Tiger Research: سه استراتژی کلیدی برای مؤسسات مالی در پیوستن به موج توکنیزاسیون

بازار توکنیزاسیون دارایی‌های واقعی به ۲۵ تا ۳۶ میلیارد دلار رسیده است! راهنمای کامل مؤسسات مالی برای تصاحب فرصت‌ها در بازارهای خارجی.

نویسنده: Tiger Research

ترجمه: AididiaoJP، Foresight News

گزارش عمیق جدید Tiger Research نشان می‌دهد که بازار توکنیزاسیون دارایی‌های واقعی به سرعت در حال رشد است، اما بسیاری از حوزه‌های قضایی هنوز از چارچوب‌های نظارتی کامل برخوردار نیستند. مؤسسات مالی محلی باید بین انتظار برای قانون‌گذاری داخلی، استفاده از آزمایشگاه‌های نظارتی محدود، یا ورود به بازارهای بالغ خارجی تصمیم‌گیری استراتژیک کنند.

قبل از ورود رسمی، مؤسسات باید در شش حوزه کلیدی آماده‌سازی دقیقی انجام دهند، از جمله انتخاب حوزه قضایی، اخذ مجوز، تعریف دارایی، دامنه سرمایه‌گذاران هدف، و طراحی مکانیزم تسویه و ترتیبات عملیاتی. هدف اصلی این است که با انتخاب بهترین مسیر متناسب با شرایط خود، هر چه سریع‌تر تجربه عملی واقعی را جمع‌آوری کنند. دو مسیر اصلی وجود دارد: ورود مستقیم به حوزه‌های قضایی با نظارت بالغ، یا استفاده از مسیرهای فناوری بومی زنجیره‌ای.

انتظار، آزمایش یا خروج به بازار؟

تا نیمه اول سال ۲۰۲۶، اندازه بازار توکنیزاسیون دارایی‌های واقعی به حدود ۲۵ تا ۳۶ میلیارد دلار رسیده است. این بازار از طریق توکنیزاسیون به بهبود قابل توجهی در کارایی دست یافته است - از جمله پرداخت‌های خودکار سود و بازخرید، کاهش دوره‌های تسویه، و گسترش پایگاه مشتریان - که توجه بسیاری از سرمایه‌گذاران مؤسسه‌ای را جلب کرده است.

با این حال، مؤسسات مالی هنوز با موانع واقعی ناشی از خلاهای نظارتی مواجه هستند. اگرچه در حال حاضر ممنوعیت صریحی برای توکنیزاسیون وجود ندارد، اما برای اینکه سوابق دفتر توزیع شده از اعتبار قانونی برخوردار شوند، چارچوب‌های قانونی مربوطه هنوز کامل نیستند و حقوق سرمایه‌گذاران به طور کافی محافظت نمی‌شود. در این زمینه، مؤسسات مالی به طور کلی سه استراتژی را اتخاذ می‌کنند:

• انتظار برای قانون‌گذاری داخلی: این روش به مدیریت ریسک کمک می‌کند، اما ممکن است فرصت‌های تصاحب سهم بازار اولیه را از دست بدهد.
• استفاده از آزمایشگاه‌های نظارتی: اجازه می‌دهد تا در محدوده‌ای محدود آزمایش انجام شود، اما معمولاً فقط به سناریوهای کوچک مانند سرمایه‌گذاری‌های خرد محدود است و به سختی می‌توان آن را به انتشار اوراق بهادار استاندارد گسترش داد.
• ورود پیشگام به بازارهای خارجی: انتشار اوراق قرضه دیجیتال در حوزه‌های قضایی با نظارت بالغ، و جمع‌آوری عملکرد و سابقه در خارج از کشور، به منظور ایجاد مزیت رقابتی.

از آنجا که کسب و کار دارایی‌های واقعی به طور ذاتی یک کسب و کار جهانی است، مؤسسات مالی باید در محیط‌های نظارتی مختلف توانایی عملیاتی جمع‌آوری کنند. برای حوزه‌های قضایی که هنوز نظارت کاملی ندارند، مؤسسات بیشتر دلیلی دارند که زودتر در بازارهای خارجی تجربه عملی جمع‌آوری کنند تا از همتایان خود پیشی بگیرند.

