Dalios Jahresrückblick: Währungen, US-Aktien und globale Vermögensumverteilung

Originaltitel: 2025

Originalautor: Ray Dalio, Gründer von Bridgewater Associates

Originalübersetzung: Bitpush News

Als systemischer globaler Makro-Investor blicke ich zum Jahresabschluss 2025 natürlich auf die inneren Mechanismen der Ereignisse zurück, insbesondere auf die Marktentwicklung. Das ist das Thema meiner heutigen Reflexion.

Obwohl die Fakten und Renditen unbestreitbar sind, unterscheidet sich meine Sichtweise von der der meisten anderen.

Trotz der Tatsache, dass der US-Aktienmarkt, insbesondere US-KI-Aktien, weithin als das beste Investment des Jahres 2025 und als die zentrale Geschichte des Jahres angesehen wird, ist die unbestreitbare Tatsache, dass die substanziellsten Renditen (und die eigentliche Schlagzeile) aus folgenden Bereichen stammten:

(1) Währungsbewegungen (insbesondere US-Dollar, andere Fiat-Währungen und Gold)

(2) US-Aktien, die deutlich schlechter abschnitten als Nicht-US-Aktienmärkte und Gold (wobei Gold der am besten performende Hauptmarkt war).

Dies wurde hauptsächlich durch fiskalische und monetäre Anreize, Produktivitätssteigerungen und eine groß angelegte Umschichtung der Vermögensallokation weg von den US-Märkten vorangetrieben.

In diesen Reflexionen trete ich einen Schritt zurück, um zu untersuchen, wie die Dynamik von Währungen, Schulden, Märkten und Wirtschaft im letzten Jahr funktionierte, und gehe kurz auf die anderen vier Haupttreiber ein – Politik, Geopolitik, natürliches Verhalten und Technologie – und wie sie das globale Makrobild vor dem Hintergrund des sich entwickelnden "Großen Zyklus" beeinflussen.

1. Währungsbewegungen

Zur Währungsentwicklung: Der US-Dollar fiel um 0,3 % gegenüber dem japanischen Yen, 4 % gegenüber dem chinesischen Yuan, 12 % gegenüber dem Euro, 13 % gegenüber dem Schweizer Franken und stürzte um 39 % gegenüber Gold ab (wobei Gold die zweitgrößte Reservewährung und die einzige wichtige Nicht-Kredit-Währung ist).

Infolgedessen werteten alle Fiat-Währungen ab. Die größte Geschichte und die größten Marktschwankungen des Jahres ergaben sich daraus, dass die schwächsten Fiat-Währungen die größten Rückgänge verzeichneten, während die stärksten/härtesten Währungen die größten Gewinne erzielten. Das herausragendste Investment des Jahres war daher das Halten von Gold (mit einer USD-Rendite von 65 %), das den S&P 500 Index (mit einer USD-Rendite von 18 %) um ganze 47 Prozentpunkte übertraf. Mit anderen Worten: In Gold gemessen verzeichnete der S&P-Index tatsächlich einen Rückgang von 28 %.

Erinnern wir uns an einige Schlüsselprinzipien, die für den aktuellen Zustand relevant sind:

Wenn eine inländische Währung abwertet, erscheinen Dinge, die in dieser Währung bewertet sind, teurer. Mit anderen Worten: Die Betrachtung von Anlagerenditen durch die Linse einer schwachen Währung kann sie stärker erscheinen lassen, als sie tatsächlich sind. In diesem Szenario erzielte der S&P-Index eine Rendite von 18 % für einen USD-Anleger, 17 % für einen JPY-Anleger, 13 % für einen CNY-Anleger, aber nur 4 % für einen EUR-Anleger und 3 % für einen CHF-Anleger. Für einen Gold-Standard-Anleger lag die Rendite hingegen bei -28 %.

Währungsbewegungen sind entscheidend für den Vermögenstransfer und wirtschaftliche Trends. Wenn eine Währung abwertet, schmälert dies das Vermögen und die Kaufkraft des Einzelnen, wodurch seine Waren und Dienstleistungen in anderen Währungen billiger, in der eigenen jedoch teurer werden. Dieser Prozess beeinflusst Inflationsraten und Handelsbeziehungen, wenn auch mit einer Verzögerung.

Ob Sie ein Währungs-Hedging betrieben haben, ist entscheidend. Wenn Sie dies nicht getan haben und keine Ansicht zu Währungen äußern möchten, was sollten Sie tun? Sie sollten immer gegen Ihren risikoärmsten Währungsmix absichern und taktisch anpassen, wenn Sie glauben, dass Sie gut abschneiden können. Ich werde später erklären, wie ich das mache.

