Das Ende der Krypto-Prämie? Beobachtung des Wandels der Marktlogik nach dem Dilemma nach dem Börsengang von Gemini

Autor: Chloe, Kettenfängerin

In der zweiten Jahreshälfte 2025 erlebte die Kryptoindustrie eine Welle von Börsengängen, wobei Bullish und Gemini nacheinander an den Kapitalmarkt gingen und ihre Marktkapitalisierung zwischenzeitlich auf mehrere zehn Milliarden Dollar anstieg. Der Markt war allgemein der Ansicht, dass der Börsengang ein historisches Signal für Kryptobörsen sei, sich vom ungezügelten Wachstum zu befreien und sich dem Mainstream anzunähern. Doch nur sechs Monate später lieferte die Realität ein völlig anderes Bild.

Vom Börsengangs-Anstieg von Bullish um über 83 % am ersten Handelstag bis hin zur 20-fachen Überzeichnung von Gemini, dem aktuellen Kursverfall, den Entlassungen und den enormen Compliance-Kosten – dies ist nicht nur ein Dilemma für eine einzelne Börse, sondern verweist auf eine grundlegendere Frage: Da die außergesetzlichen Dividenden von Krypto-Assets allmählich verschwinden, wie hoch bleibt der Überschussaufschlag im Vergleich zum traditionellen Finanzwesen?

Können die Zwillinge durchhalten? Marktwert halbiert, 30 % Entlassungen

Am 11. April 2026 enthüllte Bloomberg die Realität, der sich die Gemini-Gründer Tyler und Cameron Winklevoss am wenigsten stellen wollten. Der Aktienkurs von Gemini ist seit dem Börsengang von einem Ausgabepreis von 28 US-Dollar auf etwa 5 US-Dollar gefallen und hat sich damit um über 80 % von seinem Höchststand verflüchtigt; das Unternehmen hat kürzlich 30 % seiner Belegschaft entlassen und sich aus mehreren internationalen Märkten zurückgezogen, während drei wichtige Führungskräfte – der Chief Operating Officer, der Chief Financial Officer und der Chief Legal Officer – ebenfalls beschlossen haben, das Unternehmen zu verlassen.

Die größere Herausforderung stellt die Kapitalstruktur dar. Einer der aktuell diskutierten Vorschläge sieht vor, die Winklevoss-Brüder aufzufordern, auf die Hunderte von Millionen Dollar an Darlehen zu verzichten, die sie dem Unternehmen über den Winklevoss Capital Fund LLC gewährt haben, möglicherweise durch Umwandlung dieser Schulden in Eigenkapital. Zum Ende des Dezembers 2025 hat Gemini noch ausstehende Schulden in Höhe von 4.619 Bitcoins, was zu aktuellen Marktpreisen über 330 Millionen Dollar entspricht.

Das Unternehmen hat derzeit rund 445 Mitarbeiter. Obwohl sich die Aktie aufgrund externer Berichte über Käufer, die über die Schließung der Auslandslizenzen verhandeln, an einem einzigen Tag um 9 % erholte, ist sie seit Jahresbeginn immer noch um über 50 % gefallen. Es wird erwartet, dass diese Lizenzen aufgrund komplexer und zeitaufwändiger Übertragungsverfahren nicht mehr als ein paar Millionen Dollar einbringen werden – ein Tropfen auf den heißen Stein für ein Unternehmen, das im vergangenen Jahr 585 Millionen Dollar Verlust gemacht hat.

Die Folgen der Feier: Der Vorhang fällt für die IPO-Welle

Um die schwierige Lage von Gemini zu verstehen, muss man zunächst auf das IPO-Festival der Kryptoindustrie im Sommer 2025 zurückblicken. Am 13. August 2025, Bullish (NYSE: BLSH) setzte den Ausgabepreis für seinen Börsengang auf 37 US-Dollar pro Aktie fest und nahm damit 1,15 Milliarden US-Dollar ein. Am ersten Handelstag überstieg der Aktienkurs kurzzeitig die Marke von 100 US-Dollar und schloss schließlich bei 68 US-Dollar, was einem Anstieg von über 83 % gegenüber dem Ausgabepreis entspricht. Der Marktwert überstieg 10 Milliarden US-Dollar. BlackRock und Ark Invest hatten bereits vor dem Börsengang ihre Absicht bekundet, Aktien im Wert von bis zu 200 Millionen Dollar zu zeichnen, und die Begeisterung der Privatanleger verstärkte die Dynamik zusätzlich.

