Der ultimative Dialog zwischen Bullen und Bären im Krypto-Raum: Hat der Vier-Jahres-Krypto-Zyklus an Wirksamkeit verloren?

Originaltitel des Artikels: Märkte sind kaputt: Die Krypto-Liquiditätskrise erklärt
Autor des Originalartikels: Raoul Pal The Journey Man, Youtube
Übersetzung: Peggy, BlockBeats

Anmerkung der Redaktion: Der Kryptomarkt befindet sich 2025 an einem heiklen Wendepunkt: die Zulassung eines Bitcoin-ETFs, die Verflechtung von Liquiditätszyklen und Umschuldungszyklen, der KI-Boom, der Gelder abzieht, sowie traditionelle Finanz- und Tech-Giganten, die die Blockchain verstärkt adaptieren. Vor diesem Hintergrund ist die Marktstruktur unnatürlich geworden; es mangelt an Kaufinteresse für Long-Tail-Assets, leistungsstarke öffentliche Chains wie Solana zeigen Schwächen und die Anlegerstimmung schwankt zwischen extremem Optimismus und Panik.

In dieser Ausgabe des „The Journey Man“-Dialogs vertiefen sich Raoul Pal (ehemaliger Global-Macro-Investor, Mitbegründer von Real Vision) und Chris Burniske (Partner bei Placeholder) in Marktzyklen, Liquiditätstreiber, Anlegerpsychologie und strukturelle Veränderungen der Branche.

Ist der Vier-Jahres-Zyklus noch wirksam? Wie interagiert Liquidität mit dem Makrorahmen für Krypto-Assets? Wie sollten Anleger in Zeiten der Unsicherheit Erkenntnisse und Strategien entwickeln? Von Solanas ungewöhnlicher Performance bis zur Notlage von Long-Tail-Assets, vom ETF-Effekt bis zur Transformation des VC-Modells – die beiden Gäste teilen nicht nur ihre jeweiligen Einschätzungen, sondern zeigen auch auf, wie man angesichts von Divergenzen eine robuste Anlagestrategie aufbaut.

Das Programm wurde am 13. November aufgezeichnet. Hier ist der übersetzte Originaltext:

Aktueller Marktstatus und Zyklus-Debatte

Raoul Pal: Hallo zusammen. Ich bin Raoul Pal und willkommen zu meiner Show „The Journey Man“. Hier erforschen wir die Schnittstelle und das Verständnis zwischen Makroökonomie, Kryptowährungen und dem Zeitalter der Tech-Indizes. In dieser Position zu sitzen, über diese Ressourcen und dieses Netzwerk zu verfügen und dieses Wissen zu integrieren, ist für mich ein seltenes Privileg.

Heute habe ich einen meiner Lieblingsgäste zum Gespräch eingeladen: Chris Burniske. Er ist einer der scharfsinnigsten Denker auf diesem Gebiet und war für mich eine Inspirationsquelle, wie man Marktschwankungen und Investitionsentscheidungen navigiert.

Ein wertvolles Gespräch besteht nicht nur darin, Gemeinsamkeiten zu finden, sondern auch Unterschiede zu diskutieren. Chris und ich haben unterschiedliche Ansichten; er glaubt, dass dieser Zyklus möglicherweise beendet ist, während ich glaube, dass er noch andauert. Wir beide denken in Wahrscheinlichkeitsrahmen, ohne absolute Gewissheit. Daher werden wir diese Unterschiede vertiefen und erörtern, wie Menschen ihre eigenen kognitiven Rahmenbedingungen aufbauen können, wenn sie mit unterschiedlichen Standpunkten konfrontiert werden.

Chris hat ein tiefes Verständnis für Anlegerpsychologie und weiß, wie man denkt und ein Portfolio verwaltet, um Überleben und Wohlstand zu sichern. Lassen Sie uns nun Chris' Erkenntnisse hören.

Chris, schön dich wiederzusehen, mein Freund.

Chris Burniske: Danke, dass du mich wieder eingeladen hast.

Raoul Pal: Ja, heute ist der 13. November und ich schätze, diese Episode wird eine Woche später ausgestrahlt. Nun, im Moment ist der Markt, Kryptowährungen, Twitter, alles im Chaos; jeder versucht herauszufinden, wo wir stehen. Also denke ich, lass uns zuerst mit diesem Thema beginnen und dann in einige interessantere Dinge eintauchen, wie zum Beispiel das, was du in letzter Zeit beobachtet hast.

Also, wie denkst du darüber, wo wir uns im Zyklus, im Markt oder in deren Struktur befinden?

Chris Burniske: Alles klar. Stand heute ist Bitcoin etwa 20 % von seinem Hoch gefallen, richtig? Im traditionellen Finanzwesen würde dies als Bärenmarkt gelten, oder? Während dies in der Kryptoindustrie entweder eine „Geschwindigkeitsbegrenzung“ ist oder noch tiefer fallen könnte, richtig? Ich denke, wir müssen genügend Respekt wahren, da Bitcoin immer das Gravitationszentrum anderer Krypto-Assets war.

Es gibt also viele Möglichkeiten, dieses Problem zu betrachten, und ich denke, das ist auch der Punkt, an dem die Leute den Schmerz spüren. Du und ich könnten unterschiedliche Standpunkte diskutieren, und wir beide wissen, dass diese Standpunkte in unseren Köpfen wahrscheinlichkeitsgewichtet sind, und wir sind beide bereit zu akzeptieren, dass wir falsch liegen könnten, richtig? Und das ist der subtile Unterschied, der online verloren geht, weil die Leute entweder wollen, dass du bullisch oder bärisch bist. Aber ich denke, jeder professionelle Vermögensverwalter ist immer irgendwie bullisch und bärisch, oder bullisch und paranoid, oder bärisch und paranoid, oder eine andere Kombination.

Raoul Pal: Ja, im Allgemeinen, wenn man eine sehr starke Ansicht hat, dann ist es der ganze Job, paranoid gegenüber dieser Ansicht zu sein. So verstehe ich das.

Chris Burniske: Richtig. Also, im einfachsten Rahmen, wenn man dem Vier-Jahres-Zyklus-Rahmen folgt, dann bildet Bitcoin jetzt ein Top, wenn man an diesen Vier-Jahres-Rahmen glaubt, richtig? Und dann würde man erwarten, dass etwa 12 Monate später ein Boden erreicht wird. Man könnte sagen, das liegt am Halving; ich denke, wenn die Inflationsrate von Bitcoin sinkt, wird dieses Argument zunehmend fragwürdig. Besonders wenn man wirklich über den Kern des Halving-Arguments nachdenkt und die Menge der Coins, die an Miner gezahlt werden, Proof of Work, die Kosten für die Produktion von Bitcoin und so weiter.

Es gibt also das Halving-Argument und das Liquiditätsargument, und du hast hervorragende Arbeit geleistet, um jedem zu helfen, den Liquiditätsaspekt zu verstehen. Bitcoin richtet sich nach einem Vier-Jahres-Konjunkturzyklus, und zusätzlich zum Konjunkturzyklus gibt es einen Liquiditätszyklus. Aber das Problem liegt hier, denn im Moment weicht Bitcoin etwas vom Liquiditätszyklus ab, richtig?

Ich denke also, wir müssen anerkennen, dass dies ein Punkt ist, der mich ein wenig beunruhigt. Ich würde denken, hey, der Liquiditätszyklus deutet darauf hin, dass Bitcoin irgendwann gut abschneiden sollte, aber im Moment kämpft er ein wenig. Ich bin jedoch auch nicht allzu zuversichtlich in dieser Ansicht, denn wenn ich während eines Aufschwungs unterallokiert bin und die Liquiditätsdynamik plötzlich ins Spiel kommt, könnte ich unvorbereitet erwischt werden.

Insgesamt habe ich nach dem Absturz am 10. Oktober begonnen, etwas Vorsicht zu signalisieren, weil sich der Markt für mich schwer anfühlte. Jemand kommentierte auf Krypto-Twitter, dass er den Markt eher als Organismus sehe, anstatt sich auf spezifische Indikatoren zu fixieren. Ich selbst konzentriere mich nicht besonders auf einen einzelnen Punkt, noch habe ich das tiefgreifende Marktdetailtraining, das du hast. Also versuche ich, einen Schritt zurückzutreten, den Markt als Ganzes zu betrachten, verschiedene Variablen zu synthetisieren und zu sehen, was die Kombination dieser Variablen impliziert.

Für mich begann der Markt seltsam zu werden, als Solana im Vorfeld des erwarteten ETF-Starts kein nennenswertes Kaufinteresse erhielt. Weißt du, Bitcoins DAT-Kauf trieb den Markt an, verlagerte sich dann auf Ethereums DAT-Kauf, zusammen mit Bitcoin- und Ethereum-ETFs, die sehr günstig für BTC und ETH waren. Theoretisch sollten ähnliche Ereignisse auch Solana zugutekommen, da es das risikoreiche Asset ist, das ich für diesen Zyklus gewählt habe. Aber das ist nicht eingetreten.

