Von Aave bis Ether.fi: Wer schöpft im On-Chain-Kreditsystem den meisten Wert ab?

Originaltitel: Warum der DeFi-Kredit-Burggraben größer ist, als Sie denken

Originalautor: Silvio, Krypto-Forscher

Originalübersetzung: Dangdang, Odaily Planet Daily

Da der Marktanteil von Vaults und Kuratoren in der DeFi-Welt weiter steigt, beginnt der Markt sich zu fragen: Wird der Gewinnspielraum des Kreditprotokolls kontinuierlich eingeengt? Ist die Kreditvergabe kein gutes Geschäft mehr?

Wenn wir unseren Fokus jedoch wieder auf die gesamte On-Chain-Kreditwertschöpfungskette richten, ist das Fazit genau das Gegenteil. Kreditprotokolle besetzen in dieser Wertschöpfungskette nach wie vor den stärksten Burggraben. Wir können dies mit Daten quantifizieren.

Bei Aave und SparkLend übersteigen die Zinsgebühren, die Vaults an das Kreditprotokoll zahlen, tatsächlich die Erträge, die von den Vaults selbst generiert werden. Diese Tatsache stellt das gängige Narrativ, dass „Distribution alles ist“, direkt infrage.

Zumindest im Kreditsektor ist Distribution nicht der König.

Einfach ausgedrückt: Aave verdient nicht nur mehr als verschiedene darauf aufbauende Vaults, sondern übertrifft auch jene Vermögenswert-Emittenten, die für die Kreditvergabe genutzt werden, wie Lido und Ether.fi.

Um die Gründe dafür zu verstehen, müssen wir die vollständige Wertschöpfungskette der DeFi-Kreditvergabe aufschlüsseln und, dem Fluss von Geldern und Gebühren folgend, die Wertschöpfungskapazitäten jeder Rolle neu bewerten.

Aufschlüsselung der DeFi-Kreditwertschöpfungskette

Der gesamte Jahresumsatz des gesamten Kreditmarktes hat 100 Millionen US-Dollar überschritten. Dieser Teil des Wertes wird nicht durch ein einzelnes Glied generiert, sondern setzt sich aus einem komplexen Stapel zusammen: der zugrunde liegenden Abwicklungs-Blockchain, Vermögenswert-Emittenten, Geldgebern, dem Kreditprotokoll selbst und den Vaults, die für die Distribution und Strategieausführung verantwortlich sind.

In früheren Artikeln haben wir erwähnt, dass die weit verbreiteten Anwendungsfälle auf dem aktuellen Kreditmarkt auf Basis-Trading und Liquidity Mining-Möglichkeiten beruhen, und wir haben die dahinter liegende strategische Logik analysiert.

Wer stellt also im „echten“ DeFi-Kreditmarkt wirklich Kapital bereit?

Ich habe die 50 größten Wallet-Adressen auf Aave und SparkLend analysiert und die wichtigsten Kreditnehmer identifiziert.

1. Die größten Kreditnehmer sind verschiedene Arten von Treasuries und Strategieplattformen wie Fluid, Treehouse, Mellow, Ether.fi, Lido (auch Vermögenswert-Emittenten). Sie verfügen über Distributionskapazitäten an Endnutzer und helfen diesen, höhere Renditen zu erzielen, ohne komplexe Strategien und Risiken selbst verwalten zu müssen.

2. Es gibt auch große institutionelle Kapitalgeber wie Abraxas Capital, die externes Kapital in ähnliche Strategien investieren, wobei ihr Wirtschaftsmodell im Grunde dem von Treasuries ähnelt.

Aber Treasuries sind nicht das ganze Bild. In dieser Kette gibt es mindestens die folgenden Arten von Teilnehmern:

· Nutzer: Hinterlegen Vermögenswerte und suchen nach zusätzlicher Rendite durch Treasuries oder Strategiemanager

· Kreditprotokoll: Bietet Infrastruktur und Liquiditätsabgleich, verdient Zinsen von der Kreditnehmerseite und nimmt einen bestimmten Prozentsatz als Protokolleinnahmen ein

· Kreditgeber: Kapitalanbieter, können normale Nutzer oder andere Treasuries sein

· Vermögenswert-Emittenten: Die meisten On-Chain-Kreditwerte sind durch zugrunde liegende Vermögenswerte gedeckt, die Erträge generieren, von denen ein Teil vom Emittenten abgeschöpft wird

· Blockchain-Netzwerk: Die zugrunde liegenden „Schienen“, auf denen alle Aktivitäten stattfinden

Kreditprotokolle verdienen mehr als nachgelagerte Treasuries

Nehmen wir das ETH-Liquiditäts-Sicherheiten-Treasury von Ether.fi als Beispiel. Es ist der zweitgrößte Kreditnehmer auf Aave mit einem ausstehenden Kreditvolumen von rund 15 Milliarden USD. Die Strategie selbst ist sehr typisch:

· Hinterlegung von weETH (ca. +2,9%)

· Aufnahme von wETH (ca. -2%)

· Treasury erhebt eine Plattform-Verwaltungsgebühr von 0,5% auf den TVL

Vom gesamten TVL von Ether.fi sind etwa 215 Millionen USD tatsächlich auf Aave eingesetzte Nettoliquidität. Dieser Teil des TVL generiert jährlich etwa 1,07 Millionen USD an Plattformgebühren für das Treasury.