Knapp einen Monat später zog Gemini nach und ging am 12. September mit einem Ausgabepreis von 28 US-Dollar an die Nasdaq. Der Kurs stieg zur Eröffnung auf 37 US-Dollar, schloss mit einem Plus von über 14 % und einer Gesamtbewertung von 3,3 Milliarden US-Dollar und verzeichnete eine 20-fache Überzeichnung. Im gleichen Zeitraum traten auch Circle, eToro und Figure Technologies in den Kapitalmarkt ein, was zu weit verbreiteten Diskussionen über ein „weit geöffnetes Fenster für Krypto-IPOs“ führte.

Die Marktkommentatoren werteten dies im Allgemeinen als eine Erklärung dafür, dass eine Branche, die mehrere Zusammenbrüche erlebt hatte, sich dem Mainstream annäherte; letztendlich lieferte sie jedoch eine ganz andere Antwort. Gemini eröffnete am ersten Tag bei 37 Dollar, fiel aber anschließend und rutschte in weniger als sechs Monaten unter 5 Dollar ab, was einem Rückgang von über 80 % gegenüber seinem Höchststand entspricht; Bullish schnitt zwar relativ besser ab, geriet aber ebenfalls unter Druck und gab nach dem Rückgang von Bitcoin nach.

Compliance-Aufwand: Steigende Prüfungs- und Anwaltskosten führen zu finanziellem Druck

Der Börsengang brachte nicht nur Kapital, sondern auch eine stetig wachsende Rechnung. Geminis Umsatz im ersten Halbjahr 2025 betrug lediglich 67,9 Millionen US-Dollar, während der Nettoverlust im gleichen Zeitraum 282 Millionen US-Dollar erreichte. Einer der Hauptgründe für die zunehmenden Verluste ist der rasante Anstieg der Kosten für Regulierung und Einhaltung von Vorschriften. Der erste Quartalsbericht nach dem Börsengang wies einen Nettoverlust von 159,5 Millionen US-Dollar im dritten Quartal aus, wobei hohe Marketing- und IPO-bezogene Ausgaben den größten Anteil daran hatten. Obwohl sich der Quartalsumsatz auf 50,6 Millionen US-Dollar verdoppelte, reichte dies nicht aus, um die Verluste auszugleichen.

Dies ist kein Dilemma, das nur Gemini betrifft, sondern ein Kostenproblem, dem sich die gesamte Branche stellen muss. Laut Statistiken von CoinLaw stiegen die durchschnittlichen Compliance-Kosten für kleine und mittlere Krypto-Unternehmen von 620.000 US-Dollar im Jahr 2025 auf etwa 760.000 US-Dollar im Jahr 2026, ein Anstieg von 22,5 %. Prozesse zur Bekämpfung von Geldwäsche (AML) und zur Identifizierung von Kunden (KYC) machen 40 % der Compliance-Budgets aus und sind damit der größte Einzelkostenfaktor. Dies zwingt viele Unternehmen zur Einrichtung eigener Compliance-Abteilungen, um den regulatorischen Anforderungen gerecht zu werden.

Für börsennotierte Unternehmen muss diese Kostenliste verdoppelt werden: Wirtschaftsprüfungskosten, Rechtsberatungskosten, Kosten für die Einhaltung der Vorschriften zur regelmäßigen Berichterstattung an die US-Behörden. Die Securities and Exchange Commission (SEC), die Investor-Relations-Abteilungen müssen auf Anfragen institutioneller Anleger reagieren, und der Marktdruck folgt auf die Veröffentlichung der Quartalsergebnisse. Sogar große Unternehmen wie Coinbase wurden vom New York State Department of Financial Services (NYDFS) mit einer Geldstrafe von 100 Millionen Dollar wegen Verstößen gegen Geldwäsche- und Cybersicherheitsbestimmungen belegt, davon waren 50 Millionen Dollar eine direkte Geldstrafe und weitere 50 Millionen Dollar für Abhilfemaßnahmen.

