عصر تغییر، Coinbase در موقعیت قدیمی گرفتار شده است

برچسب «بومی رمزنگاری» که در دوره قبلی به Coinbase مزیت می‌داد، اکنون به بار سنگینی تبدیل شده است.

نویسنده: Prathik Desai

ترجمه: Chopper، Foresight News

هفته گذشته، من دو روز و مجموعاً چند ساعت را صرف مطالعه گزارش‌های مالی دو شرکت مشابه اما کاملاً متفاوت کردم. اولین شرکت Robinhood است که طرح کسب‌وکار آن اعتماد را جلب می‌کند و تقریباً می‌تواند تمام نیازهای معامله‌گران و سرمایه‌گذاران را در بازار مالی برآورده کند. شرکت دیگر Coinbase است که پس از خواندن گزارش مالی آن، سخت می‌توانم نسبت به آینده‌اش خوشبین باشم.

گزارش مالی Coinbase برای سه‌ماهه دوم، دو مجموعه داده متضاد را فاش کرد که احساسات مختلطی را درباره مسیر توسعه شرکت ایجاد می‌کند. سهم بازار جهانی Coinbase در معاملات رمزنگاری به بالاترین حد تاریخی خود یعنی 10.3 درصد رسید و این سومین فصل متوالی است که رکورد سهم بازار را می‌شکند. این دقیقاً با چشم‌انداز آن برای ایجاد «صرافی همه‌کاره» همخوانی دارد. اما در عین حال، این شرکت به‌طور کلی برای سه فصل متوالی زیان خالص گزارش کرده است.

این همان روال ارائه گزارش‌های مالی است: بزرگنمایی داده‌های درخشان و کم‌اهمیت جلوه دادن شاخص‌های نامطلوب. مدیریت امیدوار است که بازار به سهم بازار فوق‌الذکر و اینکه 88 درصد از درآمدها دیگر از معاملات نقدی بیت‌کوین که به شدت وابسته به چرخه است، ناشی نمی‌شود، توجه کند. اما با بررسی عمیق‌تر، می‌توان دریافت که Coinbase واقعاً از قید و بندهای چرخه بازار رها نشده است. این شرکت هنوز به دو متغیر تحت تأثیر بازار وابسته است: سیاست‌های پولی فدرال رزرو و قیمت آلت‌کوین‌ها.

این مقاله توضیح خواهد داد که چرا کسب‌وکار جدیدی که Coinbase به آن امید بسته، هنوز به اندازه کافی قابل اعتماد نیست؛ و اینکه کاربران اصلی که در ابتدا به آن‌ها توجه داشت، ممکن است دیگر با وضعیت در حال تحول صنعت رمزنگاری سازگار نباشند.

هشدار بحران

کسب‌وکار سنتی Coinbase که به کاربران عادی اجازه خرید و فروش رمزنگاری را می‌دهد، در حال تجربه کاهش ساختاری است. درآمد معاملات مصرف‌کنندگان نسبت به سال گذشته بیش از 30 درصد کاهش یافته و به حدود 4.52 میلیارد دلار رسیده است؛ حجم معاملات نقدی خرده‌فروشی از 415 میلیارد دلار به 258 میلیارد دلار کاهش یافته است. واقعیت پشت سهم بازار رکوردشکن 10.3 درصد این است که کل کیک در حال کوچک شدن است و Coinbase فقط تکه بزرگ‌تری از آن را به دست آورده است.

در سه‌ماهه دوم 2026، شرکت زیان خالص 3.59 میلیارد دلار را گزارش کرد و برای سه فصل متوالی در زیان بوده است. در حالی که در مدت مشابه سال گذشته، Coinbase 14 میلیارد دلار سود خالص کسب کرده بود که دومین فصل بهترین عملکرد در تاریخ شرکت بود.

بیشتر از زیان خالص، داده بعدی در گزارش مالی نگران‌کننده‌تر است. Coinbase بیشتر زیان خالص خود را به دلیل کاهش ارزش بازار غیرواقعی دارایی‌های رمزنگاری خود نسبت می‌دهد. این توضیح معتبر است، اما خطرات همچنان وجود دارد. EBITDA (سود قبل از بهره، مالیات، استهلاک و کاهش ارزش) پس از تعدیل زیان‌های غیرنقدی نیز وضعیت سالمی را نشان نمی‌دهد و در این فصل به 2.08 میلیارد دلار رسیده است.

Coinbase اعلام کرده که این شاخص برای 14 فصل متوالی مثبت بوده است. اما آنچه شرکت فاش نکرده این است که این کمترین مقدار در 11 فصل گذشته است.