Raoul Pal: Ich habe mir Solana auch schon früher angesehen und bin später gewechselt, aber die Logik ist dieselbe.

Chris Burniske: Ja, wir haben uns alle leistungsstarke Layer-1-Lösungen, starke Kerntechnik und interessante Ökosysteme angesehen. Aber als Solana während der Datenerwartungen und der ETF-Ankündigungsphase Schwäche zeigte, hatte ich das Gefühl, dass etwas nicht stimmte. Es deutete auf ein mangelndes Kaufinteresse am Markt hin und stattdessen auf einen erheblichen Verkaufsdruck.

Dann kam der Absturz am 10. Oktober, und das einzige Mal, dass ich etwas Ähnliches gesehen habe, war während des Pandemie-Absturzes im März 2020. Ich habe mir damals mein Portfolio angesehen, und einige Assets fielen an einem einzigen Tag um 60 % bis 90 %, was wahnsinnig war. Ich mag diese Situation nicht, denn während dieses gesamten Zyklus gab es Angst im Markt bezüglich Long-Tail-Assets: Wo ist das Kaufinteresse für diese Assets? Was ist ihr fundamentaler Wert? Wie sollten wir sie bewerten? Das sind Probleme, von denen wir lange erwartet haben, dass sie angegangen werden, wie etwa die Professionalisierung der Bewertung von Krypto-Assets, und sowohl du als auch ich haben dies frühzeitig erforscht. Jetzt kommt diese Professionalisierung, aber Long-Tail-Assets mangelt es immer noch an Kaufinteresse. Außerdem gibt es eine KI-Blase.

Und der Absturz am 10. Oktober offenbarte die wahren Kaufinteresseniveaus für viele Assets. Meine Sorge ist: Müssen wir diese Absturz-Tiefs erneut besuchen? Weil einige dieser Tiefs Bärenmarkt-Niveaus nahelegen, insbesondere bei Long-Tail-Assets.

Raoul Pal: Ja, es hängt davon ab, welchen Tiefpunkt man betrachtet. Wenn man den Tiefpunkt von Binance verwendet, dann ist es ziemlich schlimm; wenn man den Tiefpunkt von Coinbase verwendet, sind viele Assets jetzt im Grunde wieder auf diesem Niveau.

Chris Burniske: Absolut richtig. Das ist auch ein subtiler Unterschied. Es gibt andere Signale, wie die, die du über Binance und Coinbase erwähnt hast. Die Coinbase-Prämie ist verschwunden, und jetzt sind die Preise für Assets auf Coinbase im Allgemeinen niedriger als auf Binance, was darauf hindeutet, dass der Kaufdruck aus den USA nicht mehr so stark ist wie zuvor. Wir sehen auch einige sehr aggressive Preisgestaltungen bei Venture-Capital-Trades, obwohl der Krypto-Raum nicht wirklich eine Venture-Capital-Blase hat.

Raoul Pal: Chris, zurück zu diesem Flash-Crash-Liquidationsereignis, wer wurde da wirklich hart getroffen? Weil jemand definitiv schwere Verluste erlitten hat, aber es ist immer noch nicht klar, wer. Die meisten US-Nutzer sind nicht hoch gehebelt.

Chris Burniske: Ja, es ist klar, dass Leute liquidiert wurden, aber ich glaube nicht, dass wir die vollständige Antwort darauf gesehen haben, wo der wirkliche Schaden liegt. Ich möchte keine Gerüchte verbreiten; ich glaube, jeder hat einige Gerüchte auf Krypto-Twitter gesehen, aber ich habe keine konkreten Informationen. Es gibt jedoch tatsächlich Zweifel an bestimmten Market Makern.

Raoul Pal: Was ist mit Privatanlegern? Wurden sie liquidiert oder haben sie nur entsetzt zugesehen? Ich frage mich, ob dies eine Art psychologisches Trauma für die Menschen verursacht hat oder ob es nur wie ein Flash-Crash am Aktienmarkt ist, der die Leute ratlos zurücklässt?

Chris Burniske: Ich denke, jeder, der Hebelwirkung nutzte, wurde verletzt, besonders diejenigen, die basierend auf dem Preis von Binance gehebelt waren und sicherlich schwere Verluste erlitten haben. Also waren einige Privatanleger tatsächlich betroffen.

Aber der bedeutendere Schaden ist, dass der Kaufdruck für Tail-End-Assets bereits pausiert war, und dieses Ereignis machte diese Pause noch schwerwiegender. Denn plötzlich, obwohl es Preisunterschiede zwischen den Börsen gibt, fragen die Leute immer noch: Wo ist der Kaufdruck für Tail-End-Assets? Dann tritt dieses katastrophale Ereignis ein, das einige extreme Tiefpunkte zeigt, die die Leute wirklich fragen lassen, ob diese Tiefpunkte tatsächlich die wahren Kaufniveaus sind. Das ist ein psychologischer Schock.

Raoul Pal: Es gibt noch eine andere Frage, die ich für sehr wichtig halte, die aber viele Leute noch nicht erkannt haben: Ist es, weil jeder an den „Vier-Jahres-Zyklus“ glaubte und infolgedessen alle gemeinsam daraus Realität machten?

Chris Burniske: Ja, das ist in der Tat eine knifflige Frage. Mein übliches Prinzip ist: „Dieses Mal wird es nicht anders sein, es sei denn, es gibt einen starken genug Grund, es anders zu machen.“ Wir haben dieses Muster in vielen Szenarien gesehen, weil sich die menschliche Natur nicht geändert hat, und das ist etwas, das du und ich beide wissen.

Aber dieses Mal gibt es tatsächlich viele Gründe, die die Situation anders machen könnten, wie die Klärung von Gesetzgebung und Regulierung in den Vereinigten Staaten, traditionelle Finanz- und Tech-Giganten, die massiv Stablecoins und Blockchain-Technologie adaptieren, der ETF, der zum ersten Mal in den Markt eintritt, und Liquidität, die auf uns zukommt.

Es gibt also viele Anzeichen dafür, dass wir kurz vor einem Wendepunkt stehen könnten. Ich bin auch vorbereitet, zum Beispiel liegt BTC jetzt bei 98.000, ETH hat gerade 3.000 überschritten, Solana liegt bei 140. Ich bin voll darauf vorbereitet, dass sich der Markt von hier an umkehrt; das ist nicht unmöglich.

Raoul Pal: Ja, denk daran, 2021 war auch ein verrücktes Jahr, Bitcoin fiel um 50 %, erholte sich dann schnell; das war nicht einfach.

Chris Burniske: Ja, jetzt ist BTC vom Höchststand um 20 % gefallen, ETH um etwa 40 % und Solana um etwa 50 % von seinem Hoch im Dezember letzten Jahres. Ich denke, dieser Washout könnte ausreichen. Wenn wir von hier aus abprallen, kann ich mir vorstellen, dass es für viele sehr schmerzhaft wäre.

Das ist auch ein Problem, das ich auf Krypto-Twitter gesehen habe: Die Stimmung ist zu extrem, entweder alles rein oder komplett auszahlen. Im Gegensatz dazu habe ich vor etwa einem Monat meine Allokation geteilt; ungefähr 39 % in Cash und 61 % in langfristigem Halten von kapitalistischen Assets, was einen Korb von Assets beinhaltet, wobei Kryptowährungen natürlich ein Teil davon sind.

Also bin ich immer noch größtenteils für den Kapitalismus positioniert, da das Design des Kapitalismus darauf ausgelegt ist, Kapital zu vermehren. Dann, wenn sich der Markt verbessert, schrittweise Cash erhöhen und Cash einsetzen, wenn der Preis attraktiv genug ist. Derzeit ist die Rendite des Geldmarktfonds höher als die Inflation, also langsam Kaufkraft ansammeln. Obwohl es keine bahnbrechende Strategie ist, empfehle ich wirklich jedem, der sich jetzt wegen des Marktes unwohl fühlt, in einer eher probabilistischen und inkrementellen Weise zu denken.

Raoul Pal: Das Problem ist, dein Einstiegspunkt ist sehr gut, also kannst du Geld früh herausnehmen, selbst wenn Solana kein neues Allzeithoch erreicht hat, was eigentlich dein Vorteil ist. Ich würde dies als 'Paranoia' klassifizieren, weil außer Bitcoin fast alle Assets kein neues Hoch erreicht haben und der gesamte Markt im Grunde im Januar seinen Höhepunkt erreichte, was für dieses Jahr sehr seltsam ist.

Aber das Problem ist, die meisten Leute haben keine nennenswerten Gewinne gesehen, weil sie nie am Boden kaufen. Sowohl du als auch ich haben am Boden lautstark geworben, aber die meisten Leute haben 2023 oder 2024 gekauft und sind jetzt im Grunde bei Null.

