Hohe Gebühren: Warum Top-Hedgefonds trotz 10-facher Kosten den Markt nicht schlagen

Originalartikel-Titel: Warum die Leute (meistens) falsch über Hedgefonds-Renditen liegen

Originalautor: @systematicls, Makro-Analyst

Übersetzung: AididiaoJP, Foresight News

Vorwort

Viele kritisieren Hedgefonds für ihre niedrigen Renditen, unterliegen dabei jedoch einem konzeptionellen Fehler. Zu sagen, dass Hedgefonds "den Markt nicht schlagen können", ist wie der Vergleich der Geschwindigkeit eines Bootes mit einem Auto, um sich dann darüber zu beschweren, dass das Boot auf der Autobahn langsam ist – das Ziel wird völlig verfehlt.

Der Kauf des S&P 500 Index (d. h. der Marktfaktor) kostet jährlich etwa 0,09 %. Top-Hedgefonds haben jährliche Gebühren im Bereich von 5 % bis 8 % (2/20-Gebührenstruktur plus verschiedene Ausgaben). Der Kostenunterschied beträgt das 50- bis 80-fache.

Würden sie dasselbe anbieten, wären die Anleger töricht. Aber was sie anbieten, ist tatsächlich anders, und die institutionellen Anleger, die Milliarden investieren, sind keine Narren.

Was sie kaufen, ist etwas, das nicht mit Geld repliziert werden kann: Marktneutralität, eine hohe Sharpe-Ratio sowie groß angelegte und unkorrelierte Renditequellen. Sobald Sie dies verstehen, werden Sie die Logik hinter den hohen Gebühren nachvollziehen und Hedgefonds nicht mehr mit Indexfonds vergleichen.

Woher kommt die Nachfrage?

Eine häufige Kritik lautet: "Der S&P stieg dieses Jahr um 17 %, aber der Hedgefonds verdiente nur 9,3 %." Diese Kritik mag auf viele Hedgefonds zutreffen, da viele lediglich verpackte Marktschwankungen sind.

Dies missversteht jedoch völlig die Produktlogik von Top-Fonds wie Citadel/Millennium/Point72. Ihr Ziel ist es nicht, den Markt zu schlagen; das ist nicht ihre Aufgabe. Es ist unvernünftig, einen Fonds, der darauf ausgelegt ist, unkorreliert zu sein, mit einer 100%igen Aktien-Benchmark zu vergleichen, genauso wie es absurd ist, eine Versicherung dafür zu tadeln, dass sie kein Geld verdient.

Wenn Sie einen Pensionsfonds in Billionenhöhe verwalten und bereits 600 Milliarden Dollar in Aktien investiert sind, fehlt es Ihnen nicht an Aktien-Exposure; tatsächlich haben Sie zu viele Aktien. Was Sie wirklich brauchen, ist etwas, das steigen kann, wenn der Aktienmarkt fällt (oder zumindest nicht mit ihm fällt). Sie benötigen Risikodiversifizierung. Genauer gesagt möchten Sie etwas, das unabhängig von den Marktbedingungen steigen kann und besser abschneidet als Bargeld.

Klingt großartig, oder? Fühlt sich teuer an, nicht wahr? Absolut! Wahre Risikodiversifizierung ist extrem kostspielig, weil sie extrem selten ist!

Wer sind die Konkurrenten?

Die langfristige Sharpe-Ratio des S&P 500 liegt bei etwa 0,35-0,5, was bedeutet, dass Sie für jede 1 % Schwankung eine Überrendite von 0,35 %-0,5 % erhalten. Die Sharpe-Ratio globaler Top-Hedgefonds liegt bei etwa 1,5-2,5 oder sogar höher.

Wir sprechen hier davon, über Jahrzehnte eine Sharpe-Ratio von etwa 2 aufrechtzuerhalten, wobei nicht nur Renditen erzielt werden, die unabhängig von Marktschwankungen sind, sondern auch eine viel geringere Volatilität erreicht wird. Diese Unternehmen haben sehr kleine Drawdowns und schnelle Erholungen.

