی توسط Robinhood Assets (Jersey) Limited صادر می‌شود. کاربران به‌نوعی به این شرکت صوری واقع در جزیره جرزی وام می‌دهند و این شرکت بر اساس نوسانات قیمت سهام مربوطه، به شما سود پرداخت می‌کند.

زمان را به ژوئن 2025 در جشنواره کن برمی‌گردانیم، زمانی که Robinhood برای گرم کردن محصول خود، به‌طور رایگان به کاربران اروپایی توکن‌های سهام خصوصی OpenAI و SpaceX را ارائه داد. این شرکت‌ها سهام خود را به‌طور عمومی ارائه نمی‌دهند و سرمایه‌گذاران عادی نمی‌توانند به‌طور معمول خرید کنند. OpenAI پس از مشاهده توکن‌هایی که به‌نام خود استفاده شده بودند، هشدار ریسک عمومی صادر کرد و اعلام کرد که هرگز اجازه گردش این دارایی‌ها را نداده است؛ همچنین، ایلان ماسک، یکی از بنیان‌گذاران OpenAI، به‌طور مستقیم این توکن‌ها را تقلبی خواند. در آن زمان، مدیرعامل Robinhood، Tenev، نیز به‌صراحت اعتراف کرد که این توکن‌ها به‌طور دقیق سهام نیستند و تنها به کاربران اجازه می‌دهند که از نوسانات قیمت بهره‌مند شوند.

اگر می‌توانستید به‌طور مستقیم توکن‌های سهام ایجاد کنید، چرا باید آن را به‌عنوان بدهی بسته‌بندی کنید و در یک شرکت صوری در جزیره جرزی منتشر کنید؟ پاسخ در قوانین نظارتی SEC ایالات متحده نهفته است. سهام نمایانگر مالکیت شرکت است و حقوقی مانند حق رأی، تقسیم سود و حق پیگیری دارایی‌ها را به همراه دارد؛ در حالی که بدهی تعهدی است که شرکت به شما دارد و طلبکار مالکیت شرکت را ندارد.

توکن‌های سهام Robinhood به‌عنوان «ابزار بدهی شبیه به سهام» شناخته می‌شوند و دارندگان آن‌ها سهامداران قانونی شرکت‌های عمومی نیستند. حتی اگر شما توکن Nvidia را خریداری کنید، شرکت Nvidia هیچ اطلاعی از وجود شما ندارد.

شما در واقع یک گواهی بدهی صادر شده توسط شرکت صوری جرزی را در اختیار دارید که این شرکت متعهد است بر اساس قیمت سهام اپل به شما سود پرداخت کند. اگر قیمت سهام اپل 20 درصد افزایش یابد، این شرکت 20 درصد سود به شما پرداخت می‌کند؛ اما اگر این شرکت صوری جرزی ورشکست شود، شما تنها به یک طلبکار عادی تبدیل می‌شوید و باید در صف انتظار برای بازپرداخت قرار بگیرید. سهام واقعی اپل که این شرکت در اختیار دارد ممکن است بدهی شما را پوشش دهد یا ممکن است به اندازه کافی دارایی نداشته باشد و در نهایت تمام سرمایه شما را از دست بدهید، همه چیز به پیچیدگی فرآیند ورشکستگی بستگی دارد.

اگر اپل خود اعلام ورشکستگی کند، وضعیت شما حتی بدتر خواهد شد: شما هیچ سهام اپلی در دست ندارید و تنها یک گواهی بدهی مرتبط با قیمت سهام اپل را در اختیار دارید، ارزش دارایی پایه به صفر می‌رسد و بدهی شما نیز به‌طور طبیعی بی‌ارزش می‌شود.

Robinhood با طراحی این ساختار پیچیده، ریشه در بدترین بحران تاریخ شرکت دارد: در ژانویه 2021، بحران فشار بر سهام GameStop. تعداد زیادی از سرمایه‌گذاران خرد به خرید این سهام روی آوردند، اما Robinhood به‌طور مستقیم کانال خرید را بست. مکانیزم تسویه T+2 در بازار سهام منجر به ایجاد کسری میلیارد دلاری در وثیقه شد و نتوانست الزامات تضمین تسویه را برآورده کند و تنها می‌توانست به‌طور اضطراری معاملات را محدود کند. بسیاری از سرمایه‌گذاران خرد احساس کردند که توسط پلتفرم رها شده‌اند و کنگره به‌طور خاص Tenev را برای پاسخگویی احضار کرد و اعتبار برند از آن زمان هرگز به‌طور کامل ترمیم نشد.