توکنیزاسیون جادو نیست

عملیات دارایی‌های واقعی بین‌المللی نتیجه تصمیم‌گیری‌های ایزوله نیست، بلکه یک سری انتخاب‌های به هم پیوسته است. توکنیزاسیون جادو نیست، بلکه فرآیند انتقال ابزارهای مالی موجود به زیرساخت‌های جدید است که نیاز به دقت بیشتری نسبت به انتشار سنتی دارد، نه کمتر.

مؤسسات باید قبل از تصمیم‌گیری برای ورود، به طور صادقانه آماده‌سازی خود را در شش حوزه زیر ارزیابی کنند:

• ایجاد پایگاه خارج از کشور: تعیین اینکه چگونه از حوزه‌های قضایی کلیدی مانند هنگ کنگ، سنگاپور یا ایالات متحده استفاده کنند، آیا از طریق عملیات موجود، تأسیس نهاد جدید، یا همکاری با شرکت‌های محلی. کنترل نهاد جدید بیشتر است، اما نیاز به سرمایه‌گذاری زیادی دارد؛ روش همکاری می‌تواند سریع‌تر وارد شود، اما درجه داخلی‌سازی توانایی‌های کلیدی محدود است.
• اخذ مجوز: برآورده کردن الزامات مجوز حوزه‌های قضایی هدف فروش. می‌توان انتخاب کرد که مستقیماً درخواست داده شود (زمان‌بر و هزینه‌بر) یا از مجوز پلتفرم‌های موجود استفاده شود (سریع‌تر، اما نیاز به طراحی ساختار انتشار مطابق با مشخصات پلتفرم دارد).
• تعریف دارایی: انتخاب نوع دارایی برای توکنیزاسیون تعیین‌کننده میزان دشواری ورود است. اوراق بهادار استاندارد مانند ساختار اوراق قرضه به طور نسبی آسان‌تر قابل پیاده‌سازی است؛ در حالی که دارایی‌های غیر استاندارد مانند املاک یا مطالبات تجاری نیاز به زمان بیشتری برای بررسی قانونی و طراحی ساختار دارند.
• دامنه سرمایه‌گذاران هدف: استراتژی معمول این است که به جز ایالات متحده به همه حوزه‌های قضایی هدف‌گذاری شود. فروش به سرمایه‌گذاران غیر آمریکایی می‌تواند به استثنای Regulation S وابسته باشد؛ اگر سرمایه‌گذاران آمریکایی شامل شوند، نیاز به برآورده کردن الزامات اضافی Regulation D وجود دارد که پیچیدگی ساختاری را افزایش می‌دهد. علاوه بر این، بسیاری از انتشارهای توکن‌های اوراق بهادار (STO) و پلتفرم‌های دارایی‌های واقعی فقط به سرمایه‌گذاران واجد شرایط یا مؤسسه‌ای محدود هستند، بنابراین استراتژی فروش باید همزمان با دامنه سرمایه‌گذاران تعیین شود.
• ارز تسویه و فرآیند پرداخت: تصمیم‌گیری در مورد اینکه آیا تسویه به ارز محلی، دلار، استیبل‌کوین یا ارز دیجیتال بانک مرکزی عمده انجام شود. این نه تنها به انتخاب ارز مربوط می‌شود، بلکه به طور مستقیم بر دسترسی سرمایه‌گذاران، ساختار نگهداری و درآمد نهایی تأثیر می‌گذارد. به عنوان مثال، پذیرش استیبل‌کوین نیاز به الزامات تبدیل و هزینه‌های اضافی بالقوه دارد.
• الزامات عملیاتی دیگر: بسته به ساختار متفاوت، باید به انتخاب بلاک‌چین، نگهداری، عملیات زنجیره‌ای و حاکمیت پس از انتشار توجه شود. به ویژه باید مشخص شود که چه کسی کنترل پرداخت‌های سود و بازخرید، مدیریت ثبت و توانایی انتقال یا مسدود کردن توکن‌ها در صورت بروز رویداد را دارد، که همه این‌ها مشابه الزامات عملیاتی ابزارهای مالی سنتی است.

حتی اگر طراحی ساختار کامل شود، کار هنوز تمام نشده است - اوراق بهادار باید به طور موفقیت‌آمیز فروخته شوند و سرمایه‌گذاران پیدا شوند.

انتخاب مکان عملیاتی

انتخاب حوزه قضایی یک تصمیم استراتژیک است که نیاز به تعادل همزمان بین تطابق نظارتی و کارایی عملیاتی دارد.

