a16z: Warum sollten zwischengeschaltete Institutionen durch Code ersetzt werden, sobald Wertpapiere auf der Blockchain gespeichert sind?

Originaltitel: Ein ehemaliger Chefökonom der SEC analysierte, wie tokenisierte Wertpapiere von DeFi profitieren können.

Originalautoren: @milesjennings, @rstwalker und Aiden Slavin, a16z crypto

Übersetzung von: Peggy, BlockBeats

Anmerkung der Redaktion: Da die Regulierungsbehörden nun aktiv die „traditionelle Wertpapierabwicklung in der Blockchain“ fördern, stellt sich nicht mehr die Frage nach der Machbarkeit der Technologie, sondern ob das System mithalten kann.

Dieser Artikel dreht sich um einen zentralen Vorschlag: im Kontext der USA Die Securities and Exchange Commission (SEC), die sich für On-Chain-Finanzmärkte einsetzt, a16z und der DeFi Education Fund haben einen „Software Safe Harbor“-Rahmen vorgeschlagen, um regulatorische Grenzen für eine neue Klasse von Marktteilnehmern – nicht-verwahrende, dezentrale Blockchain-Anwendungen – festzulegen.

Die Kernlogik ist einfach: Wenn es sich bei diesen Anwendungen lediglich um neutrale Softwareschnittstellen handelt, die keine Vermögenswerte kontrollieren, keine Handelsgeschäfte ausführen oder Beratung anbieten, sollten sie dann trotzdem in den regulatorischen Rahmen traditioneller Brokerhäuser einbezogen werden?

Die Analyse des ehemaligen SEC-Chefökonomen Craig Lewis liefert eine strukturiertere Antwort auf diese Frage. Er geht nicht von der Frage aus, ob eine Regulierung notwendig sei, sondern kehrt zu einem grundlegenderen Vergleich zurück: Schwächt die Einführung des On-Chain-Handels und der automatisierten Abwicklung angesichts der bestehenden hohen Kosten und der Intransparenz des Brokerage-Systems den Markt oder rekonstruiert sie seine Funktionsweise?

Einerseits verändern atomare Abwicklung, On-Chain-Transparenz und der 24/7-Handel die Effizienzgrenzen der Finanzinfrastruktur; andererseits entstehen gleichzeitig Anlegerschutzmechanismen, Marktfragmentierung und neue Arten von Risiken. Die eigentliche Divergenz besteht nicht darin, ob diese Risiken existieren, sondern darin, ob sie bereits in einer anderen Form innerhalb des traditionellen Systems existierten und nur lange ignoriert wurden.

Aus dieser Perspektive ähnelt der „Safe-Harbor-Vorschlag“ einer Art institutionellem Experiment: Er versucht, einen begrenzten, aber überprüfbaren Raum für On-Chain-Finanzierung zu eröffnen, ohne den bestehenden Regulierungsrahmen vollständig umzuwerfen. Die Schlüsselfrage verschiebt sich somit von „Sollten wir auf die Blockchain gehen?“ zu „Welche Aspekte können zuerst auf die Blockchain gehen?“.

Wenn sich die Kryptoindustrie des letzten Jahrzehnts dem traditionellen Finanzwesen auf technischer Ebene genähert hat, könnte die nächste entscheidende Variable darin bestehen, wie die Regulierung die Grenzen der Rolle von „Intermediären“ neu definiert.

Es folgt der Originaltext:

Die Integration traditioneller Wertpapiere in die Blockchain ist eine der Kernprioritäten der aktuellen US-Regierung. Securities and Exchange Commission (SEC). Die Kommission erkennt das Potenzial der Tokenisierung und hat unter der Leitung von Vorsitzendem Atkins vor neun Monaten das „Projekt Crypto“ ins Leben gerufen, mit dem Ziel, die Regeln und den regulatorischen Rahmen für US-Wertpapiere zu aktualisieren. Ziel ist es, den nationalen Finanzmarkt schrittweise auf On-Chain umzustellen und dadurch eine Reihe von Vorteilen zu erzielen, wie z. B. sofortige Abwicklung, Handel rund um die Uhr und Kostenreduzierung.

Um jedoch das volle Potenzial tokenisierter Wertpapiere auszuschöpfen, benötigen Innovatoren und Investoren nach wie vor klare „Spielregeln“, insbesondere für Blockchain-Anwendungen, die es den Nutzern ermöglichen, tokenisierte Wertpapiere auf p2p-211">Peer-to-Peer-Basis ohne Zwischenhändler zu handeln.

Auf dieser Grundlage haben wir im August letzten Jahres in Zusammenarbeit mit dem DeFi Education Fund einen Vorschlag für einen „Software-Safe-Harbor“ bei der SEC eingereicht, in dem klar definiert wird, unter welchen Bedingungen diese Blockchain-basierten Anwendungen – die als neutrale Software fungieren, die es Benutzern ermöglicht, mit öffentlichen Blockchain-Netzwerken und Smart-Contract-Protokollen zu interagieren – von den Registrierungspflichten des Securities Exchange Act von 1934 befreit werden können. Dieser Vorschlag erläutert nicht nur, wie diese Anwendungen einen Mehrwert für die Marktteilnehmer schaffen, sondern erklärt auch, wie sie mit der Kernaufgabe der SEC, Anleger zu schützen, für Fairness und Ordnung am Markt zu sorgen und die Kapitalbildung zu fördern, übereinstimmen.

