Warum handeln die meisten Treasury DAOs mit Abschlag? Eine Analyse

Originalautor: @Matt_Hougan
Übersetzung: Peggy, BlockBeats

Anmerkung der Redaktion: Das Digital Asset Treasury (DAT) Modell galt einst als "Burggraben" im Krypto-Markt. Doch als Bitcoin auf den Bereich von 80.000 $ zurückfiel, geriet der Schwung ins Stocken und der Markt trat in eine Phase der Anpassung ein.

Kürzlich gab es im Markt häufige Kontroversen um das DAT-Modell. Befürworter glauben, dass DAT eine Brücke zwischen Krypto und TradFi schlägt, die die Ökosystementwicklung vorantreiben kann. Führende Unternehmen wie MSTR halten immer noch einen mNAV von fast 1,03, was beweist, dass Qualitätsprojekte widerstandsfähig sind und durch Strategien wie Schulden, Lending, Derivate und mehr einen Aufschlag erzielen können.

Kritiker warnen hingegen, dass DAT von Natur aus gehebelte Spekulation ist, die in einem Bärenmarkt anfällig für eine "Abwärtsspirale" ist. Das VC-Modell verschärft den Verkaufsdruck, und Meme Coin DATs bergen noch konzentriertere Risiken. Regulatorische Unsicherheiten (MSCI-Delisting, Ablehnung von Übergangsplänen durch die Hong Kong Exchange) verstärken die Abschläge weiter und vertiefen die Marktdivergenz, wobei der durchschnittliche Rückgang bei nachrangigen DATs 70 % übersteigt.

Am 21. November lieferten sich der Krypto-Analyst Taiki und Multicoin Capital Mitbegründer Kyle Samani auf der X-Plattform eine direkte Konfrontation darüber, "ob DAT Spot-Assets verkaufen wird, um Aktien zurückzukaufen".

Taiki Maedas interaktiver Beitrag wies direkt darauf hin: "DAT verwandelt dezentrale reine Assets in einen VC-gestützten Betrug und erzeugt Verkaufsdruck." Diese Sichtweise verstärkt die Narrative der "Abwärtsspirale" und des "Zentralisierungsrisikos", insbesondere mit größeren Auswirkungen auf Meme Coin DATs.

Kyle betonte, dass es kaum Beweise dafür gibt, dass DAT Spot-Assets verkaufen wird, um Aktien zurückzukaufen. Er glaubt, dass dieses Verhalten kein systemisches Problem ist, sondern eher isolierte Fälle oder Missverständnisse, was impliziert, dass sich DAT stärker auf langfristiges Wertwachstum konzentriert. Taiki argumentierte im Gegenzug, dass bei einem mNAV unter 1 die Wahrscheinlichkeit hoch ist, dass DAT gezwungen ist, Assets zu verkaufen, um Aktien zurückzukaufen, was zu einer "Abwärtsspirale" führt. Er verwies auf den aktuellen mNAV<1 für $FWDI als Beispiel und nannte Präzedenzfälle, in denen Treasury-Assets in Bärenmärkten verkauft wurden, um Aktien zurückzukaufen (wie ETHZILLA und kleine DATs).

Diese scharfe Debatte, kombiniert mit der Akzeptanz der Community, dass DAT "bedeutungslos" sei, vergrößerte die Marktbedenken hinsichtlich der strukturellen Risiken von DAT weiter.

Dieser Artikel basiert auf der Skizzierung der Kernbewertungslogik von DAT (mNAV, Abschlag- und Aufschlagfaktoren) und diskutiert in Verbindung mit den neuesten Debatten die Nachhaltigkeit des DAT-Modells, regulatorische Herausforderungen und den Trend zur Polarisierung, um Ihnen zu helfen, durch die Kontroverse zu sehen, welche Unternehmen mit einem Aufschlag handeln könnten und welche dazu bestimmt sind, mit einem Abschlag zu handeln.

Hier ist der Originaltext:

Ich habe viele schreckliche Analysen über DAT (Digital Asset Treasury Unternehmen) gesehen. Insbesondere die Ansichten vieler Leute darüber, ob sie über, unter oder zum Wert ihrer gehaltenen Assets (dem sogenannten "mNAV") handeln sollten, sind sehr unzuverlässig.

Hier ist meine Einschätzung dazu.

Bei der Bewertung eines DAT ist die erste Frage: Wie viel wäre dieses Unternehmen wert, wenn es einen festen Lebenszyklus hätte?

Wenn man einen sehr kurzen Zeitrahmen betrachtet, ist der Wert dieses Ansatzes offensichtlich. Beispiel: Angenommen, Sie haben ein Bitcoin DAT, das ankündigt, heute Nachmittag zu schließen und den Bitcoin an die Investoren auszuschütten. Dann entspricht sein Handelspreis genau dem Wert seines Bitcoin (d. h. mNAV ist 1,0).

Erweitern Sie nun den Zeitrahmen. Was, wenn es ankündigt, in einem Jahr zu schließen? Dann müssen Sie alle Gründe berücksichtigen, warum der Handelspreis eines DAT über oder unter seinem Bitcoin-Wert liegen könnte. Lassen Sie uns diese Faktoren überprüfen.

Drei Gründe für den Handel mit Abschlag

Die drei Hauptgründe, warum DATs mit einem Abschlag handeln, sind: Illiquidität, Betriebskosten und Risiko.