Über Anleihen (d. h. Schuldtitel): Da Anleihen ein Versprechen zur Lieferung von Währung sind, sinkt der reale Wert der Anleihe, wenn der Wert der Währung fällt, selbst wenn der Nominalpreis steigt. Letztes Jahr hatte die 10-jährige US-Anleihe eine auf USD lautende Rendite von 9 % (etwa zur Hälfte aus Rendite und zur Hälfte aus Preis), eine auf JPY lautende Rendite von 9 %, eine auf CNY lautende Rendite von 5 %, aber die auf EUR und CHF lautenden Renditen lagen beide bei -4 %, und die auf Gold lautende Rendite betrug -34 % – wobei Bargeld ein noch schlechteres Investment war.

Sie können verstehen, warum ausländische Investoren keine USD-Anleihen und Bargeld mögen (sofern nicht abgesichert).

Bisher ist das Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage bei Anleihen kein schwerwiegendes Problem, aber es wird eine große Menge an Schulden (fast 10 Billionen USD) geben, die in Zukunft umgeschuldet werden müssen. Unterdessen scheint die Fed geneigt zu sein, die Zinsen zu senken, um die Realzinsen zu drücken. Daher mangelt es Schuldtiteln an Reiz, insbesondere am langen Ende der Kurve, und eine steilere Zinskurve scheint unvermeidlich, obwohl ich bezweifle, dass das Ausmaß der Fed-Akkommodation so groß ist, wie derzeit eingepreist.

2. US-Aktien schneiden deutlich schlechter ab als Nicht-US-Aktien und Gold

Wie bereits erwähnt, schneiden US-Aktien zwar stark ab, wenn sie in USD bewertet werden, aber sie hinken in einer starken Währung deutlich hinterher und liegen merklich hinter Aktien in anderen Ländern zurück. Offensichtlich bevorzugen Investoren das Halten von Nicht-US-Aktien, Anleihen und Vermögenswerten gegenüber US-amerikanischen.

Insbesondere europäische Aktien übertrafen US-Aktien um 23 %, chinesische Aktien um 21 %, britische Aktien um 19 % und japanische Aktien um 10 %. Aktien aus Schwellenländern schnitten mit einer Rendite von 34 % noch besser ab, USD-Anleihen aus Schwellenländern brachten 14 % und Lokalwährungsanleihen aus Schwellenländern (in USD) erzielten eine Gesamtrendite von 18 %. Mit anderen Worten: Vermögen durchläuft eine signifikante Verschiebung und einen Werttransfer von den USA nach außen, was zu mehr Neugewichtungen und diversifizierten Allokationen führen könnte.

Was die US-Aktien des letzten Jahres betrifft, so waren die starken Ergebnisse auf Gewinnwachstum und Ausweitung des Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV) zurückzuführen.

Konkret wuchsen die Gewinne in USD um 12 %, das KGV weitete sich um etwa 5 % aus, plus etwa 1 % Dividendenrendite, was zu einer S&P-Gesamtrendite von etwa 18 % führte. Die "Tech Seven Giants", die etwa ein Drittel der Marktkapitalisierung ausmachen, verzeichneten 2025 ein Gewinnwachstum von 22 %, während die restlichen 493 Aktien ebenfalls ein Gewinnwachstum von 9 % erzielten.

Innerhalb des Gewinnwachstums waren 57 % auf Umsatzwachstum (Anstieg um 7 %) und 43 % auf Margenverbesserung (Wachstum um 5,3 %) zurückzuführen. Ein Großteil der Margenverbesserung könnte auf technologische Effizienz zurückzuführen sein, aber dies ist aufgrund von Datenbeschränkungen noch nicht schlüssig.

Dennoch ist die Gewinnverbesserung in erster Linie darauf zurückzuführen, dass der "wirtschaftliche Kuchen" größer wird, wobei Kapitalisten den Großteil der Vorteile ernten und Arbeitnehmer relativ weniger teilen. Die Überwachung der Gewinnmargen in der Zukunft ist entscheidend, da der Markt derzeit erwartet, dass dieses Wachstum anhält, während linke politische Kräfte versuchen, einen größeren Anteil zurückzufordern.

3. Bewertung und Zukunftserwartungen

Obwohl die Vergangenheit bekannt und die Zukunft ungewiss ist, kann das Verständnis von Kausalität uns helfen, die Zukunft zu antizipieren. Derzeit erscheinen die Bewertungen mit hohen KGV-Verhältnissen und extrem niedrigen Kredit-Spreads überdehnt. Die Geschichte hat gezeigt, dass dies auf niedrigere zukünftige Aktienmarktrenditen hindeutet. Basierend auf den aktuellen Renditeniveaus und der Produktivität liegt meine langfristige Aktienerwartung bei nur 4,7 % (auf einem historisch niedrigen Perzentil), was im Vergleich zu einer Anleiherendite von 4,9 % sehr niedrig ist, was zu einer extrem niedrigen Aktienrisikoprämie führt.