Heute hat Craig Lewis, Professor an der Vanderbilt University, ehemaliger Chefökonom der SEC und Direktor der Abteilung für Wirtschafts- und Risikoanalyse, seinen Wirtschaftsanalysebericht zum Vorschlag einer „Software-Safe-Harbor“-Regelung offiziell bei der SEC eingereicht. Obwohl sich Lewis' Forschung auf den Vorschlag selbst konzentriert, bewertet sie darüber hinaus die wirtschaftlichen Kosten und Vorteile tokenisierter Wertpapiere und liefert wichtige Erkenntnisse darüber, wie die Blockchain-Technologie das traditionelle Finanzsystem umgestalten kann. Obwohl diese Forschung finanzielle Unterstützung von a16z erhielt, wandte Professor Lewis während des Evaluierungsprozesses eine unabhängige und strenge Methodik an.

In seiner Analyse identifizierte Lewis fünf wesentliche Vorteile, die der Safe-Harbor-Mechanismus für konforme Anwendungen mit sich bringen könnte:

• Atomare Siedlung: Eliminierung des Kontrahentenrisikos aus verzögerten Abwicklungen und Reduzierung des Systemrisikos, das durch Ausfälle zentraler Kontrahenten entstehen kann.

• On-Chain-Transparenz: Ersetzung intransparenter privater Buchhaltungssysteme durch öffentlich überprüfbare Transaktionsdatensätze.

• Kontinuierlicher Handel rund um die Uhr: Die Überwindung der zeitlichen und geografischen Beschränkungen traditioneller Börsen, Steigerung der Effizienz der Preisfindung und der Liquidität.

• Erhebliche Kostenreduzierung: Automatische Ausführung von Dividendenausschüttungen, Compliance-Prozessen usw. durch Smart Contracts. Untersuchungen von Ripple und BCG zeigen beispielsweise, dass die Tokenisierung von Anleihen mit Investment-Grade-Rating die Betriebskosten um 40 bis 60 Prozent senken kann.

• Niedrigere Markteintrittsbarrieren: Neue Entwickler für den Markt zu gewinnen, Wettbewerbsdruck auf traditionelle Finanzinstitute auszuüben, deren Innovation voranzutreiben und letztendlich den Nutzern zugutekommen.

Gleichzeitig wies Lewis auch auf vier Arten potenzieller Kosten hin, die der Vorschlag mit sich bringen könnte:

• Der Anlegerschutz könnte geschwächt werden: Traditionelle Brokerhäuser können beispielsweise Vermögenswerte einfrieren oder Transaktionen rückgängig machen, während konforme Anwendungen nicht für diese Funktion ausgelegt sind.

• Risiko regulatorischer Arbitrage: Einige traditionelle Institutionen versuchen möglicherweise, sich in konforme Anwendungen umzuwandeln, um regulatorischen Verpflichtungen zu entgehen, aber die Transformationskosten können hoch sein.

• Risiko der Marktfragmentierung: Der Handel mit tokenisierten Wertpapieren kann die Marktliquidität weiter streuen und Risiken durch DeFi-Hebelmechanismen auf das traditionelle Finanzsystem übertragen. Lewis ist jedoch der Ansicht, dass dies im Vergleich zu den bestehenden Dark Pools und OTC-Handelssystemen bewertet werden sollte.

• Kostenfragen im Einzelhandel: Risiken wie Schwankungen der Gasgebühren, Slippage und Schwachstellen von Smart Contracts sind zwar vorhanden, sollten aber mit den impliziten Kosten im traditionellen Finanzwesen verglichen werden. Gleichzeitig sinken die DeFi-Gebühren deutlich; beispielsweise hat das Dencun-Upgrade von Ethereum die L2-Datenkosten um über 90 % reduziert.

Lewis beschränkt sich in seiner Analyse ausdrücklich auf Front-End-Anwendungen, die die Safe-Harbor-Bedingungen erfüllen, und betont, dass es sich bei diesen Anwendungen im Wesentlichen um „passive Software-Schnittstellen“ handelt, die so konzipiert sind, dass sie nicht die Risiken mit sich bringen, die der Securities Exchange Act zu vermeiden sucht. Diese Bedingungen umfassen:

• Architektur ohne Verwahrung

• Keine autonomen Handelsausführungsrechte

• Keine Marketing- oder Anlageberatung

• Nur die Anbindung an wirklich dezentrale (oder in diese Richtung strebende) Protokolle

Er weist ferner darauf hin, dass der Vergleichsmaßstab nicht eine idealisierte Marktstruktur sein sollte, sondern das gegenwärtige Brokersystem – das viele versteckte Kosten wie DTC-Gebühren, Clearing- und Abwicklungsgebühren, Intermediäraufschläge und Versicherungspuffer enthält.

Lewis kommt letztlich zu dem Schluss, dass die SEC, wenn sie diese Kosten und Nutzen formell bewertet, wahrscheinlich feststellen wird, dass der Safe-Harbor-Mechanismus dazu beiträgt, den erheblichen wirtschaftlichen Wert tokenisierter Wertpapiere freizusetzen.

Wie Vorsitzender Atkins erklärte, hat die Tokenisierung „das Potenzial, das Finanzsystem, wie wir es kennen, grundlegend zu verändern“. Die SEC hat ihre Unterstützung für diese Richtung durch das „Projekt Crypto“, gemeinsame Leitliniendokumente und andere Mittel zum Ausdruck gebracht.

Um diese Vision jedoch wirklich zu verwirklichen, muss noch ein klarer und effektiver Regulierungsrahmen für Blockchain-Anwendungen geschaffen werden, die den Peer-to-Peer-Handel unterstützen. Genau das ist das Ziel des Safe-Harbor-Vorschlags, und die Analyse von Professor Lewis zeigt auch, dass seine gesamte ökonomische Logik überzeugend ist – trotz der damit verbundenen Kompromisse dürften die Vorteile die Kosten überwiegen.

Lewis hat den Weg bereits geebnet, und wir freuen uns darauf, dass die Kommission diesen Weg weiter beschreitet.