Ja, das ist psychologisch sehr schwierig. Denn wenn man bei Null ist, ist es psychologisch sehr herausfordernd, eine 'Verkleinerung' zu akzeptieren, besonders wenn alle deine Hoffnungen und Träume an diesem Trade hängen. Ich kann verstehen, warum jeder kämpft, weil es wirklich hart ist.

Raoul Pal: Ja, die Leute neigen dazu, deinen Venture-Capital-Einstieg zu übersehen, aber viele deiner Positionen wurden tatsächlich auf den öffentlichen Märkten gekauft.

Wie etabliert man den richtigen Investitionsrahmen im Krypto-Raum?

Anlegerpsychologie

Raoul Pal: Richtig, zum Beispiel deine Solana, sie wurde auf den öffentlichen Märkten gekauft und offen vor aller Augen betrieben.

Chris Burniske: Ja, ich sage immer denjenigen, die gerade erst in den Kryptomarkt einsteigen, dass es eigentlich ein Sieg ist, wenn sie am Ende des ersten Zyklus bei Null herauskommen, weil sie während dieses Prozesses viel gelernt und schmerzhafte Schwankungen erlebt haben.

Also, wenn jemand jetzt keinen Gewinn macht, sondern nur bei Null herauskommt, aber viel gelernt hat, ist das ein Sieg. Natürlich, wenn sie bei diesem Preispunkt bei Null herauskommen, kann ich verstehen, wie frustrierend das sein kann.

In letzter Zeit habe ich meine Freunde ermutigt, einen Rahmen zum Denken zu verwenden. Diese Freunde haben alle ihre eigenen Anlageportfolios, und wenn wir plaudern, teile ich einige der besten Praktiken, so wie ich sie sehe.

Der Rahmen ist wie folgt: Angenommen, du verkaufst jetzt, wie glücklich wärst du, wenn der Preis fällt? Wie verärgert wärst du, wenn der Preis steigt? Nun, angenommen, du verkaufst nicht, wie glücklich wärst du, wenn der Preis steigt? Wie verärgert wärst du, wenn der Preis fällt?

Verwende dieses Vier-Quadranten-Modell, um emotionale Reaktionen in verschiedenen Szenarien zu vergleichen, zukünftige Gefühle im Voraus zu antizipieren und dumme Entscheidungen zu vermeiden.

Raoul Pal: Ich denke, diese Methode ist sehr hilfreich für rationale Anleger, besonders für diejenigen, die ernsthaft darüber nachdenken, wie man Vermögen anhäuft. Aber das Problem ist, junge Anleger können kein Haus kaufen; sie werden das Gefühl haben, dass dies die einzige Gelegenheit ist, die Gelegenheit, ihr Schicksal zu ändern.

Diese Emotion ist zu stark; sie setzen alle ihre Hoffnungen und Träume auf einen Trade, was offensichtlich nicht der richtige Weg zum Investieren ist. Aber sie können den Schmerz nicht ertragen, den Anstieg zu verpassen, noch können sie das Risiko eines Falls ertragen. Diese beiden Kräfte, die miteinander verflochten sind, sind wirklich wahnsinnig.

Chris Burniske: Ja, das stimmt. Ich möchte jedoch einen Punkt zur Notwendigkeit der sofortigen Befriedigung hinzufügen. Denn als ich 2014 als Profi in die Branche einstieg, hatte ich weniger als 10.000 $ auf meinem Konto, keine Ersparnisse, und die Branche war völlig anders, mit anderen Möglichkeiten.

Ich fing an, einige sehr kleine Positionen zu kaufen, lernte allmählich und sammelte Schritt für Schritt. Später, Ende 2016, wurden meine Assets aufgrund eines Hacks fast vollständig ausgelöscht. Zu dieser Zeit hatte ich gerade angefangen, Krypto-bezogene Artikel zu schreiben, und dann kam 2017.

Raoul Pal: Übrigens, wie hast du dich mental daran angepasst?

Chris Burniske: Das war schrecklich. Ich war eines der frühen Opfer eines SIM-Karten-Swap-Angriffs. Sie schlossen zuerst mein Konto bei einem Anbieter, eröffneten dann ein neues Konto bei einem anderen Anbieter, benutzten dieses Konto, um mein Gmail zurückzusetzen, benutzten dann Gmail, um mein Apple-Konto zurückzusetzen, und schließlich wurden alle meine Geräte sauber gelöscht und ich war komplett ausgesperrt.

Es war eine sehr schlechte Erfahrung. Meine Sicherheitsmaßnahmen sind jetzt viel besser, und ich bin dankbar dafür, aber damals war es wirklich schmerzhaft. Das Gefühl, mental ausgelöscht zu sein, ist, als ob dein Segel komplett weggeblasen wurde. Und wenn du einen Cyberangriff erlebst, ist es schwer festzustellen, ob diese Leute wirklich dein „digitales Haus“ verlassen haben. Wenn jemand in dein physisches Haus einbricht, weißt du leicht, wann sie weg sind, aber in der digitalen Welt ist dieses Sicherheitsgefühl schwer zu bekommen.

Jede Wolke hat jedoch einen Silberstreif am Horizont. Ich habe viel über Cybersicherheit daraus gelernt.

Raoul Pal: Wie hast du also deine Denkweise angepasst und bist zurückgekommen? Weil ich denke, das ist ein großartiger Ratschlag für viele Leute, zu lernen, wie man nach dem Scheitern wieder aufbaut.

Chris Burniske: Ich denke, Scheitern ist der beste Lehrer und kann dich mehr wachsen lassen als Erfolg. Für mich gab es keine Wahl. Du kannst dort sitzen und dich beschweren, anderen die Schuld geben, oder du kannst sagen: „Ja, das ist mir passiert, es ist schrecklich.“

Einige Dinge waren Schicksal, einige waren meine Verantwortung. Ich musste meinen Teil der Verantwortung verbessern und dann die Ärmel hochkrempeln und von vorne anfangen. Das ist es, was ich jungen Leuten sagen möchte: Ja, die Welt ist jetzt hart, und ich spüre die Angst, aber in vielerlei Hinsicht ist das moderne Leben viel einfacher als in der Vergangenheit. Es ist mental wirklich hart, aber du musst weitermachen.

Raoul Pal: Du hast alles verloren und konntest dann nur sagen: „Nun, ich muss weiterleben.“ Hast du danach deinen Handelsstil geändert und bist konservativer geworden? Wie hat sich das psychologisch auf den Wiederaufbau von Vermögen ausgewirkt? Weil wir sehen, dass viele Leute eine Liquidation durchmachen, sei es durch einen Hack, einen Investitionsfehler oder eine gehebelte Liquidation. Jemand könnte jetzt vor seinem Computer sitzen, 26 Jahre alt, gerade 50.000 $ in diesem Zyklus verloren haben, und sie könnten sich fragen: „Wie fange ich von vorne an?“

Chris Burniske: Ich betrachte mich als glücklich, weil Ethereum zu dieser Zeit nach dem DAO-Angriff in einem Abschwung war. Der DAO-Angriff geschah im Sommer 2016, wenn ich mich richtig erinnere, und dann fiel Ethereum bis zum Ende des Jahres. Also konnte ich eine Menge ETH zurückkaufen. Wenn ich jetzt auf den Wert dieser Dinge zurückblicke, habe ich bei ETH am meisten verloren, weil mein Einstieg in ETH sehr früh war, während es bei Bitcoin relativ nicht so früh war. Als junger Mensch war meine Kaufkraft bei ETH bedeutender, weil ETH zu dieser Zeit nur ein paar Dollar kostete, während Bitcoin bereits in den Hunderten von Dollar lag. Also habe ich wieder etwas ETH angesammelt, was mir 2017 sehr geholfen hat.

Dann haben wir den ICO-Wahn durchgemacht, und ich habe in fast jeden ICO investiert, aber in Bezug auf ETH habe ich Geld verloren. Du würdest das Gefühl haben, dass du Geld verdienst, alles schien wunderbar, und 2017 war alles, was du berührt hast, profitabel. Bis 2018 und 2019 stürzte jedoch alles wieder ab. Wenn ich auf diese Trades zurückblicke, würde ich denken: „Oh mein Gott, ich habe so viel ETH verloren, dachte, ich sei ein Genie, aber ich war eigentlich töricht.“

Ich habe also viele Fälle erlebt, in denen ich töricht war und mich dann erholt habe.

Raoul Pal: Ich habe mir sogar eine Regel gesetzt: nur maximal 10 % meines Portfolios in diese „törichten“ hochriskanten Investitionen wie Meme-Coins oder andere extrem risikoreiche Dinge fließen zu lassen, weil man manchmal einfach teilnehmen möchte, ansonsten mache ich kaum kurzfristiges Trading. Kürzlich habe ich nachgesehen und festgestellt, dass jede Investition in diesem hochriskanten Teil meines Portfolios Geld verloren hat.