Hedgefonds sind keine teurere Version desselben Produkts, sondern eine völlig andere Kategorie. Top-Hedgefonds bieten zwei Vorteile, die ETF/Indexprodukte nicht haben:

· Marktneutralität

· Hohe Sharpe-Ratio

Warum Marktneutralität wichtig ist

Um den Wert der Marktneutralität zu verstehen, betrachten Sie diese Formel:

Rendite = Alpha + Beta × Faktorrendite + Zufälliger Fehler

· Alpha = Rendite durch Können

· Beta = Exposure gegenüber systematischen Faktoren

· Faktorrendite = Rendite von Marktfaktoren

· Zufälliger Fehler = Individuelle Unterschiede

Der Beta-Teil kann mit öffentlich verfügbaren Faktor-Portfolios repliziert werden. Für replizierbare Dinge sollten nur Replikationskosten gezahlt werden. Die Replikation ist sehr günstig: Marktfaktor 0,03 %-0,09 %, Stilfaktoren 0,15 %-0,3 %.

Alpha ist das, was nach Abzug aller replizierbaren Teile übrig bleibt. Per Definition kann Alpha nicht durch Faktor-Exposure synthetisiert werden. Diese Nicht-Replizierbarkeit ist die Grundlage der Prämie.

Wichtige Erkenntnis: Beta ist günstig, weil Faktorrenditen öffentliche Güter mit unbegrenzter Kapazität sind. Wenn der Markt um 10 % steigt, verdienen alle Inhaber 10 %, ohne Exklusivität. Die Rendite des S&P sinkt nicht, weil mehr Leute kaufen.

Alpha ist teuer, weil es ein Nullsummenspiel ist und eine begrenzte Kapazität hat. Für jeden Dollar, der mit Alpha verdient wird, verliert jemand einen Dollar. Die Ineffizienz des Marktes, die Alpha generiert, ist in der Menge begrenzt und verschwindet bei Kapitalzuflüssen. Eine Strategie mit einer Sharpe-Ratio von 2 bei einem Volumen von 100 Millionen Dollar hat bei einem Volumen von 100 Milliarden Dollar vielleicht nur noch 0,8, da der groß angelegte Handel selbst die Preise beeinflussen wird.

Marktneutralität (wobei das Beta aller systematischen Exposures ≈ 0 ist) ist die einzige wirklich nicht replizierbare Renditequelle. Dies ist die rationale Basis für die Prämie, nicht die Rendite selbst, sondern die Unmöglichkeit, solche Renditen auf andere Weise zu erzielen.

Die Magie hoher Sharpe-Ratios

Der Zinseszinseffekt einer hohen Sharpe-Ratio wird mit der Zeit deutlich. Eine Kombination aus zwei erwarteten Renditen von jeweils 7 % mit unterschiedlicher Volatilität (16 % vs. 10 %) zeigt nach 20 Jahren völlig unterschiedliche Ergebnisse. Die Kombination mit niedriger Volatilität halbiert die Verlustwahrscheinlichkeit und bietet einen viel besseren Schutz nach unten.

Für Institutionen, die ein stabiles Einkommen benötigen, ist diese Zuverlässigkeit eine Zahlung wert.

Volatilität beeinflusst nicht nur die Anlageerfahrung, sondern schmälert mathematisch auch die langfristigen Renditen:

Geometrische Durchschnittsrendite ≈ Arithmetische Durchschnittsrendite - (Volatilität²/2)

Dies wird als "Volatilitäts-Drag" bezeichnet, bei dem ein Portfolio mit hoher Volatilität langfristig zwangsläufig hinter einem Portfolio mit niedriger Volatilität zurückbleibt, selbst wenn die erwarteten Renditen gleich sind.

Die Kombination mit niedriger Volatilität verdient letztendlich zusätzliche 48 Millionen Dollar, wobei der Vermögenszuwachs 16 % höher ist, obwohl die "erwartete Rendite" gleich ist. Dies ist keine Frage der Risikopräferenz, sondern eine mathematische Tatsache: Volatilität schmälert das Vermögen im Laufe der Zeit.

Denken wie ein institutioneller Anleger

Warum sind Institutionen bereit, eine 100-fache Prämie für einen marktneutralen Fonds zu zahlen? Schauen Sie sich einfach die Portfolio-Mathematik an, und Sie werden es verstehen.

Betrachten Sie ein Standard-Portfolio: 60 % Aktien + 40 % Anleihen. Erwartete Rendite 5 %, Volatilität 10 %, Sharpe-Ratio 0,5. Nicht schlecht, aber das Aktienrisiko ist hoch.

Hinzufügen eines 20 % marktneutralen Hedgefonds: erwartete Rendite 10 %, Volatilität 5 %, Sharpe-Ratio 2,0, unkorreliert mit Aktien und Anleihen. Neue Kombination: 48 % Aktien + 32 % Anleihen + 20 % Hedgefonds.