1. Illiquidität: Sie würden heute nicht den vollen Preis für Bitcoin zahlen wollen, den Sie erst in einem Jahr erhalten. Aber Sie wären bereit, einen reduzierten Preis zu zahlen. Würden Sie einen Abschlag von 5 % verlangen? Oder 10 %? Wenn ich es wäre, würde ich definitiv 10 % wählen. Dies würde den Wert unseres DAT verringern.

2. Betriebskosten: Jeder Dollar an Betriebsausgaben oder Vergütungen für Führungskräfte kommt letztendlich aus Ihrer Tasche. Angenommen, unser 12-monatiges DAT hat einen Bitcoin-Bestand von 100 $ pro Aktie, zahlt aber Führungskräften 10 $ pro Aktie jährlich. Dann würden Sie sicherlich einen Abschlag von 10 % auf den Nettoinventarwert (NAV) verlangen.

3. Risiko: Unternehmen können in verschiedenen Aspekten immer Fehler machen. Sie müssen dieses Risiko auch in den Preis einbeziehen.

Vier Wege für den Handel mit Aufschlag

Lassen Sie uns nun sehen, warum ein DAT mit einem Aufschlag handeln könnte. In den USA gibt es nur einen Grund: wenn es die Menge an Kryptowährung pro Aktie erhöhen kann.

Ich habe vier Hauptwege gesehen, wie DATs versuchen, dies zu erreichen.

1. Schuldenaufnahme: Wenn Sie Schulden in Dollar aufnehmen und Kryptowährung kaufen und die Kryptowährung gegenüber dem Dollar steigt, können Sie die Schulden zurückzahlen und die Menge an Kryptowährung pro Aktie erhöhen. Dies ist typischerweise eine Strategie zur Erhöhung des Anteils pro BTC. (Wenn die Bitcoin-Preise fallen, ist es das Gegenteil.)

2. Kryptowährung verleihen: Wenn Sie Kryptowährung verleihen und Zinszahlungen erhalten, können Sie die Menge an Kryptowährung pro Aktie erhöhen.

3. Derivate nutzen: Wenn Sie Kryptowährung halten und Operationen wie den Verkauf von Covered-Call-Optionen durchführen, können Sie Renditen erzielen und auf diese Weise mehr Assets ansammeln. Natürlich bedeutet dies auch, dass Sie möglicherweise einen Teil des Aufwärtspotenzials aufgeben.

4. Kryptowährung mit Abschlag erwerben: Ein DAT kann Kryptowährung durch verschiedene Mittel mit einem Abschlag erwerben, wie zum Beispiel:

Kauf von gesperrten Assets von einer Stiftung, um spezifische Assets zu verkaufen, ohne den Markt zu stören;

Erwerb eines anderen DAT, das mit einem Abschlag handelt;

Rückkauf eigener Aktien, wenn diese mit einem Abschlag handeln;

Erwerb eines Cashflow-generierenden Unternehmens und Nutzung dieses Cashflows zum Kauf von Kryptowährung.

Eine Herausforderung für ein DAT ist, dass die Gründe für den Handel mit einem Abschlag meist bekannt sind, während die Gründe für den Handel mit einem Aufschlag meist unbekannt sind.

Daher steht ein DAT vor einer hohen Schwelle: Die meisten werden mit einem Abschlag handeln, nur wenige außergewöhnliche Unternehmen werden mit einem Aufschlag handeln.

Zurück zu unserem Beispiel: Wenn Sie ein Bitcoin DAT haben, das in 12 Monaten abgewickelt wird, können Sie:

(1) Seine Betriebskosten berechnen;

(2) Einen Risikoabschlag hinzufügen;

(3) Diese Abschläge mit Ihrer erwarteten Fähigkeit ausgleichen, den Bitcoin pro Aktie zu erhöhen.

Das ist sein fairer Wert!

Sie denken vielleicht: Nun, Matt, DATs haben keinen festen Lebenszyklus. Sie werden auf unbestimmte Zeit weiterlaufen!

In der Tat macht dies das Problem komplexer. Aber in der Realität bedeutet dies, dass alles vergrößert wird. Kosten und Risiken werden mit der Zeit exponentiell wachsen, daher ist große Aufmerksamkeit erforderlich. Ebenso können DATs, die kontinuierlich die Kryptowährung pro Aktie erhöhen können, sehr wertvoll sein.

Als ich die Möglichkeiten für DATs untersuchte, die Kryptowährung pro Aktie zu erhöhen, bemerkte ich ein wesentliches Merkmal: Jede Methode profitiert von Skaleneffekten.

Größere DATs werden es einfacher finden, Schulden aufzunehmen als kleinere DATs; sie haben mehr Kryptowährung für das Lending zur Verfügung; sie können auf liquidere Optionsmärkte zugreifen; und sie werden bessere Möglichkeiten bei Fusionen und anderen Discount-Transaktionen haben.

In den letzten sechs Monaten hat sich der Preis von DAT fast synchron bewegt. In Zukunft glaube ich jedoch, dass wir mehr Differenzierung sehen werden. Einige Unternehmen werden gut abschneiden und mit einem Aufschlag handeln, während mehr unterdurchschnittlich abschneiden und mit einem Abschlag handeln werden. Dieses Modell ist ein Rahmenwerk, das Ihnen hilft zu bestimmen, welche Unternehmen in welche Kategorie fallen.

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