Dies impliziert, dass aus Risikoprämien, Kredit-Spreads und Liquiditätsprämien nicht mehr viel Rendite herauszuholen ist. Wenn Währungsabwertung zu erhöhtem Angebots-Nachfrage-Druck und in der Folge zu steigenden Zinsen führt, wird dies erhebliche negative Auswirkungen auf Kredit- und Aktienmärkte haben.

Die zwei großen Unsicherheiten sind die Politik der Fed und das Produktivitätswachstum. Der neue Fed-Vorsitzende und das Komitee scheinen geneigt zu sein, nominale und reale Zinsen niedrig zu halten, was die Preise stützen und Blasen aufblähen wird. Es wird erwartet, dass die Produktivität 2026 steigt, aber es ist ungewiss, wie viel davon in Gewinne umgewandelt wird, anstatt für Steuern oder Lohnausgaben verwendet zu werden (ein klassisches Links-Rechts-Thema).

Im Jahr 2025 reduzierten die Zinssenkungen der Fed und die lockere Kreditvergabe den Diskontsatz, was Vermögenswerte wie Aktien und Gold stützte. Diese Märkte sind nicht mehr billig. Es ist erwähnenswert, dass diese Reflationsmaßnahmen illiquiden Märkten wie Venture Capital (VC), Private Equity (PE) und Immobilien nicht zugutekamen. Wenn die Schulden dieser Einheiten gezwungen sind, zu höheren Zinsen zu finanzieren, wird Liquiditätsdruck zu einem signifikanten Rückgang dieser Vermögenswerte im Verhältnis zu liquiden Vermögenswerten führen.

4. Revolution der politischen Ordnung

Im Jahr 2025 spielte die Politik eine zentrale Rolle bei der Steuerung der Märkte:

Innenpolitik der Trump-Administration: Eine gehebelte Wette auf den Kapitalismus, der die amerikanische Fertigung und KI-Technologie wiederbelebt.

Außenpolitik: Einige ausländische Investoren wurden abgeschreckt, Bedenken hinsichtlich Sanktionen und Konflikten unterstützten die Investitionsdiversifizierung und Goldkäufe.

Vermögensunterschiede: Die obersten 10 % der Kapitalisten besitzen mehr Aktien und verzeichnen ein schnelleres Einkommenswachstum; sie sehen Inflation nicht als Problem, während die unteren 60 % der Bevölkerung sich davon überwältigt fühlen.

Das "Währungswert-/Kaufkraftproblem" wird im nächsten Jahr die wichtigste politische Agenda sein, was dazu führen könnte, dass die Republikanische Partei das Repräsentantenhaus verliert und 2027 Unruhen auslöst. Am 1. Januar kamen Zohran Mamdani, Bernie Sanders und AOC unter dem Banner des "Demokratischen Sozialismus" zusammen und läuteten einen Kampf um Wohlstand und Geld ein.

5. Globale Ordnung und Technologie

Im Jahr 2025 verschob sich die globale Ordnung eindeutig vom Multilateralismus zum Unilateralismus (Machtvorherrschaft). Dies führte zu erhöhten Militärausgaben, ausgeweiteten Schulden, verstärktem Protektionismus und Deglobalisierung. Die Goldnachfrage stärkte sich, während die Nachfrage nach US-Schulden und Dollar-Vermögenswerten abnahm.

An der Technologiefront befindet sich die KI-Welle derzeit in den frühen Stadien einer Blase. Ich werde in Kürze meinen Blasenindikator-Bericht veröffentlichen.

Zusammenfassung

Zusammenfassend glaube ich, dass: Schulden/Geld/Markt/Wirtschaftsmacht, innenpolitische Macht, geopolitische Macht (Militärausgaben), natürliche Macht (Klima) und neue Technologiemacht (KI) weiterhin die primären Treiber sein werden, die die globale Landschaft neu gestalten. Diese Kräfte werden weitgehend der "Long Wave"-Vorlage folgen, die in meinem Buch skizziert ist.

Was die Portfolio-Positionierung betrifft, so möchte ich nicht Ihr Anlageberater sein, aber ich möchte Ihnen helfen, besser zu investieren. Das Wichtigste ist, die Fähigkeit zu haben, unabhängige Entscheidungen zu treffen. Sie können meine Positionsrichtung aus meiner Logik ableiten. Wenn Sie lernen möchten, wie Sie es besser machen können, empfehle ich den Kurs "Dalio Market Principles", der vom Wealth Management Institute (WMI) in Singapur angeboten wird.

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