برای مؤسساتی که قبلاً در خارج از کشور وجود دارند، کارآمدترین نقطه شروع ارزیابی حوزه‌های قضایی موجود است. اگر هدف اصلی استراتژی توکنیزاسیون خارج از کشور، جمع‌آوری تجربه عملی در اسرع وقت باشد، تأسیس یک پایگاه جدید در حوزه قضایی از نظر زمان و هزینه دشوار است.

• هنگ کنگ: پیشرو در کامل بودن و قابلیت اجرایی نظارتی. توکن‌های اوراق بهادار تحت چارچوب موجود «قانون اوراق بهادار و آتی» نظارت می‌شوند، و در آوریل ۲۰۲۶، بیانیه کمیسیون اوراق بهادار اجازه می‌دهد تا در صرافی‌های مجاز دارایی‌های مجازی معاملات ثانویه انجام شود و چرخه انتشار و توزیع را کامل کند. زیرساخت‌هایی مانند HSBC Orion در حال بهره‌برداری هستند و حمایت‌های سیاسی قوی وجود دارد، از جمله یارانه‌های هزینه‌های انتشار از سوی بانک مرکزی. اما باید توجه داشت که اگر قانون‌گذاری جدید برای معرفی معامله‌گران و مجوزهای نگهداری دارایی‌های مجازی در سال ۲۰۲۶ طبق برنامه پیش برود، مسائل مربوط به انطباق با شرایط انتقالی قابل توجه است.
• سنگاپور: چارچوب دقیق و نظارت شفاف. سنگاپور به شدت از اصل «فعالیت مشابه، ریسک مشابه، نظارت مشابه» پیروی می‌کند و در دسامبر ۲۰۲۵، کمیسیون پولی سنگاپور راهنمایی‌های توکنیزاسیون را اصلاح کرد و راهنمایی‌های واضح‌تری ارائه داد. ساختار شرکت‌های سرمایه متغیر (VCC) برای جداسازی دارایی‌ها مناسب است و برای ساختن صندوق‌ها مناسب است. اما حتی برای کسب و کارهایی که به مشتریان خارج از کشور هدف‌گذاری شده‌اند، الزامات مجوز نیز نسبتاً سختگیرانه است و ورود به آن دشوار است.
• ایالات متحده: نظارت شفاف و مسیرهای بازار کارآمد. در سال ۲۰۲۶، کمیسیون اوراق بهادار و کمیسیون معاملات آتی کالا به طور مشترک چارچوب طبقه‌بندی دارایی‌ها را توضیح و روشن کردند. هزینه اخذ مجوز به عنوان ناشر به طور مستقیم بالا است، اما با استفاده از پلتفرم‌های یکپارچه عمودی مانند Securitize، می‌توان به طور کارآمد از معافیت‌های Regulation D (برای سرمایه‌گذاران واجد شرایط آمریکایی) و Regulation S (برای سرمایه‌گذاران خارج از کشور) استفاده کرد. صندوق BUIDL بلک‌راک نمونه‌ای از این مسیر است.

هر حوزه قضایی دارای پلتفرم‌های بالغی است که می‌تواند ورود محلی را تسریع کند. این اپراتورهای دارای مجوز، هماهنگی نظارتی، شبکه سرمایه‌گذاران درون پلتفرم، و زیرساخت‌های عملیاتی برای کل چرخه زندگی از انتشار تا تسویه را ارائه می‌دهند. هنگام ارزیابی ورود به حوزه خاص، ملاقات با پلتفرم‌های پیشرو محلی برای آزمایش قابلیت تجاری، کارآمدتر از خواندن حجم زیادی از اسناد نظارتی است.

مسیر بومی زنجیره‌ای برای دور زدن محدودیت‌های حوزه قضایی

قسمت قبلی به روش مستقیم برای ایجاد وجود قانونی و نهاد در حوزه‌های خاص و اخذ مجوزهای لازم پرداخته است. این قسمت به یک روش بنیادی متفاوت اشاره می‌کند: مسیر بومی زنجیره‌ای، که از ابتدا حول محیط زنجیره‌ای طراحی شده است.