Gemini ist ein typisches Beispiel für eine Compliance-orientierte Strategie und bezeichnet sich seit langem als „die konformste Krypto-Börse“. Ironischerweise hat diese Strategie das Unternehmen in einem Bärenmarkt anfälliger gemacht als jeden Konkurrenten: Da die Handelsvolumina sinken, gehen die Einnahmen direkt zurück, aber die zur Aufrechterhaltung der Börsennotierung anfallenden Compliance-Kosten erzeugen einen erheblichen finanziellen Druck.

Strukturelle Erschöpfung der Attraktivität von Altcoins

Andererseits ist Geminis schwierige Lage ein Mikrokosmos des umfassenderen Wandels auf dem Kryptomarkt, der am deutlichsten auf dem Altcoin-Markt sichtbar wird. In jedem vorherigen Bullenmarkt verlief die Altcoin-Saison fast nach einem Standardmuster: Nach dem Bitcoin-Anstieg flossen die Gelder in Ethereum, dann in Solana und anschließend in verschiedene Small-Cap-Token, wodurch Wellen von Vermögenstransfereffekten ausgelöst wurden. Die Prämisse dieser Logik ist, dass „der Kryptomarkt ein geschlossener Liquiditätspool ist“, in dem Gelder nur dann zwischen verschiedenen Vermögenswerten rotieren können, wenn sie einmal eingebracht wurden.

Im Jahr 2025 wurde diese Prämisse jedoch widerlegt. Bis Ende 2025 erreichte das weltweite Vermögensverwaltungsvolumen von Krypto-ETFs (Exchange Traded Products) fast 180 Milliarden US-Dollar, wobei Bitcoin-ETFs zum wichtigsten Einstiegspunkt für institutionelle Anleger wurden und einen gewissen Verdrängungseffekt auf Altcoins ausübten. Darüber hinaus blieb die Dominanz von Bitcoin im Jahr 2025 konstant bei rund 59 %, während der TOTAL2-Index der gesamten Marktkapitalisierung aller Nicht-Bitcoin-Kryptowährungen von einem Höchststand von 1,77 Billionen US-Dollar im Oktober auf 1,19 Billionen US-Dollar im Dezember fiel, ein Rückgang von 32 %, wodurch wichtige Unterstützungsniveaus wie der gleitende 50-Wochen-Durchschnitt durchbrochen wurden.

Trotz der Zulassung mehrerer Altcoin-ETFs für Solana, XRP, Dogecoin, Chainlink und andere im Jahr 2025 konzentriert sich der Geldzufluss weiterhin stark auf Bitcoin- und Ethereum-Produkte. Altcoin-ETFs haben lediglich die Auswahl erweitert, ohne die Kapitalallokation wesentlich zu verändern. Der globale ETF-Chef von BNY Mellon wies darauf hin, dass Altcoin-ETFs „aufgrund ihrer hohen Sensibilität gegenüber Marktzyklen, da die Nachfrage mit den Preisbewegungen schwankt, wahrscheinlich nicht im gleichen Umfang expandieren werden.“

Mit anderen Worten: Institutionelle Anleger verfügen nun über einen „konformen und reibungslosen Einstiegskanal“ und müssen beim Kauf von Solana-Aktien keine Liquiditätsrisiken mehr auf dem Sekundärmarkt tragen. Andererseits könnte der überhöhte Preisaufschlag für Altcoins, der einst auf den hohen Eintrittsbarrieren und der Erwartung beruhte, in einem extralegalen Umfeld reich zu werden, nun allmählich verschwinden.

Krypto-Aktien vs. Altcoins: Ein Nullsummenspiel der Liquidität

Ein weiterer Aspekt dieser Markttransformation ist die deutliche Erweiterung der finanziellen Mittel der Anleger. Im Jahr 2021 hatte ein institutioneller Anleger, der in den Kryptomarkt investieren wollte, nur sehr begrenzte Möglichkeiten: den direkten Kauf von Coins, den Kauf von Coinbase-Aktien oder die Investition in den GBTC-Trust von Grayscale, wobei er die langfristig negative Prämie in Kauf nehmen musste. Bis 2025 wird diese Liste der Auswahlmöglichkeiten recht umfangreich sein: Bitcoin-Spot-ETF, Ethereum-Spot-ETF, Strategie (MSTR), Bitmine (BMNR)......

