Warum sinkt der Kurs trotz positiver Nachrichten? Eine Analyse der Krypto-Märkte

Originaltitel: Why Your Coin Isn't Pumping
Autor: Santiago R Santos, Gründer von Inversion
Übersetzung: Azuma, Oglobo Planet Daily

In diesem Zyklus sehen Nutzer, die sich für Kryptowährung interessieren, ständig Schlagzeilen wie diese:

· Ein neuer ETF wurde gestartet

· Ein großes Unternehmen integriert einen Stablecoin

· Die Regulierung wird freundlicher

Zweifellos sind das Entwicklungen, die wir uns gewünscht haben, aber warum sieht der Markt aus wie ein Trümmerhaufen?

Warum ist der US-Aktienmarkt dieses Jahr um 15–20 % gestiegen, während Bitcoin nur eine Achterbahnfahrt „zum Mond und wieder zurück“ erlebt hat? Warum gräbt sich Ihre Lieblings-Meme Coin immer tiefer ein, selbst wenn der Mainstream die Kryptowährung-Branche nicht mehr als Betrug ansieht?

Lassen Sie uns über die Gründe sprechen.

Adoption ≠ Preisanstieg

Es gibt eine tief verwurzelte Annahme auf Krypto-Twitter: „Solange Institutionen kommen, Regulierungen klarer werden und Giganten bereit sind, Token auszugeben... werden alle Probleme gelöst und der Preis geht zum Mond.“

Nun, sie sind gekommen, Sie haben es sicher in den Nachrichten gesehen, aber Sie haben auch gesehen, wo wir jetzt stehen...

Im Investmentbereich gibt es nur eine echte Frage—hat der Markt die guten Nachrichten bereits im Voraus eingepreist?

Das ist immer am schwersten zu beurteilen, aber das Marktverhalten zeigt uns eine schwer zu akzeptierende Tatsache: Alles, was wir wollten, wurde erreicht, aber der Preis ist nicht gestiegen.

Ist der Markt hochgradig ineffizient? Sicher! Warum ist das so? Weil die Preisgestaltung der meisten Krypto-Assets völlig von der Realität entkoppelt ist.

Eine 1,5-Billionen-Dollar-Marktkapitalisierung für Meme Coins... Was bedeutet das überhaupt?

Lassen Sie uns etwas herauszoomen.

Bitcoin ist eine völlig eigenständige Assetklasse—ein perfektes Narrativ, genau wie Gold. Die Marktkapitalisierung von Bitcoin liegt bei etwa 1,9 Billionen Dollar, während Gold bei etwa 29 Billionen Dollar liegt, wobei ersterer weniger als 10 % der Marktkapitalisierung des letzteren ausmacht, was ihm eine klare Logik des „Hedge + Option“-Werts verleiht.

Bei Ethereum, XRP, Solana und allen anderen Altcoins zusammen beträgt ihre Marktkapitalisierung etwa 1,5 Billionen Dollar, aber ihr narratives Fundament ist viel zerbrechlicher.

Es gibt heute nicht mehr viele Menschen, die das Potenzial der Blockchain-Technologie leugnen würden, und fast niemand sagt mehr, dass die gesamte Branche ein Betrug sei; diese Phase ist tatsächlich vorbei.

Aber „Potenzial“ kann die reale Frage nicht beantworten — kann diese Branche mit nur etwa 40 Millionen aktiven Nutzern wirklich Billionen von Dollar wert sein?

Gleichzeitig deuten Gerüchte darauf hin, dass OpenAI kurz vor einem Börsengang mit einer Bewertung von fast 1 Billion Dollar steht, wobei die Nutzerbasis angeblich 20-mal so groß ist wie die des gesamten Kryptowährung-Ökosystems. Sie können über diesen Vergleich nachdenken.

In diesem Moment müssen wir uns eine echte Frage stellen: Was ist von nun an der beste Weg, um in Kryptowährung zu investieren?

Historisch gesehen war die Antwort Infrastruktur, wie frühe ETH, frühe SOL oder frühe DeFi Token. Diese Strategie war damals effektiv.

Aber was ist mit heute? Heute ist die Preisgestaltung der meisten solcher Assets so, als hätten wir bereits eine 100-fache Steigerung der Nutzung und eine 100-fache Steigerung der Gebühreneinnahmen angenommen. Die Preisgestaltung ist nahezu perfekt, aber ohne Sicherheitsmarge.

Der Markt ist nicht dumm, nur gierig

Innerhalb dieses Zyklus sind die Schlagzeilen, die wir erwartet hatten, Realität geworden... aber ein paar Fakten sind klar geworden:

• Dem Markt ist Ihre Geschichte egal; er kümmert sich um die Lücke zwischen Preis und Fundamentaldaten.