این روش نیاز به صرف زمان و هزینه زیادی برای ایجاد پایگاه نهاد ندارد، بلکه از ساختارهای پلتفرم زنجیره‌ای موجود که دارای انطباق نظارتی داخلی هستند، استفاده می‌کند و موانع ورود به بازار را کاهش می‌دهد. مسیر حوزه قضایی سؤال می‌کند «ما کجا عمل خواهیم کرد»، در حالی که مسیر بومی زنجیره‌ای سؤال می‌کند «ما چگونه معاملات را ایجاد خواهیم کرد».

نمونه‌های متداول شامل:

• Ondo Global: با ثبت یک وسیله خاص هدف (SPV) در جزایر ویرجین بریتانیا، اوراق بهادار آمریکایی را توکنیزه می‌کند و با استفاده از معافیت Regulation S از اصطکاک با نظارت اوراق بهادار آمریکا می‌کاهد. همچنین بازار ثانویه خود، Ondo Global Markets، را اداره می‌کند و معاملات توکن‌های منتشر شده را به طور مستقیم پردازش می‌کند.
• Plume Nest: شرکت فرعی Plume در برمودا، KDAB، دارای مجوز Class M DABA از اداره مدیریت پول برمودا است و خزانه زنجیره‌ای تحت نظارت را اداره می‌کند. پلتفرم Plume Nest فقط برای سرمایه‌گذاران تأیید شده از طریق بررسی KYB و KYC قابل دسترسی است و ثبت‌نام نمایندگی انتقال اوراق بهادار در کمیسیون اوراق بهادار ایالات متحده برای ارائه تضمین‌های اضافی در مدیریت ثبت و توزیع مالکیت انجام شده است. به دلیل طراحی غیرمتمرکز پلتفرم، توکنیزاسیون خارج از ساختار دارای مجوز نیز ممکن است، اما این مسیر برای مؤسسات مالی تحت نظارت چندان مناسب نیست.

استراتژی بومی زنجیره‌ای در واقع مشابه توکنیزاسیون حوزه قضایی است، اما روش اجرایی به وضوح متفاوت است. مزیت اصلی سرعت ورود و پوشش وسیع است: مؤسسات بدون نیاز به وابستگی به پایگاه خاص، می‌توانند از زیرساخت‌های تأیید شده برای ورود سریع‌تر به بازار استفاده کنند. مزیت دیگر این است که، برخلاف اکوسیستم‌های بسته پلتفرم‌های حوزه قضایی که ممکن است نقدینگی بازار ثانویه را محدود کنند، پلتفرم‌های بومی زنجیره‌ای که حول مقیاس‌پذیری ساخته شده‌اند، می‌توانند به طور طبیعی با استخرهای نقدینگی DeFi ارتباط برقرار کنند.

با این حال، پیچیدگی طراحی ساختار یک ریسک قابل ارزیابی است. این پلتفرم‌ها به دلیل باز بودنشان اجازه انواع محصولات وسیع‌تری را می‌دهند، اما در تصمیم‌گیری‌های ساختاری اصلی (مانند طراحی انتشار) فاقد راهنمایی‌های نظارتی موجود در مسیر مستقیم حوزه قضایی هستند. به دلیل اینکه پلتفرم‌های مختلف ساختارهای متفاوتی را اتخاذ می‌کنند، ممکن است بار عملیاتی برای مؤسسات مالی سنتی ایجاد کند و ارزش دارد که ارزیابی شود که آیا در منطقه هدف، نقطه تماس محلی برای آن پلتفرم وجود دارد یا خیر.

منتظر نظارت نباشید، بازار منتظر نخواهد ماند

مؤسسات مالی بزرگ ایالات متحده در حال رهبری بازار هستند، یا پلتفرم‌های اختصاصی خود را ایجاد می‌کنند، یا در شبکه‌هایی مانند Canton، Solana و Ethereum تجربه مستقیم جمع‌آوری می‌کنند.