Ergebnis: Die erwartete Rendite steigt auf 6 %, die Volatilität sinkt auf 8 %, die Sharpe-Ratio steigt auf 0,75 (eine Verbesserung um 50 %).

Und das ist nur ein Fonds. Wenn Sie 2, 3 unkorrelierte Top-Fonds finden könnten? Jetzt verstehen Sie, warum solche Vermögenswerte so wertvoll sind.

Institutionen investieren überstürzt in Top-Fonds, nicht weil sie nicht wissen, dass Indexfonds günstig sind, sondern weil sie die Mathematik auf Portfolioebene verstehen. Sie vergleichen nicht die Gebühren, sondern die Portfolioeffizienz, die die Gebühren bringen.

Wie man Fonds wie eine Institution auswählt

Angenommen, Sie möchten ein Produkt finden, das einem Top-Hedgefonds ähnelt, haben keinen Zugang zu Citadel/Millennium/Point72, aber viel Zeit für Recherchen. Wie gehen Sie bei der Auswahl vor?

Konzentrieren Sie sich auf diese Kernpunkte:

Betrachten Sie das langfristige Faktor-Exposure: Schauen Sie nicht nur auf die aktuellen Daten, sondern auf rollierende Daten für mehrere Jahre. Ein wirklich marktneutraler Fonds sollte ein Exposure gegenüber Markt-, Branchen- und Stilfaktoren haben, das durchweg nahe Null liegt. Wenn das Markt-Beta um 0,3 schwankt, ist das Faktor-Timing – möglicherweise nützlich, aber nicht das Produkt, das Sie kaufen möchten.

Stresstests: Jeder sieht in einem Bullenmarkt unkorreliert aus. Der wahre Test ist während einer Krise: 2008, Anfang 2020, 2022. Wenn die Drawdowns mit dem Gesamtmarkt übereinstimmen, ist es keine echte Marktneutralität; es verbirgt Beta-Exposure.

Konzentrieren Sie sich auf langfristige Sharpe-Ratios: Kurzfristig hohe Sharpe-Ratios können glücksbedingt sein, aber eine langfristig hohe Sharpe-Ratio ist wahrscheinlich nicht reines Glück. Die Sharpe-Ratio ist im Grunde ein Maß für die statistische Signifikanz der Rendite.

Geben Sie die Replikationsidee auf: Faktor-ETFs können Exposure gegenüber Faktoren wie Value oder Momentum zu jährlichen Kosten von 0,15 %-0,5 % bieten. Dies ist jedoch nicht dasselbe Produkt. Faktor-ETFs sind mit Faktoren korreliert, während neutrale Fonds unkorreliert sind. Diese Korrelationsstruktur ist der Schlüssel. Sie müssen nach aktiv verwalteten Produkten oder Alpha-Strategien suchen.

Knappheit verstehen

Nach Durchführung der oben genannten Recherchen werden Sie vielleicht feststellen, dass die Anzahl der Produkte, die alle Kriterien vollständig erfüllen, gleich Null ist!

Im Ernst: Sie finden vielleicht enge Übereinstimmungen, aber höchstwahrscheinlich werden sie nicht in der Lage sein, institutionelle Größenordnungen aufzunehmen. Für Staatsfonds, die Billionen verwalten, sind Investitionen von wenigen Milliarden unbedeutend.

Letztendlich werden Sie verstehen, dass nur sehr wenige Unternehmen eine Sharpe-Ratio von über 2 bei einem Volumen von über 500 Milliarden über mehrere Zyklen hinweg aufrechterhalten können. Das ist extrem herausfordernd. Marktneutralität + große Skalierung + langfristige Stabilität – alle drei zu haben, ist extrem selten. Diese Knappheit macht die Prämie für diejenigen, die investieren können, angemessen.

Abschließende Gedanken

Die Zahlung einer 50- bis 100-fachen Prämie für einen marktneutralen Top-Hedgefonds hat eine solide Portfolio-Mathematik als Grundlage, was Kritiker oft übersehen. Institutionelle Anleger sind keine Narren; das eigentliche Problem könnte sein, dass zu viele Fonds Top-Gebühren verlangen, aber nur teures Beta liefern, das jährlich für 0,15 % zu haben ist.

(Hinweis: Fondsberichte zeigen bereits die Nettorenditen nach Abzug aller Gebühren, sodass keine zusätzlichen Abzüge erforderlich sind.)

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