• Wenn diese Lücke langfristig besteht, wird Ihnen der Markt irgendwann nicht mehr den Vorteil des Zweifels gewähren. Besonders nachdem Sie anfangen, tatsächlich Einnahmen zu erzielen.

• Kryptowährung ist nicht mehr der heißeste Trade; KI ist es.

• Kapital wird immer dem Momentum folgen; so funktioniert der moderne Markt.

• Im Moment ist KI der Protagonist, nicht Kryptowährung.

• Unternehmen folgen der Geschäftslogik, nicht der Ideologie.

• Stripe startet Tempo als Weckruf. Unternehmen werden nicht einfach öffentliche Infrastruktur nutzen, nur weil sie auf Bankless gehört haben, dass Ethereum der Computer der Welt sei; sie gehen dorthin, wo es ihren Bedürfnissen am besten dient.

Daher bin ich überhaupt nicht überrascht, dass Ihr Token trotz des Einstiegs von Larry Fink (BlackRock CEO) nicht gepumpt hat.

Wenn die Asset-Preisgestaltung perfekt ist, reicht eine kleine Bewegung von Powell (Fed-Vorsitzender) oder ein seltsamer Blick von Huang Renxun (NVIDIA CEO) aus, um die gesamte Anlagethese zu zerstören.

Kurze Rechnung zu ETH und SOL: Warum ist Umsatz kein Gewinn?

Lassen Sie uns einige grobe Berechnungen zu Mainstream-Layer1 anstellen.

Zuerst schauen wir uns Staking an—beachten Sie, dass dies kein Gewinn ist:

• Solana: Die Staking-Größe beträgt etwa 419 Millionen SOL, mit einer annualisierten Rate von etwa 6 %, was etwa 25 Millionen SOL an Staking-Belohnungen pro Jahr entspricht, geschätzt auf 140 $, bewertet mit etwa 3,5 Milliarden $;

• Ethereum: Die Staking-Größe beträgt etwa 33,8 Millionen ETH, mit einer annualisierten Rate von etwa 4 %, was etwa 1,35 Millionen ETH an Staking-Belohnungen pro Jahr entspricht, geschätzt auf 3.100 $, bewertet mit etwa 4,2 Milliarden $;

Einige mögen auf Staking-Belohnungen zeigen und sagen: „Schau, Staker erhalten Belohnungen! Das ist Wertschöpfung!“

Falsch. Staking-Belohnungen sind keine Wertschöpfung; sie sind Inflation, Verwässerung und Sicherheitskosten, keine Gewinne.

Der wahre wirtschaftliche Wert kommt aus Nutzergebühren + Trinkgeldern + gezahltem MEV, was der Teil einer Blockchain ist, der dem „Umsatz“ am nächsten kommt.

In dieser Hinsicht generierte Ethereum im Jahr 2024 etwa 2,7 Milliarden Dollar an Transaktionsgebühren und führt damit alle öffentlichen Chains an; Solana hingegen führt in letzter Zeit bei den Netzwerkeinnahmen und verdient Hunderte Millionen Dollar pro Quartal.

Lassen Sie uns also eine grobe Schätzung der aktuellen Situation vornehmen:

• Die Marktkapitalisierung von Ethereum beträgt etwa 400 Milliarden Dollar, und es kann jährlich etwa 10 - 20 Milliarden Dollar an „Umsatz“ durch Gebühren + MEV generieren. Dies entspricht einem Kurs-Umsatz-Verhältnis von 200 - 400-fach basierend auf dem „Casino-artigen Umsatz“ während des Marktrausches;

• Wenn die Marktkapitalisierung von Solana bei etwa 750-800 Milliarden Dollar liegt, übersteigt der Jahresumsatz 10 Milliarden Dollar. Basierend auf Ihrer groben Schätzung des Jahresumsatzes (ohne Spitzenmonate auszuwählen und auf das ganze Jahr hochzurechnen), liegt das Kurs-Umsatz-Verhältnis bei etwa 20-60x.

Dies sind keine präzisen Zahlen, und Präzision ist nicht notwendig. Wir reichen keine Dokumente bei der SEC ein; wir wollen nur sehen, ob bei der Bewertung von Assets dieser Art dieselben Standards angewendet werden.

Dies hat das eigentliche Problem noch nicht berührt. Das kritischste Problem ist, dass dieser Umsatz kein nachhaltiger wiederkehrender Umsatz ist—es ist kein stabiler, unternehmenstauglicher langfristiger Umsatz; er stammt aus hochzyklischen, spekulativen, volatilen und instabilen Handelsaktivitäten:

• Perpetual Contracts;
• Meme Token;
• Liquidationen;
• MEV-Spitzen;
• Verschiedene Arten von „On-Chain-Casino-artiger“ Hochfrequenzspekulation;

In einem Bullenmarkt steigen Netzwerkgebühren und MEV-Einnahmen sprunghaft an; aber in einem Bärenmarkt verschwinden sie spurlos.