حتی اگر به تغییرات ارزش دفتری دارایی‌های رمزنگاری توجهی نکنیم، سود عملیاتی که به‌طور مستقیم نشان‌دهنده اصول کسب‌وکار است، برای دو فصل متوالی منفی بوده است. سود عملیاتی از 4.81 میلیارد دلار در سه‌ماهه سوم 2025 به زیان عملیاتی 1.14 میلیارد دلار در سه‌ماهه دوم 2026 تبدیل شده است. عملکرد عملیاتی نسبت به فصل دوم سال گذشته به شدت بدتر شده است.

با توجه به روندهای فوق، می‌توان دید که کاهش درآمد کسب‌وکار اصلی Coinbase در حال خوردن سود آن است. بخشی از این به دلیل ساختار هزینه‌ای است که برای مقیاس بزرگ‌تر کسب‌وکار ایجاد شده است. در دوره صعودی بازار 2025، Coinbase تعداد کارکنان خود را گسترش داد و به نزدیک 5000 نفر رسید. اما پس از سرد شدن بازار در اواخر سال گذشته، سرعت کاهش هزینه‌ها با کاهش درآمد همخوانی نداشته است. در سه‌ماهه دوم، هزینه‌های عملیاتی 13.3 میلیارد دلار بوده که از 11.5 میلیارد دلار درآمد خالص فراتر رفته است. بدون احتساب هرگونه کاهش ارزش دارایی‌های رمزنگاری، هزینه‌های عملیاتی شرکت بالاتر از درآمد عملیاتی است.

در ماه مه، Coinbase اقدام به کاهش نیروی انسانی حدود 700 نفر کرد که 14 درصد از کل کارکنان جهانی را شامل می‌شود.

Coinbase اعلام کرده که در حال توسعه کسب‌وکارهای غیرچرخه‌ای برای حل مشکل وابستگی به کسب‌وکار اصلی است. این شرکت می‌گوید که در حال حاضر بیش از 88 درصد درآمدها دیگر به معاملات نقدی بیت‌کوین وابسته نیستند؛ درآمدهای اشتراک و خدمات (S&S) نزدیک به 48 درصد از کل درآمد را تشکیل می‌دهد و رکورد جدیدی در نزدیک به 11 فصل گذشته به ثبت رسانده است. اما با تجزیه و تحلیل داده‌های بخش S&S در چند فصل گذشته، این خبر خوب به شدت کاهش می‌یابد. درآمد بخش S&S در این فصل 5.55 میلیارد دلار بوده که دومین سطح پایین در هشت فصل گذشته است.

درآمد بخش اشتراک و خدمات شامل پاداش‌های استیکینگ زنجیره‌ای، درآمدهای مرتبط با استیبل‌کوین، بهره و هزینه‌های تأمین مالی و سایر درآمدهای متفرقه است. در این میان، درآمد حاصل از استیبل‌کوین‌ها بیش از نیمی از درآمد کل S&S را تشکیل می‌دهد. این کسب‌وکار همچنان به شدت تحت تأثیر محیط کلان است و به سیاست‌های نرخ بهره فدرال رزرو وابسته است. یک پدیده بسیار کنایه‌آمیز این است که: موجودی USDC در این فصل به بالاترین حد تاریخی 20 میلیارد دلار رسیده است، اما درآمد کسب‌وکار استیبل‌کوین از 3.09 میلیارد دلار در سال گذشته به 2.92 میلیارد دلار کاهش یافته است.

حجم استیبل‌کوین بیشتر شده، اما درآمد کمتر شده است.

من در نوامبر سال گذشته هشدار داده بودم: هر بار که فدرال رزرو یک درصد نرخ بهره را کاهش می‌دهد، درآمد سه‌ماهه استیبل‌کوین حدود 70 میلیون دلار کاهش می‌یابد. اکنون Coinbase در حال تجربه این وضعیت است.

دومین منبع درآمد بزرگ بخش S&S نیز وابستگی ضعیفی به چرخه دارد. درآمد پاداش‌های استیکینگ رمزنگاری از 1.45 میلیارد دلار در سه‌ماهه دوم 2025 به 0.83 میلیارد دلار در سه‌ماهه دوم 2026 کاهش یافته و کاهش بیش از 40 درصدی را نشان می‌دهد. این درآمد نیز به نوسانات قیمت بازار رمزنگاری وابسته است.