Der Aufstieg von Krypto-Aktien und ETFs hat objektiv betrachtet die Rolle eines „Liquiditätsabflusses für Altcoins“ gespielt. Das weltweite Vermögensverwaltungsvolumen von Krypto-ETPs hat fast 180 Milliarden US-Dollar erreicht, wobei ein beträchtlicher Teil der Gelder aus dem potenziellen Pool, der zuvor in Altcoins floss, umgeleitet wurde. Große Fonds können sich am Kryptomarkt beteiligen, ohne die spezifischen Extremrisiken von Altcoins tragen zu müssen, wie etwa mangelnde Transparenz bei Prüfungen, Schwachstellen in den Verträgen und Liquiditätsengpässe.

Das Ergebnis ist eine kontinuierliche Verschlechterung der Liquidität auf dem Altcoin-Markt. Flache Orderbücher bedeuten, dass bereits relativ große Kauf- oder Verkaufsaufträge starke Volatilität verursachen können, was wiederum institutionelle Anleger, die auf vorhersehbare Liquidität angewiesen sind, abschreckt und so einen Teufelskreis in Gang setzt.

Wohin fließt die Prämie, nachdem die außergesetzlichen Dividenden verschwunden sind?

Man kann sagen, dass die „überhöhte Prämie“ von Krypto-Assets nie eine unbegründete Blase war; sie hat reale strukturelle Ursachen.

Die erste ist die regulatorische Arbitrageprämie: Nicht-konforme Börsen oder Projekte tragen keine regulatorischen Kosten, was zu einer naturgemäß besseren Gewinnstruktur im Vergleich zu konformen Wettbewerbern führt. Da sich die Compliance-Kosten jedoch weltweit angleichen, sind die durchschnittlichen Compliance-Ausgaben für kleine und mittlere Krypto-Unternehmen bis 2025 um 22,5 % gestiegen, und die Zahl der Compliance-Mitarbeiter nimmt kontinuierlich zu, wodurch diese Gewinnspanne schrumpft. Sowohl börsennotierte Gemini-Börsen als auch nicht börsennotierte kleinere Börsen zahlen die „Eintrittsgebühr“ der Regulierung.

Die zweite ist die Liquiditätsknappheitsprämie: Als der Kryptomarkt noch ein Nischenprodukt mit hohen Eintrittsbarrieren war, profitierten die frühen Teilnehmer natürlich von einer Knappheitsdividende. Mit der zunehmenden Verbreitung von Spot-ETFs und der Notierung von Krypto-Aktien haben sich die Reibungsverluste für institutionelle Anleger jedoch deutlich verringert, und die früheren „Überrenditen, die nur auf dem Sekundärmarkt erzielt werden konnten“, existieren nicht mehr.

Das Dilemma von Gemini besteht darin, dass das Unternehmen zehn Jahre damit verbracht hat, die „konformste Kryptobörse“ aufzubauen und diese Marke genau zum richtigen Zeitpunkt mit einem Börsengangsaufschlag zu realisieren. Die Realität nach dem Börsengang ist jedoch, dass das Unternehmen in ein wettbewerbsorientiertes Umfeld eingetreten ist, in dem „Compliance eine Grundvoraussetzung und kein Alleinstellungsmerkmal mehr ist“, und dass es gleichzeitig höhere Fixkosten tragen muss als jeder nicht börsennotierte Konkurrent.

Im gesamten Markt werden jene Dividenden, die einst die Überrenditen von Krypto-Assets stützten, nach und nach vom Markt verdaut. Was bleibt, sind die wahren Grundlagen: die tatsächliche Nutzung der Protokolle, die Liquiditätstiefe der Börsen und die Nachhaltigkeit der institutionellen Akzeptanz. In dieser Welt, die sich stärker an der „traditionellen Finanzlogik“ orientiert, ist die Ära, in der Bewertungen durch Erzählungen gestützt wurden, möglicherweise stillschweigend zu Ende gegangen.