پنج سال بعد، این محصول توکن به‌عنوان راه‌حلی از سوی Tenev در نظر گرفته می‌شود: بلاک‌چین تسویه آنی را امکان‌پذیر می‌کند و به‌طور کامل دوره تسویه T+2 را حذف می‌کند و دیگر نیازی به درخواست وثیقه‌های کلان نخواهد بود و به‌طور نظری هرگز نیازی به بستن دکمه خرید نخواهد بود. از اوایل سال 2026، او به‌طور مداوم این منطق را به‌خارج ارائه کرده است و Robinhood نیز در سال 2025 به SEC یک پیشنهاد 42 صفحه‌ای برای نظارت بر دارایی‌های توکن ارائه کرده و خواستار تدوین قوانین خاص صنعتی شده است.

در ژانویه 2026، سه بخش SEC به‌طور مشترک دستورالعمل‌های طبقه‌بندی اوراق بهادار توکن را منتشر کردند و این محصولات را به دو دسته تقسیم کردند: دسته اول توکن‌های سهام بومی: شرکت‌ها به‌طور مستقیم سهام خود را بر روی بلاک‌چین قرار می‌دهند و دارندگان آن حقوق کامل سهامداری دارند؛ دسته دوم اوراق بهادار وابسته: اشخاص ثالث توکن‌هایی را برای شبیه‌سازی قیمت سهام صادر می‌کنند که هیچ‌گونه حقوق قانونی سهامداری را به همراه ندارد. SEC به‌وضوح بیان کرد که این محصولات می‌توانند به‌عنوان اوراق بهادار ساختاریافته (محصولات بدهی) بسته‌بندی شوند و دارندگان آن‌ها با ریسک‌های اضافی که سهامداران عادی با آن مواجه نیستند، روبرو خواهند شد. اگر صادرکننده ورشکست شود، تمام خسارات بر عهده سرمایه‌گذاران خواهد بود.

در مارس همان سال، SEC و کمیسیون معاملات آتی کالاهای ایالات متحده CFTC اعلام کردند که چارچوب نظارتی طبقه‌بندی شده در ژانویه تغییر نخواهد کرد. Robinhood به‌طور عمدی انتخاب کرده است که در جزیره جرزی اوراق بهادار وابسته را منتشر کند تا به‌دقت از خطوط قرمز نظارتی دوری کند.

در اسناد نظارتی همچنین به یک نوع محصول مشابه اشاره شده است: قراردادهای مبادله‌ای اوراق بهادار، که در واقع شرط‌بندی‌های خارج از بورس بر اساس قیمت سهام هستند. اما قوانین فدرال به‌طور جدی محدودیت‌هایی را اعمال می‌کند و تنها مؤسسات واجد شرایط و سرمایه‌گذاران حرفه‌ای با دارایی‌های بالا می‌توانند شرکت کنند و سرمایه‌گذاران عادی نمی‌توانند خرید کنند.

اما اوراق بهادار ساختاریافته بدهی هیچ محدودیتی برای سرمایه‌گذاران ندارد و حتی یک جوان 19 ساله با 10 دلار هم می‌تواند شرکت کند. Robinhood در نهایت این مدل را که بیشترین مخاطب و کمترین موانع نظارتی را دارد، انتخاب کرد.

در همین حال، کاربران داخلی ایالات متحده به‌طور کامل از این خدمات محروم هستند. توکن‌های سهام به بیش از 120 کشور در سراسر جهان ارائه می‌شوند، اما ایالات متحده، کانادا، بریتانیا، سوئیس و امارات متحده عربی در این محدوده خدمات نیستند.

بازار اروپا از ساختار تطابق دیگری پیروی می‌کند. توکن‌های سهام کلاسیک که در کن 2025 راه‌اندازی شدند، مطابق با مقررات MiFID II اتحادیه اروپا هستند و توسط نهاد اروپایی Robinhood صادر می‌شوند و توکن‌ها 1:1 با سهام واقعی نگهداری شده مطابقت دارند. اکنون تعداد دارایی‌ها از 200 به بیش از 2000 افزایش یافته و حداقل تنها با 1 یورو می‌توان وارد شد. به عبارت دیگر، Robinhood در اروپا می‌تواند به‌طور کامل توکن‌های سهام واقعی را به‌طور قانونی ارائه دهد و ساختار بدهی جزیره جرزی یک انتخاب عمدی است.