Gleichzeitig verursacht die Strategie jedoch jährlich etwa 4,5 Millionen USD an Zinskosten gegenüber Aave (Berechnung: 1,5 Milliarden USD Kreditvolumen × 2% Kredit-APY × 15% Reservefaktor).

Selbst bei einer der größten und erfolgreichsten Loop-Strategien in DeFi ist der vom Kreditprotokoll abgeschöpfte Wert immer noch um ein Vielfaches höher als der des Treasuries.

Natürlich ist Ether.fi auch der Emittent von weETH, und das Treasury selbst schafft direkt Nachfrage nach weETH.

Aber selbst wenn man Treasury-Strategie-Einnahmen + Einnahmen des Vermögenswert-Emittenten zusammen betrachtet, ist der wirtschaftliche Wert, der von der Kreditebene (Aave) geschaffen wird, immer noch größer.

Mit anderen Worten: Das Kreditprotokoll ist der wertsteigerndste Teil des gesamten Stacks.

Wir können eine ähnliche Analyse für andere häufig genutzte Treasuries durchführen:

Fluid Lite ETH: 20% Performance-Gebühr + 0,05% Exit-Gebühr, keine Plattform-Verwaltungsgebühr. Hat 1,7 Milliarden USD wETH von Aave geliehen, etwa 33 Millionen USD an Zinsen gezahlt, wovon etwa 5 Millionen USD an Aave gehen; die eigenen Einnahmen von Fluid liegen bei knapp 4 Millionen USD.

Das Mellow-Protokoll erhebt eine Performance-Gebühr von 10% auf strETH, Kreditvolumen 165 Millionen USD, TVL nur etwa 37 Millionen USD. Auch hier sehen wir, dass in Bezug auf den TVL der von Aave abgeschöpfte Wert den des Treasuries selbst übersteigt.

Schauen wir uns ein weiteres Beispiel an: Bei SparkLend, dem zweitgrößten Kreditprotokoll auf Ethereum, ist Treehouse ein wichtiger Teilnehmer, der eine ETH-Loop-Strategie betreibt:

· TVL ca. 34 Millionen USD

· Kreditvolumen 133 Millionen USD

· Performance-Gebühr wird nur auf die Marge über 2,6% erhoben

SparkLend hat als Kreditprotokoll ein höheres Wertschöpfungspotenzial in Bezug auf den TVL im Vergleich zum Treasury.

Die Preisstruktur des Treasuries hat einen erheblichen Einfluss auf den eigenen abgeschöpften Wert; für ein Kreditprotokoll hängen seine Einnahmen jedoch stärker von der nominalen Höhe der Kredite ab, die relativ stabil ist.

Selbst bei einem Wechsel zu einer auf Dollar lautenden Strategie, bei der die Hebelwirkung zwar geringer ist, gleichen höhere Zinsniveaus diesen Effekt oft aus. Ich glaube nicht, dass sich das Fazit grundlegend ändern wird.

In einem relativ geschlossenen Markt fließt möglicherweise mehr Wert an den Kurator, wie etwa beim Stakehouse Prime Vault (26% Performance-Gebühr mit Anreizen von Morpho). Dies ist jedoch nicht der Endzustand des Morpho-Preismechanismus, da der Kurator selbst auch mit anderen Plattformen für die Distribution zusammenarbeitet.

Kreditprotokoll vs. Vermögenswert-Emittent

Die Frage lautet also: Ist es besser, bei Aave oder bei Lido zu sein?

Diese Frage ist komplizierter als der Vergleich von Treasury-Modellen, da die gestakten Vermögenswerte nicht nur ihre eigene Rendite generieren, sondern indirekt auch Zinserträge aus Stablecoins für das Protokoll durch den Kreditmarkt schaffen. Wir können nur grobe Schätzungen vornehmen.

Lido verfügt über etwa 44,2 Milliarden USD an Vermögenswerten im Ethereum-Kernmarkt, die zur Unterstützung von Kreditpositionen verwendet werden, mit jährlichen Performance-Gebühreneinnahmen von etwa 11 Millionen USD.

Diese Positionen unterstützen in etwa gleichermaßen die Kreditaufnahme von ETH und Stablecoins. Berechnet mit der aktuellen Nettozinsmarge (NIM) von etwa 0,4%, betragen die entsprechenden Krediteinnahmen etwa 17 Millionen USD, was bereits deutlich höher ist als die direkten Einnahmen von Lido (und dies bei einem historisch niedrigen NIM-Niveau).

Der wahre Burggraben eines Kreditprotokolls

Wenn wir nur das traditionelle Finanzmodell der Einlagengewinnmaximierung zum Vergleich heranziehen würden, würde das DeFi-Kreditprotokoll wie eine Branche mit geringen Gewinnen erscheinen. Dieser Vergleich übersieht jedoch, wo der wahre Burggraben liegt.

In einem On-Chain-Kreditsystem übersteigt der von Kreditprotokollen abgeschöpfte Wert die nachgelagerte Distributionsebene und übertrifft in der Summe auch den vorgelagerten Vermögenswert-Emittenten.

Isoliert betrachtet mag die Kreditvergabe wie ein margenschwaches Geschäft erscheinen; innerhalb des vollständigen Kredit-Stacks ist sie jedoch die Ebene mit der stärksten Wertschöpfungskapazität im Vergleich zu allen anderen Teilnehmern – dem Verwahrer, dem Emittenten und den Distributionskanälen.

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