Chris Burniske: Haha, ja.

Raoul Pal: Jede einzelne ist ein Verlust. Ich habe das tatsächlich absichtlich getan, weil ich mir selbst beweisen wollte, dass diese Investitionen die meiste Zeit zu Verlusten führen. Wenn ich einfach Solana gehalten oder eine vernünftige Neugewichtung vorgenommen hätte, wäre das Ergebnis viel besser gewesen.

Chris Burniske: Stimme vollkommen zu. Der Prozess des Wiederaufstehens besteht also eigentlich aus kontinuierlichem Lernen und Anpassen. Du hast mich gerade an einen Artikel von Lyn Alden erinnert, der den Titel „Die meisten Investitionen sind schlechte Investitionen“ trägt. Wenn du liquidiert wurdest, ist es vielleicht eine Gelegenheit, eine Reihe schlechter Investitionen loszuwerden, eine Lektion zu lernen und dann deine Mittel auf wirklich hochwertige Assets zu konzentrieren.

Denn die Geschichte der Krypto-Asset-Investition lehrt uns, dass es nur wenige wahre Gewinner gibt und Assets, die über mehrere Zyklen hinweg weiter wachsen können, noch weniger sind. Die meisten anderen Dinge sind „einmalige Wunder“, die schließlich zu Rauschen werden. Wenn du diese „einmaligen Wunder“ nicht gut getimt hast, würdest du Geld verlieren. Daher solltest du dich langfristig darauf konzentrieren, deine Top-Assets anzusammeln und sicherzustellen, dass ihre Performance beweisen kann, dass sie Wert schaffen. Mit anderen Worten, das Diagramm sollte zeigen, dass es in jedem Bärenmarkt höhere Tiefs halten kann, mit einem allgemeinen Aufwärtstrend.

Long-Tail-Assets umarmen

Raoul Pal: Ein weiteres Problem sind Long-Tail-Assets.

Chris Burniske: Ja, der Long Tail wird länger, weil es zu viel Angebot gibt. Die Leute denken immer, dass Long-Tail-Assets der Ort sind, an dem sie hundertfache oder tausendfache Renditen erzielen werden, nur um die Haupt-Trades zu verpassen.

Der bedeutendste Trend in den letzten drei Jahren war eigentlich Solana, und die Begründung dafür ist sehr klar: hohe On-Chain-Aktivität, ein florierendes Entwickler-Ökosystem und offensichtliche Möglichkeiten. Viele Leute haben es jedoch verpasst, weil sie weiter auf der Risikokurve nach außen gehen wollten. Jetzt sind die Long-Tail-Assets übersättigt, es gibt zu viele Token, bis zu dem Punkt, an dem selbst eine Potenzgesetz-Verteilung es aufgrund des schieren Volumens nicht messen kann.

Raoul Pal: Ich stimme vollkommen zu. Die aktuelle Emission kommt vom VC-Industriekomplex, zusammen mit einer Fülle von Meme-Coins; wir sind buchstäblich mit Token überschwemmt.

Chris Burniske: Wenn wir auf den gesamten Zyklus zurückblicken, erreichten die meisten Assets ihren Tiefpunkt um Dezember 2022, und dann sah 2023 eine relativ gedämpfte Performance bis Oktober.

Von Oktober 2023 bis zum Ende des vierten Quartals sah der Markt einen starken Aufwärtstrend, was die „Altcoin-Saison“ für die meisten Token war. Dann, im ersten Quartal 2024, wurde der Bitcoin-ETF zugelassen, Bitcoin schnitt gut ab und die allgemeine Marktstimmung war optimistisch. Jeder dachte: „Oh mein Gott, alles wird wieder genauso passieren wie beim letzten Mal.“ Aber das war eigentlich der Höhepunkt, der am Ende des ersten Quartals 2024 auftrat.

Es war auch um diese Zeit, dass Meme-Coins an Popularität gewannen, die Emissionen stiegen, und dann begannen die Leute, sich Sorgen um FDV (Fully Diluted Valuation) und VC-Dumping zu machen. Ich denke, es ist eine gute Sache; es zeigt, dass die Leute sich selbst bilden. Infolgedessen traten die meisten Assets ab dem Höhepunkt des ersten Quartals 2024 in einen schmerzhaften Bärenmarkt ein und fielen weiter.

Jetzt glaube ich, dass wir uns in einer Konsolidierungsphase befinden, in der jeder seine Portfolios neu ausbalancieren, die notwendigen Verluste hinnehmen und erkennen muss, dass viele Leute annehmen, dass du und ich nie Geld verlieren, aber die Realität ist, dass wir es oft tun. Der Schlüssel ist, wie du diese Verluste verwaltest, sie gegen Gewinne aufrechnest, deine jährlichen Renditen abwickelst, deine Steuern zahlst und von vorne anfängst.

Ich verstehe, dass viele Leute mit nur 500 $, 1.000 $, 5.000 $ oder 10.000 $ anfangen, was den Fortschritt langsam erscheinen lassen kann. Aber ich möchte sagen, dass die Anhäufung von Vermögen durch Zinseszins ein mühsamer Prozess ist. Nimm Buffett zum Beispiel; er ist nicht die aufregendste Person der Welt, aber er ist einer der Reichsten aufgrund seines stabilen, konsistenten, Schritt-für-Schritt-Ansatzes. Im Gegensatz dazu ist Musk das andere Extrem – hohes Risiko, mutig – viele junge Leute bewundern Musk.

Das Problem ist jedoch, dass viele junge Leute in einer Kultur des Spielens und Adrenalins aufgewachsen sind, wobei das Internet voller Dopamin ist, sodass sie sich natürlich zu Tradern auf Twitter hingezogen fühlen. Diese Trader posten Screenshots von Käufen, Verkäufen und 10-fachen Renditen, was alles sehr berauschend erscheinen lässt.

Aber wir alle wissen, dass nur sehr wenige Trader langfristig wirklich Geld verdienen können; Trading ist extrem schwierig. Die Leute sind angezogen, weil sie sehen, dass jemand einen 10-fachen Gewinn mit einem bestimmten Coin macht und sie das gleiche Ergebnis wollen. Aber in der Realität ist schrittweise Anhäufung der richtige Weg. Deinen Zeithorizont zu verlängern, überhaupt nichts zu tun, macht es tatsächlich weniger wahrscheinlich, Fehler zu machen. Besonders wenn du einen groß angelegten Layer1 hältst, ist die Wahrscheinlichkeit, einen großen Fehler zu machen, sehr gering.

Raoul Pal: Ich stimme vollkommen zu. Und ich denke, es gibt ein Problem in der Handelskultur, wo jeder gerne mit seinen Gewinnen prahlt, was dazu führt, dass die Leute unrealistische Gewinnerwartungen haben. Ich vermute sogar, dass viele dieser Darstellungen gefälscht sind; es ist zu einfach, Screenshots mit Photoshop oder KI zu fälschen. Also sind diese falschen Informationen auch beigemischt. Ich möchte sogar sagen, dass für die meisten Leute, die gerade erst in den Kryptomarkt einsteigen, mindestens 50 % ihres Portfolios in Bitcoin allokiert sein sollten, und dann können die restlichen 50 % verwendet werden, um andere Assets auszuprobieren.

Wenn du Bitcoin zum richtigen Zeitpunkt kaufst, wie zum Beispiel in der Nähe des 200-Wochen-Durchschnitts, kannst du im Grunde eine „Niemals verkaufen“-Strategie erreichen und es langfristig als Anker-Asset halten. Auf diese Weise wirst du immer bullisch auf die Branche sein, in der Lage sein, ruhig zu bleiben, den Schwankungen des Zyklus zu folgen und weiter zu lernen.

Wenn Bitcoin zum 200-Wochen-Durchschnitt zurückkehrt, kannst du mehr kaufen und dann andere Assets wie Solana, Ethereum, Sui usw. in Betracht ziehen. Wenn der Markt überhitzt, kannst du deine Bestände reduzieren, Cash ansammeln, warten, bis Bitcoin sich wieder dem 200-Wochen-Durchschnitt nähert oder unter Druck gerät, bevor du wieder kaufst.

Raoul Pal: Ich habe jedem immer ein Prinzip beigebracht – mach die Dinge nicht kaputt. Speziell, nur einen kleinen Prozentsatz an Tail-Assets zu halten. Wenn du die Barbell-Strategie verwendest, mit 50 % in Bitcoin allokiert, wirst du nichts falsch machen; dann nimm 10 %, um zu experimentieren und zu lernen. Du magst eine erfolgreiche Erfahrung haben, die dir das Gefühl gibt, ein Genie zu sein, aber die meiste Zeit wirst du einige schmerzhafte Lektionen lernen.