درآمد استیبل‌کوین و پاداش‌های استیکینگ، این دو بخش بیش از دو سوم آنچه که به‌عنوان «کسب‌وکارهای غیرمعاملاتی متنوع» شناخته می‌شود را تشکیل می‌دهند و همچنان به نرخ‌های کلان و قیمت آلت‌کوین‌ها وابسته هستند. واقعاً تنها درآمدهای پایدار محصول، Coinbase One و هزینه‌های خدمات نگهداری هستند که فقط یک‌پنجم از بخش S&S را تشکیل می‌دهند.

ساختار درآمد واقعاً تغییر کرده است، اما به سمت تنوعی که آرامش‌بخش باشد، حرکت نکرده است. این فقط از وابستگی به معاملات نقدی رمزنگاری به وابستگی همزمان به بازار رمزنگاری و فدرال رزرو که تمایل به افزایش نرخ بهره ندارد، تغییر کرده است.

یک نور امید

با وجود سیگنال‌های خطر، در گزارش مالی سه‌ماهه دوم هنوز می‌توان برخی نشانه‌های مثبت را مشاهده کرد.

اولین نکته مثبت از کسب‌وکار بازار پیش‌بینی می‌آید. در سه‌ماهه دوم 2026، درآمد سالانه (ARR) این کسب‌وکار از 100 میلیون دلار عبور کرده و نسبت به فصل قبل دو برابر شده است.

این کسب‌وکار تقاضای جدیدی را به ارمغان می‌آورد و انتظار می‌رود که تحت تأثیر روندهای صنعتی همچنان افزایش یابد؛ مسابقات ورزشی مانند پلی‌آف NBA و جام جهانی فوتبال منابع اصلی ترافیک هستند.

در اواسط ژوئن، Coinbase محصولات گزینه‌های دوتایی رمزنگاری را راه‌اندازی کرد که به کاربران این امکان را می‌دهد تا در مورد قیمت دارایی‌هایی مانند BTC، ETH و SOL پیش‌بینی کنند و برای زمان‌های مختلف 15 دقیقه، ساعت، روز، ماه و سال معاملات پیش‌بینی را انجام دهند. تا پایان فصل، تعداد معامله‌گران روزانه این کسب‌وکار سه برابر و درآمد روزانه چهار برابر شده است. این کسب‌وکار به سیستم حساب‌های موجود در پلتفرم وابسته است و هیچ فشاری بر ترافیک معاملات نقدی وارد نمی‌کند.

دومین نکته مثبت رشد سریع کسب‌وکارهای نهادی و زیرساختی است. Coinbase همچنان بزرگ‌ترین پلتفرم نگهداری دارایی‌های رمزنگاری در جهان است و به‌طور مداوم بیش از 11 درصد از دارایی‌های رمزنگاری جهانی را نگهداری می‌کند؛ اکثر دارایی‌های رمزنگاری زیرساختی ETF بیت‌کوین نقدی آمریکا نیز توسط Coinbase نگهداری می‌شود.

سهم بازار کسب‌وکار مشتقات نیز رکورد جدیدی را ثبت کرده است و در شرایطی که حجم معاملات کل بازار 12 درصد کاهش یافته، حجم معاملات مشتقات Coinbase تقریباً ثابت مانده است. خرید Deribit، این بورس عمومی را به مسیر جهانی گزینه‌ها متصل کرده است که این یک مزیت است که سایر رقبا ندارند.

در حال حاضر، مؤسسات به‌طور فزاینده‌ای به دارایی‌های رمزنگاری به‌عنوان زیرساخت‌های پشتیبان نگاه می‌کنند و نه فقط به‌عنوان ابزارهای سفته‌بازی، و من معتقدم که این بزرگ‌ترین مزیت Coinbase در آینده است.

اما این بخش‌های مثبت نیز خطرات خود را دارند.

اگرچه بازار پیش‌بینی به‌طور چشمگیری در حال رشد است، اما Coinbase در واقع فقط یک کانال توزیع است که قراردادهای رویداد Kalshi را می‌فروشد و درآمد باید با Kalshi تقسیم شود. در مقایسه، Robinhood دارای مجوز صرافی بازار پیش‌بینی خود است و می‌تواند به‌طور مستقل انواع مختلف قراردادهای رویداد را منتشر کند. Coinbase مجوزی برای ساخت صرافی ندارد و حجم معاملات و سقف درآمد آن به‌طور قابل توجهی تحت تأثیر قراردادهای جدید Kalshi قرار دارد.

حتی دو طرح بزرگ Coinbase که به آن‌ها امید زیادی بسته است، هنوز در مراحل بسیار ابتدایی قرار دارند.

پروتکل پرداخت x402 برای هوش مصنوعی مالی، به تازگی رکورد تاریخی حجم معاملات بین هوش‌های مصنوعی را ثبت کرده است. در ماه ژوئیه، حجم معاملات x402 رکورد تاریخی جدیدی را ثبت کرد.