Dies ist kein „wiederkehrender Umsatz“ wie bei SaaS; das ist eher wie ein Casino in Las Vegas. Sie würden einem Unternehmen, das nur dann Geld verdienen kann, wenn das Casino alle 3-4 Jahre voll ist, keine Shopify-ähnlichen Bewertungskennzahlen zuweisen.

Verschiedene Unternehmen sollten unterschiedliche Bewertungskennzahlen haben.

Zurück zu den „Fundamentaldaten“

In jedem logisch konsistenten Universum ist es schwer zu erklären: Wie kann Ethereum mit einer Marktkapitalisierung von über 400 Milliarden Dollar, die möglicherweise nur 10 - 20 Milliarden Dollar an hochzyklischen Gebühreneinnahmen entspricht, als „Value“-Investment betrachtet werden?

Das impliziert ein Kurs-Umsatz-Verhältnis von 200 - 400x, selbst wenn das Wachstum nachlässt und der Wert kontinuierlich von Layer 2 abgesaugt wird. Ethereums Rolle ähnelt einer Art seltsamer Bundesregierung, die nur „Steuern auf staatlicher Ebene“ erheben kann, während die Bundesländer (Layer 2) den Großteil der Wertschöpfung für sich behalten.

Wir haben Ethereum als „Weltcomputer“ gehypt, aber seine Cashflow-Situation passt überhaupt nicht zu seinem Preis. Ethereum kommt mir sehr wie Cisco damals vor—früher Marktführer, falsche Bewertungskennzahlen und ein historisches Hoch, das vielleicht nie wieder erreicht wird.

Auf der anderen Seite scheint Solana im Vergleich relativ weniger verrückt zu sein — nicht billig, aber auch nicht absurd. Bei einer Marktkapitalisierung von 750 - 800 Milliarden Dollar könnte es jährliche Einnahmen in Milliardenhöhe erzielen — großzügig gerechnet, bei einem Kurs-Umsatz-Verhältnis von etwa 20-40x. Das ist immer noch hoch, es gibt immer noch eine Blase, aber es ist „relativ billig“ im Vergleich zu ETH.

Um diese Bewertungskennzahlen ins Verhältnis zu setzen, schauen wir uns NVIDIA an, die beliebteste Wachstumsaktie der Welt, die ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von etwa 40-45x hat (beachten Sie, dass dies kein Kurs-Umsatz-Verhältnis ist), und sie hat auch:

• Echte Einnahmen;
• Echte Gewinnmargen;
• Globale Unternehmensnachfrage;
• Nachhaltige, vertraglich garantierte Einnahmen;
• Und Kunden außerhalb des Krypto-Casinos (erwähnenswert: Kryptowährung-Miner waren NVIDIAs erster wirklich hochwachsender Vektor).

Noch einmal betont: Die Einnahmequellen dieser Blockchains sind zyklischer „Casino-artiger“ Natur, anstatt stabiler, vorhersehbarer Cashflows. Streng genommen sollten diese Blockchains mit einem Abschlag handeln, nicht mit einem Aufschlag gegenüber Technologieunternehmen.

Wenn die Einnahmen der Branche nicht von spekulativem Handel zu echtem, wiederkehrendem wirtschaftlichem Wert übergehen können, werden die meisten Bewertungen neu bewertet.

Wir sind noch früh... aber nicht SO früh

Eines Tages werden die Preise wieder zu den Fundamentaldaten zurückkehren, aber nicht jetzt.

Derzeit gibt es keine fundamentalen Gründe für die meisten Token, hohe Bewertungskennzahlen zu rechtfertigen. Viele Netzwerke haben keine echte Wertschöpfung, sobald Subventionen und Airdrop-Anreize entfernt werden. Die meiste „Profitabilität“ ist an spekulative Aktivitäten in den Casino-artigen Produkten gebunden. Wir haben Schienen gebaut, die Werte weltweit rund um die Uhr zu niedrigen Kosten übertragen können... nur um ihren besten Anwendungsfall als Spielautomat zu betrachten.

Das ist kurzfristige Gier, langfristige Faulheit.

Um den Netflix-Mitbegründer Mark Randolph zu zitieren: „Kultur ist nicht das, was man sagt, sondern das, was man tut.“ Wenn Ihr Vorzeigeprodukt ein 10-fach gehebelter Perpetual Contract auf Fartcoin ist, predigen Sie mir keine Dezentralisierung.