Der Mittelstand sollte auch nicht zu viel Risiko eingehen; du kannst einige etwas risikoreichere, aber immer noch fundamental solide Assets wählen, wie ETH, Solana, aber geh nicht zu weit, denn das wird viele Reue mit sich bringen. Das Portfolio mit der wenigsten Reue ist: meistens Bitcoin, ein wenig Tail und einige Zwischen-Assets, die sowohl Wachstumspotenzial als auch kein Überlebensrisiko haben.

Chris Burniske: Ja, wenn du mit Bitcoin ankerst, kannst du in jedem Zyklus eine stabile Denkweise beibehalten, wissen, wo du stehst, was dein Engagement ist und ob der Markt an einem Tiefpunkt oder einem Hochpunkt ist. Also hoffe ich, dass jeder das tun kann. Natürlich hat Bitcoin auch einige komplementäre Assets, wie die kürzlich starke Performance von Zcash.

Raoul Pal: Okay, lass uns zu dem zurückkehren, was wir vorhin besprochen haben. Du betrachtest jetzt die Marktstruktur, die allgemeine Stimmung, subtile Unterschiede, und du hast das Gefühl, dass die Handelsbedingungen nicht gut sind, einige Dinge nicht zusammenpassen und es vielleicht sogar eine Art „selbsterfüllenden“ Vier-Jahres-Zyklus-Effekt gibt, der dazu führt, dass jeder dieses Ergebnis gemeinsam vorantreibt. Wir sehen einige OGs, die Coins verkaufen, denn warum nicht? Sie haben bei 10 $ gekauft und verkaufen jetzt bei 100.000 $, was eine runde Zahl ist, und sie haben in der Vergangenheit immer zu dieser Zeit verkauft, und es hat immer funktioniert. Außerdem könnte der strukturelle Zusammenbruch im Oktober mehr Schaden angerichtet haben als das, was wir derzeit sehen.

Chris Burniske: Ja, also aus einer Wahrscheinlichkeitsperspektive könnten wir nahe an einem Top sein. Im Moment sind die Meinungen im Markt fast in der Mitte geteilt, wobei die Hälfte glaubt, dass wir das Top erreicht haben, und die andere Hälfte denkt, dass wir das nicht haben.

Raoul Pal: Ja, und das ist kein euphorisches Top, es ist eher ein 'Verteilungstop'.

Chris Burniske: Genau.

Raoul Pal: Es gibt auch einen seltsamen Aspekt, wenn wir zu dem zurückkehren, was du als 'Paranoia-Punkt' erwähnt hast, finde ich es sehr interessant. Die gegenteilige Ansicht deiner Perspektive ist: Wir haben keine neuen Allzeithochs gesehen, Gold steigt, die Liquidität nimmt ab, aber die meisten Assets erreichten ihren Höhepunkt im Januar, nicht zum Jahresende. Das sind die Dinge, die mich paranoid gegenüber deinem Standpunkt machen.

Chris Burniske: Ja, das ist auch meine Sorge. Obwohl Bitcoin in der zweiten Jahreshälfte neue Höchststände erreichte, ist es das erste Mal, dass dieses Szenario eingetreten ist, bei dem andere Märkte nicht nachzogen.

Raoul Pal: Wenn das wahr ist, wäre dies das erste Mal, dass diese strukturelle Divergenz aufgetreten ist.

Chris Burniske: Ja, aber wir müssen uns auch daran erinnern, dass jeder Zyklus einige alte Regeln bricht. Zum Beispiel brach Bitcoin im vorherigen Bärenmarkt zum ersten Mal über das Hoch des vorherigen Bullenmarktes aus, was in der Geschichte noch nie passiert war. Es gibt also immer subtile Unterschiede, die alte Muster ungültig machen.

Wenn ich darüber nachdenke, ob ETH und Solana zu ihren vorherigen Höchstständen zurückkehren können, ist meine Schlussfolgerung, dass sich der gesamte Markt jetzt auf 'Fundamentaldaten' konzentriert. Hier meine ich mit Fundamentaldaten nicht Bewertung, sondern Cashflow, Rückkäufe und die Struktur, die Asset-Bewertungen unterstützt.

Die aktuelle Besessenheit des Marktes mit Fundamentaldaten hat also dazu geführt, dass Projekte wie Hype aufgrund ihres starken Rückkauf- und Ertragspotenzials gut abschneiden. Aber die Leute erkennen nicht, dass diese Besessenheit nicht nur Long-Tail-Assets schadet, sondern auch ETH und Solana betrifft. 2021 waren ETH und Solana vollständig von fundamentalen Überlegungen ausgenommen, aber wenn du dir ETH jetzt ansiehst, ist es in Bezug auf Gebührenmultiplikatoren viel teurer als 2021.

Raoul Pal: Wir haben das schon einmal besprochen. Ich glaube, Layer1 kann ausgenommen werden, weil sie dem Metcalfe-Gesetz folgen, wo der Wert nicht aus dem Cashflow der Protokollschicht kommt, sondern aus der wirtschaftlichen Aktivität im Netzwerk. Wenn ich diese Logik rückwärts anwende, finde ich die Bewertung vernünftiger. Aber für DeFi ist das Messen mit Gebührenmultiplikatoren völlig gerechtfertigt.

Chris Burniske: Ich denke, letztendlich läuft alles auf Rendite hinaus. Diese gestakten Assets werden schließlich wie das digitale Äquivalent zu den Anleihen eines Landes sein; der Renditemarkt wird basierend auf echten Gebühren statt auf Inflationsbelohnungen preisen. Ich glaube, mit der weit verbreiteten Nutzung von Stablecoins wird dieses Modell stabiler werden und drastische zyklische Schwankungen reduzieren.

Meine Erwartung ist, dass, wenn Ethereum als ein ausgereifteres und weit verbreitetes Netzwerk eine reale Staking-Rendite von 5 % (aus Gebühren, nicht Inflation) bieten kann, ich hoffe, dass Solana mindestens 7 % und Sui mindestens 9 % bieten kann. Die Asset-Preise werden sich anpassen, um diesen Renditeniveaus zu entsprechen. Das ist die einfachste Logik; letztendlich wird der Asset-Wert durch die Renditeerwartungen der Halter bestimmt, und diese Halter sind in allen Fällen Staker.

Raoul Pal: Das ergibt Sinn, aber es fühlt sich an, als wären wir noch nicht in diesem Stadium; der Markt ist immer noch nicht in der Lage, die Preisgestaltung zu stabilisieren.

Chris Burniske: Ich denke, wir nähern uns diesem Stadium. Wenn wir wirklich in einen Bärenmarkt eintreten, wäre dies eine Art „Abrechnung“; Low-Cap-Assets befinden sich schon lange in einem Bärenmarkt, beginnend mit dem ersten Quartal 2024. Das ist der Kanarienvogel in der Kohlemine. Ich glaube, der Bewertungsdruck wird sich schnell auf Assets wie ETH, Solana, BNB, Sui und andere übertragen. Je ausgereifter das Asset, desto mehr wird es als „digitale Staatsanleihe“ gepreist, wobei die Rendite immer wichtiger wird.

Raoul Pal: Wenn wir wirklich in einen Bärenmarkt eintreten, was denkst du, wie hoch die Wahrscheinlichkeit ist? Zum Beispiel könnten wir konventionell einen 12-monatigen Abschwungzyklus durchlaufen; welche Wahrscheinlichkeit würdest du diesem Szenario zuordnen?

Chris Burniske: Etwa 65 % bis 70 %.

Raoul Pal: Okay, du hältst diese Möglichkeit also für ziemlich hoch. In deinem Rahmen, wäre dieser Bärenmarkt dann so tief wie zuvor?

Chris Burniske: Nein.

Raoul Pal: Oh, das ist sehr interessant.

Chris Burniske: Ja, das macht die Situation komplexer. Wenn ich mir Bitcoin ansehe, liegt sein 200-Wochen-Durchschnitt bei etwa 55.000 $, was ein extremes Niveau ist, das ich genau beobachte. Bitcoin respektierte diesen Durchschnitt 2015, 2019 und während des Pandemie-Absturzes. Er fiel kurzzeitig während des FTX-Absturzes darunter, aber insgesamt ist der 200-Wochen-Durchschnitt ein guter Referenzpunkt.

Wenn er auf 55.000 $ fällt, bedeutet das ein Retracement von 56 % vom Hoch von 125.000 $, viel kleiner als frühere Retracements. Die vorherigen Retracements betrugen etwa 80 % und 85 %. Also könnte dieses Mal flacher sein; ich kann sogar ein 50 %-Retracement sehen, etwa 62.500 $, oder 70.000 $ bis 75.000 $, im Grunde das Halten des vorherigen lokalen Bodens. Wenn er dieses Niveau hält, ist es nur ein 40 %-Retracement, was kaum ein Bärenmarkt für Krypto ist.

Raoul Pal: Ja, vergiss nicht, in vergangenen Zyklen haben wir sieben 30 %-Rücksetzer erlebt.