این مدل به‌شدت به منطق قیمت‌گذاری شفاف بازار عمومی وابسته است و تنها شرکت‌های عمومی مانند بازار سهام ایالات متحده که معاملات آنی دارند، قیمت منصفانه‌ای دارند. در حالی که شرکت‌های خصوصی مانند Anthropic و OpenAI قیمت‌های معاملاتی عمومی ندارند و ارزیابی توکن‌ها تنها می‌تواند به‌وسیله برآوردهای ذهنی مؤسسات انجام شود و شرکت‌ها هیچ الزامی برای افشای اطلاعات ندارند و ریسک به‌طور کامل غیرقابل کنترل است.

علاوه بر این، محصول Robinhood به‌نام Robinhood Earn به‌طور مستقل 7 درصد سود سالانه ارائه می‌دهد و فقط برای کاربران ایالات متحده در دسترس است. کاربران می‌توانند استیبل‌کوین USDG را وام دهند و وجوه ابتدا به خزانه‌داری وام‌دهی Morpho که توسط Steakhouse Financial اداره می‌شود، وارد می‌شود و سپس به انواع پروتکل‌های DeFi مانند Ethena و Maple منتقل می‌شود. حجم سپرده‌های خزانه Morpho حدود 6.6 میلیارد دلار است و نرخ بازده با توجه به تقاضای وام در بازار تغییر می‌کند.

Robinhood به لندنی‌ها برای بیمه سرقت قراردادهای هوشمند خود، بیمه‌ای از Lloyd's خریداری کرده است، اما این بیمه شامل ریسک صفر شدن نرخ بازده نمی‌شود. وقتی تقاضای وام در بازار کاهش می‌یابد، بازده با نرخ‌های صندوق‌های پولی همگام می‌شود. وجوه کاربران باید از طریق Robinhood، Steakhouse و Morpho چندین واسطه عبور کند و اگر USDG از ارزش خود خارج شود یا وام‌گیرندگان به‌طور گسترده‌ای ورشکست شوند، بیمه به‌طور کامل نمی‌تواند جبران کند و این نیز یکی از علل رایج از دست دادن اصل سرمایه در این نوع محصولات است.

توکن‌ها در زنجیره ذخیره می‌شوند و از وام‌دهی وام‌گیری پشتیبانی می‌کنند، به‌نظر راحت می‌آید، اما قراردادهای هوشمند نمی‌توانند به‌طور مستقیم قیمت سهام را بخوانند و باید به قیمت‌گذاری اوراکل وابسته باشند. اگر اوراکل قیمت‌های نادرست را ارائه دهد، قرارداد ممکن است دارایی‌های کاربران را به‌طور نادرست تسویه کند یا وام‌های غیرقانونی اعطا کند. در سال‌های 2024 تا 2025، دستکاری قیمت اوراکل یکی از روش‌های اصلی سرقت‌های بزرگ DeFi بود و ده‌ها پروژه به‌خاطر آن میلیون‌ها دلار از دست دادند.

در کل این سیستم محصول، تنها سهام بومی و واقعی که دارای حق رأی کامل سهامداران است، تنها سهام Robinhood است که در کانال‌های سنتی نزد Nasdaq معامله می‌شود. این پلتفرم سهام واقعی را برای خود نگه داشته است.

منطق تجاری پشت این موضوع کاملاً واضح است. Robinhood از هر معامله توکن، کارمزد دریافت می‌کند؛ بلاک‌چین متعلق به خودشان است و کسب‌وکار جدید بین‌المللی می‌تواند به‌طور مداوم گزارش مالی شرکت را زیبا کند و در تمام مراحل تحت نظارت ایالات متحده قرار نگیرد. کسب‌وکار توکن بدون سهام واقعی، هزینه‌های نظارتی کمتری دارد و سود آن نیز تمیزتر است.