Wir können es besser machen. Das ist der einzige Weg, um von einem überfinanzialisierten Nischen-Casino zu einer wirklich langfristigen Branche aufzusteigen.

Das Ende des Anfangs

Ich glaube nicht, dass dies das Ende des Weges für die Krypto-Branche ist, aber ich glaube, dass dies das Ende des „Anfangs“ ist.

Wir haben zu stark auf Infrastruktur gesetzt—über hundert Milliarden Dollar in Blockchain, Cross-Chain-Bridges, Layer 2, verschiedene Infrastrukturen gepumpt—aber zu wenig auf tatsächliche Bereitstellung, Produkte und Nutzer.

Wir prahlen ständig mit:

• TPS;
• Block-Space;
• Der Rollup-Architektur von Layer 2;

Aber Nutzer interessieren sich nicht dafür, sie interessieren sich für:

• Ob es billiger ist;
• Ob es schneller ist;
• Ob es bequemer ist;
• Und ob es ihr Problem tatsächlich löst;

Es ist an der Zeit, zum Cashflow zurückzukehren, zur Unit Economics, zur grundlegendsten Frage—wer ist der Nutzer? Was lösen wir?

Wo ist das echte Aufwärtspotenzial?

Ich bin seit über einem Jahrzehnt langfristig bullish auf Kryptowährung, und das hat sich nicht geändert.

Ich glaube immer noch:

• Stablecoins werden die Standard-Zahlungsschiene;

• Offene, neutrale Infrastruktur wird die globale Finanzwelt hinter den Kulissen antreiben;

• Unternehmen werden diese Technologie aus wirtschaftlichen, nicht aus ideologischen Gründen übernehmen;

Aber ich glaube nicht, dass der größte Gewinner des nächsten Jahrzehnts die heutige Layer 1 oder Layer 2 sein wird.

Historisch gesehen kam der Gewinner jedes Technologiezyklus auf der Ebene der Nutzeraggregation, nicht auf der Infrastrukturebene. Das Internet machte Rechenleistung/Speicher billig und Reichtum floss zu Amazon, Google, Apple—denjenigen, die billige Infrastruktur nutzten, um Milliarden zu bedienen.

Krypto wird nicht anders sein:

• Block-Space ist ein Rohstoff;

• Der Grenznutzen von Infrastruktur-Upgrades nimmt ab;

• Nutzer zahlen immer für Bequemlichkeit;

• Diejenigen, die Nutzer aggregieren können, werden den Großteil des Wertes erfassen;

Die größte Chance besteht jetzt darin, diese Technologie in bereits skalierte Unternehmen einfließen zu lassen. Die veralteten Finanzsysteme aus der Zeit vor dem Internetzeitalter abbauen und durch Krypto-Systeme ersetzen, vorausgesetzt, diese neuen Systeme senken tatsächlich die Kosten und steigern die Effizienz—ähnlich wie das Internet dank seiner unbestreitbaren wirtschaftlichen Effizienz stillschweigend alles vom Einzelhandel bis zur Industrie modernisiert hat.

Menschen haben das Internet und Software übernommen, weil es wirtschaftlich sinnvoll war, und Krypto wird nicht anders sein.

Wir könnten ein weiteres Jahrzehnt warten, bis es passiert. Oder wir könnten jetzt handeln.

Bewusstsein aktualisieren

Wo stehen wir also jetzt?

Die Technologie ist immer noch lebensfähig, das Potenzial ist immer noch enorm, reale Anwendungen stecken noch in den Kinderschuhen, und jetzt ist der perfekte Zeitpunkt, alles neu zu bewerten:

• Bewerten Sie das Netzwerk basierend auf realer Nutzung und Gebührenqualität neu, anstatt auf Ideologie;

• Nicht alle Einnahmen sind gleich: Unterscheiden Sie zwischen wirklich „nachhaltigen“ Einnahmen und „zyklischen“ spekulativen Einnahmen;

• Die Gewinner des letzten Jahrzehnts werden das nächste Jahrzehnt nicht dominieren; hören Sie auf, den Token-Preis als Anzeigetafel für technologische Validierung zu verwenden;

Wir befinden uns noch in den frühen Stadien, bis zu dem Punkt, an dem wir uns immer noch wie Höhlenmenschen verhalten und den Token-Preis verwenden, um die Wirksamkeit der Technologie zu beurteilen. Niemand wählt AWS oder Azure, weil die Aktienkurse von Amazon oder Microsoft in einer Woche gestiegen sind.

Wir könnten weitere zehn Jahre warten, bis Unternehmen diese Technologie übernehmen, oder wir könnten jetzt anfangen, Maßnahmen zu ergreifen, um echtes BIP auf die Chain zu bringen.

Die Arbeit ist noch nicht getan; wir müssen lernen, rückwärts zu denken.

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