Chris Burniske: Richtig, wenn wir von diesem Niveau abprallen, könnte man sogar sagen, dass Bitcoin immer noch in einem Bullenmarkt ist. Der frustrierende Teil ist, ob du bullisch oder bärisch bist, hängt wirklich vom Zeitrahmen ab.

Wenn du mir einen 10-Jahres-Zeitrahmen gibst, bin ich sicherlich bullisch. Aber wenn du mich nach der Gelegenheit vom letzten Monat bis zu den nächsten 3 bis 9 Monaten fragst, wäre ich etwas vorsichtiger, aber das bedeutet nicht, dass ich komplett bärisch bin.

Also beobachte ich genau die Bodenbildungsaktion von ETH und Solana und wie sie im Vergleich zu ihren vorherigen Tiefs abschneiden.

Raoul Pal: Dieser Zyklus hat auch einen seltsamen Aspekt, Bitcoins Dominanz hat sich nicht so stark verschoben wie üblich.

Chris Burniske: Ja, das ist auch ein rätselhafter Faktor. Es ist kein Fall von „dieses Mal ist es anders“, aber es gibt viele strukturelle Unterschiede. Während die Logik des Vier-Jahres-Zyklus immer noch Bestand hat, hat sich der Großteil der Struktur geändert, was auch möglich ist. Wir stoßen immer auf diese Situationen, aber es lässt mich seltsam fühlen.

Mein aktuelles Setup ist dieses: Erinnerst du dich an 2021? Damals sagten alle, Bitcoin sei der „Haustierstein“, niemand glaubte daran wegen seiner relativ glanzlosen Performance 2021.

Vom 2017er Hoch zum 2021er Hoch stieg Bitcoin nur um das Dreifache, während er vom Bärenmarkttief zum 2021er Hoch um etwa das 20-fache stieg. Aber dieses Mal ist es anders, Bitcoin ist jetzt sehr beliebt und könnte im nächsten Zyklus sogar unterdurchschnittlich abschneiden. Wenn er einem eher graduellen logarithmischen Kanal folgt, werden die Renditen deutlich sinken.

Meine Sorge ist, dass die Leute in diesem Bärenmarkt zu stark in Bitcoin allokiert sind, weil sie denken, „Bitcoin ist die sichere Wahl“. Ich glaube immer noch, dass man, wenn man im Kryptomarkt ist, eine beträchtliche Menge Bitcoin halten sollte, aber wir müssen eine andere Möglichkeit in Betracht ziehen: dass MicroStrategy oder eine Bitcoin-bezogene Struktur Probleme hat, was dazu führt, dass Bitcoin schlechter abschneidet als ETH, MicroStrategy oder andere Assets.

Also denke ich, es gibt eine Möglichkeit, dass Bitcoin vom „Marktliebling“ zum „gefallenen Favoriten“ wird und die wirklichen hohen Renditen von einigen unerwarteten Krypto-Assets kommen könnten.

Raoul Pal: Lass mich meinen Rahmen teilen, der eine meiner bedeutendsten Lektionen ist: Jedes Mal, wenn ich Emotionen meinen Makrorahmen außer Kraft setzen ließ, waren die Ergebnisse sehr schlecht. 2009 war mein schlimmstes Jahr, weil ich diesen Fehler gemacht habe. Also habe ich einen sehr robusten Rahmen namens „Everything Code“ aufgebaut, der auch probabilistisch ist, weil ich anerkenne, dass es viele andere mögliche Ergebnisse gibt.

Ich entdeckte jedoch ein interessantes Phänomen: ISM (Institute for Supply Management), das immer einem perfekten Vier-Jahres-Zyklus folgte, hörte kürzlich plötzlich auf zu funktionieren. Ich dachte, was ist passiert? Warum ist dieser Zyklus nicht mehr wirksam? Später, nach der Neuberechnung, fand ich heraus, dass es ein Umschuldungszyklus war.

Nach der Finanzkrise 2008 unterzogen wir uns einer Umschuldung, bei der jeder Zinszahlungen für drei bis fünf Jahre verschob und seine Schulden umstrukturierte, was einen Drei- bis Fünf-Jahres-Zyklus schuf. Das ist der Ursprung des Bitcoin-Halving-Zyklus. Dann hörte es plötzlich auf.

Nach meiner Neuberechnung fand ich heraus, dass sich der Zyklus 2021 und 2022 aufgrund der Rückkehr der Zinssätze auf Null auf etwa 5,4 Jahre verlängerte. Als ich es also wieder in ein Sinuswellenmodell einfügte, ergab alles wieder Sinn. Wir befinden uns derzeit noch im Tal des Zyklus und sollten bald in die Expansionsphase des Konjunkturzyklus eintreten, weil wir noch kein echtes Wachstum gesehen haben.

Dann habe ich Liquidität als den zentralen treibenden Faktor verwendet, da sie die Schuldenfinanzierung bestimmt. Hier ist die Fälligkeit von Zinszahlungen, und hier ist die Liquidität, die dazu passt. Dies ist die gesamte US-Liquidität, einschließlich der Netto-Liquidität der Federal Reserve, Banken und M2. Ich fand heraus, dass finanzielle Bedingungen (USD, Zinssätze, Rohstoffe) die gesamte Liquidität um sechs Monate anführen, und die gesamte Liquidität wiederum führt ISM um drei bis sechs Monate an. Wir haben also einen führenden Indikator von neun Monaten, was darauf hindeutet, dass die Liquidität steigen sollte und der Konjunkturzyklus ebenfalls steigen wird. Dies ist der Rahmen, den ich immer verwendet habe, und er ist sehr effektiv.

Als ich den Bitcoin-Trend mit ISM verglich, stimmten sie fast perfekt überein. Das sagt uns, dass Bitcoin derzeit schwach ist, weil der Konjunkturzyklus schwach ist. Und der Grund, warum der Konjunkturzyklus schwach ist, ist, dass dieses Jahr kein Umschuldungsjahr ist, aber nächstes Jahr ist es eines. Daher ist das Umschuldungsjahr der Schlüsselfaktor.

Dann habe ich mir die globale Liquidität angesehen, die stark mit der gesamten Marktkapitalisierung des Kryptomarktes (ohne Bitcoin) korreliert, mit einer Korrelation von 90 % bis 97,5 %. Das bedeutet, dass Liquidität historisch gesehen der stärkste Makrofaktor ist, primär angetrieben durch den Umschuldungszyklus, wobei der Konjunkturzyklus nur eine Komponente davon ist.

Die Frage ist also: Wird die Liquidität aufgrund der Umschuldung steigen? Wenn sie steigt, dann wäre das Ignorieren dieses Faktors das Ignorieren des stärksten historischen Makrotreibers, was jede Vorhersage unwirksam machen würde. Gepaart mit fiskalischen Anreizen, Wahlfaktoren, bei denen die Regierung „Main Street“-Geld verdienen muss, nicht nur Wall Street, bedeutet es, dass sich der Konjunkturzyklus erholen muss, Unternehmensgewinne und Haushaltseinkommen steigen müssen, nicht nur die „Big Seven“.

Das ist der Grund, warum ich es schwer finde, diesen Rahmen aufzugeben, obwohl ich auch die schlechte Marktstruktur, den schwachen Handel und die von dir erwähnten Probleme sehe.

Chris Burniske: Ja, das ist dein „Überzeugungspunkt“, und mein Überzeugungspunkt ist genau das Gegenteil.

Raoul Pal: Das ist auch der Grund, warum ich mit dir plaudern wollte, weil ich diese Stimme in meinem Kopf flüstern hören muss: „Raoul, du könntest falsch liegen.“ Das ist die wichtigste Stimme.

Chris Burniske: Ich denke, du könntest recht haben, nur ein wenig früh mit dem Timing. Zum Beispiel basiert dein Rahmen auf dem Umschuldungszyklus, und der wirkliche Höhepunkt der Umschuldung ist 2026.

Raoul Pal: Ja, das ist meine Ansicht. Also finde ich es schwer zu glauben, dass wir in einen tiefen Bärenmarkt eintreten werden, es sei denn, alle Liquidität wird abgesaugt, wie in andere Bereiche wie die KI-Blase.

Chris Burniske: Ich verstehe, was du meinst. Das Problem ist, dass das Tempo von Krypto-Twitter zu schnell ist, was einer der Gründe ist, warum ich kürzlich meine Twitter-Nutzung reduziert habe. Es ist nicht nur ungesund für mich persönlich, sondern es beeinflusst auch mein Investitionsurteil, denn wenn du „falsch“ zu liegen scheinst, selbst wenn es nur ein Timing-Fehler ist, ist der Druck enorm. Ich habe das 2021 durchgemacht, als der Markt verrückt war, aber ich habe nicht viel Risiko eingegangen, weil ich das Gefühl hatte, die Bewertungen seien zu hoch. Infolgedessen ertrug ich viel Druck, und einige fragten sogar, ob ich noch im Markt sei, ob ich noch „Einfluss“ hätte.