بلاک‌چین Robinhood بر اساس شبکه Arbitrum Orbit ساخته شده است و هزینه‌های Gas را با ETH پرداخت می‌کند و توکن بومی پلتفرم را منتشر نکرده است تا از ریسک‌های نوسانات توکن جلوگیری کند و پلتفرم نیز نیازی به کسب درآمد از طریق توکن بومی ندارد. برنامه بلندمدت شرکت ایجاد یک کانال تسویه یکپارچه است که شامل سهام، ETF، استیبل‌کوین، قراردادهای دائمی کالا و سهام خصوصی آینده می‌شود که همه آن‌ها به‌طور 7×24 ساعت در زنجیره قابل معامله خواهند بود. Robinhood در اصل تنها یک واسطه توزیع سفارش بود و اگر این برنامه به واقعیت بپیوندد، تمامی وظایف بورس و تسویه را در یکجا جمع خواهد کرد.

به‌طور عینی، قوانین نظارتی به‌سرعت در حال تغییر هستند. رئیس جدید SEC ایالات متحده، Atkins، رویکرد «ابتدا شکایت کنید و سپس نظارت کنید» را رد کرده و در حال تدوین لایحه معافیت از آزمایشگاه‌های نوآوری نظارتی است. لایحه CLARITY از ژوئن به سنای ایالات متحده ارائه شده است. پس از تصویب این لایحه، منطقه خاکستری نظارتی که Robinhood در آن قرار دارد، به‌طور مداوم کاهش خواهد یافت.

این نوع رویکرد در صنعت به‌خوبی شناخته شده است. Coinbase و Kraken در سال‌های گذشته در دوره‌های خالی نظارتی به‌سرعت کسب‌وکار خود را گسترش دادند و پس از تکمیل جزئیات نظارتی و تأیید نیازهای صنعتی، مجوزهای تطابق را به‌دست آوردند. اکنون توکن‌های بدهی جزیره جرزی بیشتر شبیه به یک محصول نیمه‌کاره و گذرا از Robinhood هستند.

دو روز قبل از راه‌اندازی توکن‌های سهام Robinhood، در 2 ژوئیه، Ondo توکن‌های سهام تطابقی را در اتریوم راه‌اندازی کرد که از طریق SEC ثبت شده و صادرکننده آن، توکن‌ها را به‌طور کامل با سهام واقعی نگهداری می‌کند و دارندگان آن حق رأی زنجیره‌ای دارند و شامل بیش از 250 شرکت می‌شود. Coinbase نیز به‌طور همزمان این محصول را راه‌اندازی کرده و کاربران آمریکایی می‌توانند به‌طور قانونی معامله کنند و سودها به‌طور مستقیم به حساب‌های کاربران واریز می‌شود.

مدل تطابق کامل ایالات متحده هزینه‌های عملیاتی بالاتری دارد و تحت نظارت نهادهای نظارتی قرار دارد، در حالی که Robinhood در اروپا این هزینه‌های تطابق را قبلاً متحمل شده است. بنابراین، ساختار بدهی جزیره جرزی یک انتخاب برای Robinhood است و در آینده یا قوانین به‌طور اجباری محصولات را ارتقا می‌دهند یا رقبای جدید توکن‌های سهام واقعی ایالات متحده را معرفی می‌کنند و مشتریان را جذب می‌کنند.

ابتدا بازار را تصرف کنید، سپس منتظر بهبود نظارت باشید، این استراتژی Robinhood است.

سلب مسئولیت: این محتوا صرفاً برای اطلاع‌رسانی عمومی و برندینگ ارائه شده و به‌ منزله مشاوره مالی، سرمایه‌گذاری، حقوقی یا مالیاتی تلقی نمی‌گردد. هیچ‌یک از رویدادها، جوایز، رویدادهای آنلاین یا اطلاعات مرتبط ذکرشده در اینجا نباید به‌عنوان توصیه، درخواست یا دعوت برای خرید، فروش، معامله یا هرگونه اقدام دیگر در رابطه با دارایی‌های رمزارزی یا استفاده از خدمات تلقی شوند. دارایی‌های رمزارزی با نوسانات بالایی همراه بوده و ممکن است منجر به زیان شوند. خدمات WEEX و رویدادهای آنلاین ممکن است در تمام مناطق در دسترس نبوده و مشمول قوانین، مقررات و شرایط احراز صلاحیت مربوطه هستند. شما مسئول رعایت قوانین محلی در استفاده از خدمات WEEX هستید و باید پیش از انجام هرگونه فعالیت مرتبط با ارزهای دیجیتال، ریسک‌های آن را به‌دقت بررسی کنید.