برای مؤسسات مالی در حوزه‌های قضایی که هنوز نظارت کاملی ندارند، راه‌اندازی کسب و کار دارایی‌های واقعی خارج از کشور نیاز به طراحی مجدد کل زنجیره ارزش محلی از ایجاد پایگاه تا توزیع دارد. دوره آماده‌سازی معمولاً به بیش از شش ماه تا یک سال نیاز دارد. گزارش به یک شرکت کارگزاری متوسط «شرکت A» (که دارای نهاد در هنگ کنگ است) به عنوان مثال، روند توکنیزاسیون اوراق قرضه با درجه سرمایه‌گذاری کوتاه‌مدت برای سرمایه‌گذاران خارج از کشور را به تفصیل شرح می‌دهد:

• مرحله ۱: ارزیابی وضعیت پایگاه و مجوزهای موجود. از زیرمجموعه موجود در هنگ کنگ استفاده کنید تا زمان و هزینه تأسیس نهاد جدید را صرفه‌جویی کنید. مشاوران حقوقی دامنه مجوز فعلی را بررسی می‌کنند و در صورت لزوم با نهاد نظارتی (مانند کمیسیون اوراق بهادار هنگ کنگ) مشاوره اولیه انجام می‌دهند تا تأیید کنند که آیا نیاز به تغییر شرایط مجوز یا ثبت‌نام اضافی وجود دارد.
• مرحله ۲: انتخاب پلتفرم و زیرساخت. برای کاهش زمان درخواست مستقیم مجوز، در نظر بگیرید که از پلتفرم‌های بالغ مانند DigiFT استفاده کنید. بررسی دقیق شامل اعتبار مجوز پلتفرم، دامنه دارایی‌های پشتیبانی شده، شرکای نگهداری و محدودیت‌های سرمایه‌گذاران است. در مرحله قرارداد، بررسی حقوقی انجام می‌شود تا ساختار انتشار مطابق با مشخصات پلتفرم، تقسیم مسئولیت‌ها و قوانین حوزه قضایی را پردازش کند.
• مرحله ۳: انطباق نظارتی و طراحی محصول. ساختار محصول اوراق قرضه‌ای که قرار است توکنیزه شود، شامل دارایی‌های پایه، حقوق سرمایه‌گذاران و قوانین حوزه قضایی نهایی می‌شود. روش استاندارد این است که به سرمایه‌گذاران مؤسسه‌ای خارج از کشور به جز ایالات متحده هدف‌گذاری شود و از معافیت Regulation S استفاده شود. باید نظر حقوقی در مورد انطباق با قوانین محلی اوراق بهادار در هر حوزه قضایی هدف به دست آید و منطق استثنای ساکنان محلی بررسی شود که آیا تحت قوانین اوراق بهادار منطقی است یا خیر، سپس وارد مرحله پیش‌نویس و تأیید اسناد پیشنهاد شوید.
• مرحله ۴: طراحی ساختار نگهداری و عملیات زنجیره‌ای. ایجاد ترتیبات نگهداری دوگانه: بانک نگهداری جهانی مسئول دارایی‌های واقعی و زیرساخت‌های تخصصی مسئول توکن‌های زنجیره‌ای. نظر حقوقی از وکلای خارجی دریافت کنید. همچنین جزئیات عملیاتی را نهایی کنید، از جمله جدول زمانی پرداخت سود، ارز تسویه (دلار یا استیبل‌کوین) و مکانیزم بازخرید.
• مرحله ۵: انتشار، اجرا و تأیید. انتشار و فروش واقعی را طبق ساختار نهایی انجام دهید و تأیید کنید که فرآیندهای عملیاتی مانند پرداخت سود و بازخرید طبق طراحی اجرا می‌شوند. طراحی ساختار تنها نقطه شروع است و کسب و کار تنها زمانی کامل می‌شود که سرمایه‌گذاران جذب شوند و فروش انجام شود.

این استراتژی توکنیزاسیون خارج از کشور محدود به مسیر مستقیم تأسیس پایگاه در حوزه خاص نیست. روش‌های انعطاف‌پذیر مانند مسیر بومی زنجیره‌ای که مرزهای حوزه قضایی را دور می‌زند، انتخاب‌های ممکن را در واقع باز می‌کند.

در هر مسیری، بررسی حقوقی بزرگ‌ترین مانع زمان‌بر و پرهزینه است. با این حال، انتظار برای چارچوب نظارتی کامل تنها پاسخ نیست. برنامه‌ریزی سریع مسیرهای ممکن و جمع‌آوری تجربه از طریق اجرا، از هر چیز دیگری مهم‌تر است، زیرا ماهیت کسب و کار توکنیزاسیون در طراحی فنی نیست، بلکه در تکمیل فرآیند فروش کامل است.

هیچ‌کس نمی‌تواند پیش‌بینی کند که نظارت چه زمانی در نهایت به زمین خواهد نشست، و بازار منتظر نخواهد ماند. اکنون زمان عمل است.