Aber in der Realität war meine Wahl korrekt, es zeigte sich nur erst Ende 2022, volle zwei Jahre. Und als ich bereit war, Solana Ende 2022 zu kaufen, hatten diejenigen, die mich 2021 in Frage stellten, nicht den Mut, am Boden zu kaufen. Das ist das Problem, Twitter ist das Schlimmste, weil jeder kommentieren kann, wie er will, und dieser Druck kann dich davon abhalten, die richtigen langfristigen Entscheidungen zu treffen.

Raoul Pal: Ja, es ist wirklich hart. Ich werde oft angegriffen, weil ich versuche, anderen zu helfen. Weißt du, ich schätze, dein Anlagestil hat eine Präferenz, dass du eher dazu neigst, deine Bestände früh zu reduzieren, aber auch früh am Boden zu kaufen, weil der Boden leichter zu erfassen ist als das Top. Ich habe das Gefühl, das ist deine strukturelle Voreingenommenheit.

Chris Burniske: Du hast recht.

Raoul Pal: Es ist eigentlich nicht einfach, das zu tun. Für mich bin ich besser darin, am Boden zu kaufen, anstatt am Top zu verkaufen. Es ist wirklich schwierig, das Top zu erfassen, also reduziere ich lieber meine Bestände früh, um psychologischen Druck abzubauen.

Chris Burniske: Ich verstehe, was du meinst, ich habe einige strukturelle Voreingenommenheiten. Zum Beispiel habe ich zwei Freunde, die sehr geschickte Trader sind, und ihre Strategie ist es, nur „über der Schulter des Bullenmarktes“ und „unter dem Knie des Bärenmarktes“ zu jagen.

Mit anderen Worten, anstatt zu versuchen, das Top und den Boden zu timen, reicht es aus, an einer relativ hohen Position während eines Bullenmarktes zu verkaufen und an einer relativ niedrigen Position während eines Bärenmarktes zu kaufen. Wenn du ETH zwischen 3500 $ und 5000 $ verkaufen kannst und du zwischen 1000 $ und 2000 $ gekauft hast, ist das bereits sehr gut, und diese Logik kann auch auf andere Assets angewendet werden.

Ein weiteres Beispiel ist, als mein Partner Joel mich daran erinnerte, dass JP Morgan einmal gefragt wurde: „Wie haben Sie einen solchen Erfolg im Leben erzielt?“ Seine Antwort war: „Indem ich zu früh verkaufe.“ Diese Aussage hat einen tiefen Eindruck bei mir hinterlassen, weil er viele Marktbooms und -abstürze durchlebt hat. Ich bin sicher, dass er beim Verkauf viel Hinterfragung erlebte, wobei andere sagten: „Ich habe so viel Geld verdient, warum hast du nicht teilgenommen?“ Aber er zahlte während der Inbrunst anderer immer wieder aus und sammelte Cash, sodass er Mittel zur Neuzuweisung hatte, als der Markt sauer wurde. Das ist eigentlich eine sehr einfache, aber effektive Strategie.

Ich habe selbst ähnliche Erfahrungen gemacht. Zum Beispiel während des verrückten ETH-Preisanstiegs, als Tom Lee eine 200-Milliarden-Dollar-OTC-Handelseinrichtung ankündigte, war es letzten Sommer, eine sehr hektische Zeit. Ich würde einen Schritt zurücktreten und mich daran erinnern: „Wow, ich fühle mich großartig, die Leute um mich herum fühlen sich großartig, und die Leute auf Twitter sind noch aufgeregter.“ Das ist das Signal, dass es Zeit ist, Gewinne mitzunehmen. Natürlich, wenn ich diese Ansicht auf Twitter teilen würde, würden die Leute mich verfluchen und sagen: „Bist du dumm? ETH geht auf 20.000 $!“ Aber du musst diesem Druck standhalten.

Asset-Rotation: Zcash und Privacy-Coins

Raoul Pal: Wenn du dir damals das Liquiditätsdiagramm angesehen hättest, wärst du zum gleichen Schluss gekommen: Die Liquidität stieg nicht schnell an, und der Markt konnte nicht weiter beschleunigen.

Chris Burniske: Ja, das ist der Wendepunkt, den du gezeigt hast, wo der Preis die Liquiditätsunterstützung überschritt.

Raoul Pal: Genau, denn ab Juli entkoppelte sich das M2-Diagramm, alle Indikatoren entkoppelten sich. Damals dachten wir: „Was ist los?“ Später fanden wir heraus, dass die Erklärung war, dass das Finanzministerium begann, das TGA (Treasury General Account) wieder aufzubauen, was Liquidität absaugte, und der Reverse Repo hatte keinen Raum, mehr freizugeben. Also gab es plötzlich ein bedeutendes Ereignis, gepaart mit dem Regierungsstillstand, was dazu führte, dass der Markt an Schwung verlor.

Deine Intuition war in diesem Moment sehr genau, weil der Preis das obere Ende der Spanne erreicht hatte, aber keinen Treibstoff hatte, um weiter zu steigen, was zu einem Absturz führte, ähnlich wie bei Solana. Wenn diese Faktoren nicht gewesen wären, hätten wir vielleicht einfach weiter innerhalb des Kryptomarktes rotiert, wie bei einem Spiel Reise nach Jerusalem. Jetzt frage ich mich, ob der Anstieg von Zcash nur Teil dieser Rotation oder ein wirklich bedeutungsvolles Signal ist? Es ist wirklich schwer zu beurteilen.

Chris Burniske: Der jüngste Anstieg von Zcash ist in der Tat interessant, aber es ist nicht nur Zcash; Old-School-Privacy-Coins wie Dash, Monero und Decred sind ebenfalls auf dem Vormarsch, wobei Zcash die Gruppe in Bezug auf Gewinne anführt. Dies deutet darauf hin, dass es einen gewissen Differenzierungsvorteil hat, aber insgesamt ist der Privacy-Coin-Sektor aktiv. Ich habe einige Bitcoin-OGs sagen hören, dass einige Wale diese Privacy-Coins am Ende eines Zyklus verwenden könnten, um Gewinne zu verbergen oder zusätzliche Gewinne zu suchen. Obwohl ich keine konkreten Daten zu solchen Gerüchten habe und nicht daran teilnehme, könnte dies erklären, warum jedes Zyklusende einen kollektiven Anstieg bei Privacy-Coins sieht.

Das wirkliche Signal wird jedoch erst klar sein, wenn der Bärenmarkt eintritt. Wenn Privacy-Coins wie Dash, Monero und Decred alle während eines Bärenmarktes auf ihre vorherigen Tiefs zurückfallen und Zcash es schafft, ein deutlich höheres Tief zu halten, wäre das ein starkes positives Signal. Was ich derzeit beobachte, ist sein 50-Wochen-Durchschnitt, der bei etwa 50 $ liegt.

Raoul Pal: Wenn deine Annahme falsch ist und der Zyklus nicht beendet ist, sondern weiter steigt, was würdest du tun? Zum Beispiel, wenn du fest glaubst, dass Zcash eine langfristige große Gelegenheit ist, wo sein Marktkapitalisierungsanteil allmählich steigen sollte, während die Nachfrage nach Privatsphäre wächst, eine Logik, die ich vollkommen verstehe. Aber wenn der Markt weiter steigt, wie würdest du vorgehen? Würdest du langfristig halten oder deine Strategie anpassen?

Chris Burniske: Hier ist, was ich tun würde: Ich habe einen Teil meiner Zcash-Bestände, der „niemals verkaufen“ ist, genau wie meine Haltung gegenüber Bitcoin. Die Geschichte lehrt uns, dass nur diejenigen, die Bitcoin bei 1 $, 10 $, 100 $ kauften und langfristig hielten, erstaunliche Renditen erzielten. Also würde ich einen Teil meines Zcash als langfristiges Halten betrachten, das niemals verkauft werden soll. Was andere Bestände betrifft, würde ich basierend auf dem Trend von Bitcoin entscheiden. Wenn Bitcoin einen Boden bestätigt, würde ich in Betracht ziehen, meine Positionen in anderen hochwertigen Assets, einschließlich Zcash, zu erhöhen.

Ich würde Entscheidungen basierend auf dem Trend von Bitcoin treffen. Das führt auch zurück zur Logik des „Ankerns in Bitcoin“, die ich vorhin erwähnt habe. Bitcoin ist die Flut; die Flut muss sich zuerst drehen, bevor andere Assets folgen. Vielleicht ist eine bessere Analogie Meeresströmungen: das Makroumfeld ist wie Tiefseeströmungen, Bitcoin ist der Hauptstrom, der durch die Riffe schneidet, und die Mikrostruktur des Marktes besteht aus diesen kleinen Wirbeln und Unterströmungen. Also musst du dich zuerst auf das Makro konzentrieren, dann Bitcoins Veränderungen darin beobachten und schließlich die Möglichkeiten anderer Assets in Betracht ziehen.