اما همان‌طور که Aleia Haas، مدیر مالی Coinbase، خود اعتراف کرده است، اتکا به پروتکل x402 برای تجاری‌سازی هنوز «در مراحل بسیار ابتدایی» است. این پروتکل بیش از 100 میلیون معامله را انجام داده که تقریباً تمام آن‌ها بر اساس USDC است و در حال حاضر هیچ کارمزد معاملاتی تولید نمی‌کند.

این می‌تواند تقاضای USDC را افزایش دهد و درآمد غیرمستقیم از فروش سایر محصولات را به ارمغان آورد، اما شرکت هنوز جدول زمانی مشخصی برای تجاری‌سازی ارائه نکرده است.

راه دشوار

با نگاهی به تمام شاخص‌های مالی، می‌توان دید که صنعت رمزنگاری که Coinbase در ابتدا می‌خواست آن را تسخیر کند، دچار تغییرات عظیمی شده و مشکلات ساختاری را که شرکت باید به سرعت حل کند، نمایان کرده است.

زمانی که Coinbase تأسیس شد، تصور می‌شد که صنعت رمزنگاری به یک جهان مالی مستقل و موازی تبدیل خواهد شد که دارای گروه کاربران بومی خود است. من هنوز به یاد دارم که Base فعالیت Onchain Summer را آغاز کرد و هنرمندان و توسعه‌دهندگان را گرد هم آورد تا اکوسیستم زنجیره‌ای را بسازند. اما اکنون این روایت توسط کل دنیای مالی کنار گذاشته شده است. غول‌های مالی سنتی و شرکت‌های نوظهور فناوری مالی، بیشتر تمایل دارند که ارزهای رمزنگاری را به‌عنوان زیرساخت‌های پشتیبان در نظر بگیرند، مانند انتقال استیبل‌کوین، تسویه‌حساب‌های زنجیره‌ای در دقیقه، برای خدمت به محصولات مالی سنتی که ده‌ها یا صدها سال سابقه دارند.

در چنین دنیای جدیدی، هویت «بومی رمزنگاری» به شدت می‌تواند به بار سنگینی تبدیل شود. واقعاً شرکت‌هایی که در موقعیت برتری قرار دارند، آن‌هایی هستند که دارای تعداد زیادی کاربر عادی C هستند و قابلیت‌های رمزنگاری را در زیرساخت پنهان کرده و کاربران به‌طور کامل بدون احساس استفاده می‌کنند.

Robinhood یک نمونه بارز است که نزدیک به 30 میلیون حساب واریز را در اختیار دارد. این مزیت توزیع به شرکت اجازه می‌دهد تا در عصر Web2.5 ارزش زیادی را برداشت کند.

Robinhood می‌تواند همان گروه از کاربران پرداختی را به ده‌ها کسب‌وکار خود هدایت کند و درآمد هر کاربر را افزایش دهد. اما برچسب «بومی رمزنگاری» که در دوره قبلی به Coinbase مزیت می‌داد، اکنون به بار سنگینی تبدیل شده است.

راهی که برای Coinbase باقی مانده، کسب‌وکارهای نهادی است. این حوزه‌ای است که می‌تواند آن را حفظ کند و به سرعت گسترش دهد. چشم‌انداز «صرافی همه‌کاره» به نظر زیبا می‌رسد و می‌تواند انواع مختلفی از محصولات مالی را ارائه دهد، اما باید اطمینان حاصل کند که هر کسب‌وکاری دارای حاشیه سود کافی است تا از عملکرد سالم کل شرکت حمایت کند.

این محتوا صرفاً برای اطلاع‌رسانی عمومی ارائه شده است و به‌منزله مشاوره مالی، سرمایه‌گذاری، حقوقی یا مالیاتی تلقی نمی‌شود. هرگونه رویداد، جایزه، کمپین آنلاین یا اطلاعات مرتبط که در اینجا ذکر شده است، نباید به‌عنوان توصیه، ترغیب یا دعوت به خرید، فروش، معامله یا هرگونه دادوستد دیگر دارایی‌های رمزارزی تلقی شود. دارایی‌های رمزارزی از نوسان بالایی برخوردار هستند و ممکن است منجر به زیان شوند. دسترسی به خدمات، محصولات و رویدادهای مرتبط با WEEX ممکن است بسته به منطقه جغرافیایی متفاوت باشد. اطمینان از اینکه استفاده شما از این خدمات با قوانین و مقررات محلی مطابقت دارد، بر عهده خود شماست.