Ich überwache auch einige Risiken, wie zum Beispiel, dass Hebelwirkung größtenteils bereinigt wurde, aber immer noch vorhanden ist. Zum Beispiel haben wir zuvor Digital Asset Trusts (DATs) besprochen, und wir wissen nicht, wie sie sich in einem Bärenmarkt verhalten werden, besonders wenn sie mit einem steilen Abschlag handeln. Ein weiteres Risiko sind diese „renditetragenden Stablecoins“. Wir haben bereits gesehen, wie sie auf Binance die Bindung verloren haben, was mich beunruhigt, weil wir diese Geschichte schon einmal gesehen haben. Ich schätze, dass die großen Akteure zusammen eine Größenordnung von etwa 18 Milliarden $ haben könnten, die fundamental als Risiko-Arbitrage-Fonds fungieren, aber sie sind im Markt nicht prominent, was mich vorsichtig macht. Wenn jemand theoretisch viel Hebelwirkung oder Positionen hat, aber im Markt nicht sichtbar ist, ist das ein Warnsignal.

Raoul Pal: Ja, wir haben diese Situation schon einmal gesehen.

Chris Burniske: Ich neige jetzt sogar eher dazu, sie „Renditeinstrumente“ statt Stablecoins zu nennen. Ich denke, wenn die Branche sie als „stabile, aber riskante Renditeinstrumente“ statt als „Stablecoins“ bezeichnen könnte, wäre es besser, weil das das damit verbundene Risiko impliziert.

Raoul Pal: Okay, eine letzte Frage. Mein Argument ist, dass wir kaum Zuflüsse von Geldern von VCs oder Hedgefonds in den Krypto-Raum gesehen haben; der einzige Zufluss kam von ETFs, mit fast keinem anderen Kanal. Warum ist das so? Ich weiß, der KI-Wahn hat viele Gelder absorbiert, aber warum konnte Krypto kein Kapital mehr anziehen wie früher? Ihr Leute im VC-Raum wart früher immer überfordert, aber jetzt sammelt kaum jemand Geld ein.

Chris Burniske: Zunächst einmal bildete sich die Blase tatsächlich in KI, was das ganze heiße Geld absorbierte. Ich denke, das ist gesund für die gesamte Kryptoindustrie. Gleichzeitig haben wir zuvor das Problem des Token-Überangebots besprochen. Ich denke, der „Token-Industriekomplex“ hat sein Limit erreicht, und die Leute beginnen zu erkennen, wie er funktioniert und welche Probleme er hat. Ich war auch vorher etwas naiv und muss dieses Denken jetzt anpassen.

Jetzt hat der Bewertungsalarm geläutet, und alles muss seine Rationalität beweisen. Dies ist nicht nur ein Bewertungsproblem, sondern beinhaltet auch Geldflüsse. Zum Beispiel diskutiere ich oft mit dem Celestia-Team; sie müssen das tun: wenn Freischaltungen abgeschlossen sind und die Inflation sinkt, könnte ihre Inflationsrate auf 0,25 % fallen. Wenn die Nachfrage nach Datenverfügbarkeit bedeutend genug ist, kann sie strukturellen Kaufdruck bilden. BNB hat über mehrere Zyklen gut abgeschnitten, weil es strukturellen Kaufdruck hat, ebenso wie Hype, Bitcoin und Ethereum. Der Fokus liegt also in der Zukunft darauf, nach Assets mit strukturellen Geldflüssen zu suchen.

Zurück zu VC, viele Krypto-VCs in der Vergangenheit wetteten auf neue Konzepte und neue Modelle, aber jetzt stehen diese Modelle aufgrund von Problemen bei der Token-Verteilung unter strukturellem Verkaufsdruck. Also muss jeder zurück ans Reißbrett und die Modelle überdenken. Zum Beispiel, sollten Emissionen bei niedrigeren Bewertungen erfolgen? Ich habe mich immer für Emissionen bei niedrigeren Bewertungen ausgesprochen. Oder, in einem besseren regulatorischen Umfeld, können 100 % des Angebots vom ersten Tag an zirkulierend gemacht werden, wie Solana Ende 2020? Sie schalteten etwa 80 % des Angebots an einem Tag frei, und seitdem hatte Solana ein verrücktes Jahr, als der Markt eine echte Preisfindung erreichte.

Insgesamt glaube ich, dass das Krypto-Token-VC-Modell, das im letzten Jahrzehnt beliebt war, jetzt unter Druck steht und jeder neu gestalten muss. Wir werden mehr Investitionen in „wirklich profitable Unternehmen“ sehen, wie im Stablecoin-Sektor, oder in reiferen „tokenisierten“ Sektoren, oder in Investitionen in kleinerem, niedrigerem Bewertungsmaßstab. Ein weiterer wichtiger Trend ist, dass die Vertriebskanäle der Blockchain-Technologie von Big Tech und großen Finanzunternehmen monopolisiert werden, weil sie zig Millionen oder sogar Hunderte Millionen Nutzer haben, die direkt in diese Protokolle fließen können.

Wir erwarteten ursprünglich native Krypto-Distributoren, aber in der Realität gibt es nur wenige wie Coinbase, Robinhood, MetaMask, Phantom usw., mit begrenzter Skalierung. Jetzt verlagert sich der Vertriebsvorteil auf Big Tech und Big Finance, was Möglichkeiten für Krypto-VCs verdrängt.

Raoul Pal: Werden diese Vermittlerprojekte also übernommen? Zum Beispiel investierst du früh bei einer Bewertung von 20 Millionen $, und am Ende könnten sie für 100 Millionen $ oder 200 Millionen $ übernommen werden, anstatt der zig Milliarden wie zuvor gesehen. Genau wie Coinbase kürzlich Kobes Projekt übernommen hat.

Chris Burniske: Ja, dieses Szenario wird passieren. Ich habe Arthur Hayes kürzlich einen Fonds auflegen sehen, der wie ein Fonds speziell für den Erwerb notleidender Assets aussieht. Ich bin mir nicht sicher, aber ich vermute, seine Logik ist, dass es viele mittelgroße Unternehmen im Markt gibt, die nicht genug Geld verdienen, billig übernommen und dann integriert oder für das traditionelle Finanzwesen umverpackt werden können. Dies könnte eine Art „Krypto-Version von Private Equity“ einführen, spezialisiert auf den Erwerb notleidender Assets.

Zweifellos hat sich die Saison geändert, und damit auch die Strategie. Ich neige jetzt dazu, große Positionen in liquiden, leistungsstarken Krypto-Assets aufzubauen. Venture Capital kann in der Tat erstaunliche Multiplikatoren bringen, aber in Bezug auf Cash-Renditen kommen die größten Gewinne oft aus dem Kauf und Verkauf großer liquider Assets zum richtigen Zeitpunkt, konzentriert innerhalb eines sehr kurzen Zeitfensters. Meine langfristige Ansicht war immer, dass, wenn du es richtig timen kannst, die Renditen auf liquide Assets sogar höher sein können als Venture Capital, und die Zyklen sind kürzer.

Raoul Pal: Ich stimme vollkommen zu, und diese Gelegenheit steht jedem offen. Aber das Problem ist, dass die Leute eine Tatsache akzeptieren müssen: diese Strategie ist ziemlich „langweilig“. Zum Beispiel ist Bitcoin bereits ein hochriskantes Asset für diejenigen, die nicht Teil der Gen Z oder der Millennial-Generation sind. Also ist das Halten von Bitcoin und einigen seiner Freunde, um über die Zeit langsam Wert anzuhäufen, die beste Strategie.

Ich denke, der Schlüssel ist immer, ein gewisses Bitcoin-Engagement beizubehalten, während der Cash-Anteil basierend auf Marktchancen dynamisch angepasst wird, um einen Cash-Puffer zu etablieren, der jederzeit angepasst werden kann.

Ich habe beide Wege ausprobiert. Ich habe den gesamten Zyklus schon einmal durchlaufen. Zum Beispiel hielt ich im 2013er Zyklus bis zum Höhepunkt, dann den Rückfall auf das Tief, und hielt weiter bis 2017. Damals reduzierte ich meine Position zu früh, wirklich zu früh – ich verkaufte, als Bitcoin bei 2.000 $ stand, und es stieg weiter auf 20.000 $. Im vorherigen Zyklus reduzierte ich meine Position kaum und kaufte stattdessen aggressiv den Dip am Tiefpunkt, was dieses Mal sehr gut funktionierte.

In diesem Zyklus könnte ich einen Teil meiner Position reduzieren, aber ich werde niemals den Großteil davon verkaufen, weil mein Zeitrahmen lang ist und ich glaube, dass Bitcoin das beste Werkzeug zur Vermögensanhäufung ist, das nicht vermasselt werden darf.

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