Tokenisierung von Unternehmensanteilen nicht börsennotierter Firmen: Billionen-Dollar-„Walled Garden“ und die durch Perpetual Contracts gestohlene Aufmerksamkeit

Originaltitel: "Bitget Wallet Research: Tokenisierung von Unternehmensanteilen nicht börsennotierter Firmen: Billionen-Dollar-„Walled Garden“ und die durch Perpetual Contracts gestohlene Aufmerksamkeit"

Originalquelle: Bitget Wallet Research

1. Einleitung

In der globalen Asset-Landschaft sind Anteile an nicht börsennotierten Unternehmen – insbesondere von schnell wachsenden Unicorns – eine Anlageklasse, die konkreten Wert mit Fantasie verbindet. Lange Zeit wurde dieser Wertzuwachs jedoch fast vollständig von professionellen Institutionen wie Private Equity (PE) und Venture Capital (VC) monopolisiert, wobei nur wenige Institutionen und vermögende Anleger teilhaben konnten. Privatanleger konnten die Wachstumsgeschichte der Unicorns oft nur in den Nachrichten verfolgen.

Blockchain und Tokenisierung verändern dieses Umfeld. Durch die Ausgabe von Token auf der Blockchain, die Anteile an nicht börsennotierten Unternehmen oder deren wirtschaftliche Interessen repräsentieren, hofft der Markt, eine neue Art von Sekundärmarkt aufzubauen, der rund um die Uhr innerhalb eines Compliance-Rahmens gehandelt werden kann, die Liquidität erhöht, Eintrittsbarrieren senkt und TradFi sowie DeFi in größerem Maßstab verbindet.

Institutionen haben ebenfalls hohe Erwartungen an diesen Bereich. Citigroup geht beispielsweise davon aus, dass die Tokenisierung von Private Equity innerhalb eines Jahrzehnts um das 80-fache wachsen könnte und sich einem Volumen von fast 4 Billionen Dollar nähert. Vor diesem Hintergrund ist die Tokenisierung von Unternehmensanteilen nicht börsennotierter Firmen zu einem der aufmerksamkeitsstärksten Teilbereiche im RWA-Sektor geworden. Ihre Bedeutung liegt nicht nur in der technologischen Innovation, sondern auch in der tiefgreifenden Transformation von Beteiligungsmechanismen, Ausstiegsmethoden und Ertragsstrukturen. Bitget Wallet Research zeigt Ihnen in diesem Artikel, wie die Tokenisierung von Anteilen nicht börsennotierten Unternehmen helfen wird, diese Mauer zu durchbrechen.

2. Billionen-Dollar-„Walled Garden“: Hochwertig, aber schwer zugänglich

Auf der Asset-Seite decken Anteile nicht börsennotierter Unternehmen eine Spanne von Startups bis hin zu großen privaten Konzernen ab. Zu den Haltern gehören Gründerteams, ESOP/RSUs von Mitarbeitern, Angel-Investoren, VC/PE-Fonds und einige langfristige Institutionen. Auf der Fond-Seite nähert sich das globale PE-Verwaltungsvolumen laut öffentlichen Daten fast 6 Billionen Dollar, während das VC-Verwaltungsvolumen bei etwa 3 Billionen Dollar liegt, insgesamt also rund 8,9 Billionen Dollar. Gleichzeitig bewegt sich die Gesamtbewertung globaler Unicorns bis Mitte 2025 im Bereich von 4,8–5,6 Billionen Dollar – und das ist nur die Spitze der Pyramide von mehreren tausend führenden Unternehmen. Zehntausende reifer Privatunternehmen, die die „Unicorn-Linie“ noch nicht erreicht haben, sind hier noch nicht vollständig erfasst.

Zusammengenommen ergibt sich ein klares Bild: ein riesiger Pool an Vermögenswerten im Wert von Billionen, jedoch ein „Walled Garden“ mit extrem schlechter Liquidität. Einerseits ist dieser Markt für die breite Masse unzugänglich. Die meisten großen Rechtsordnungen beschränken private Platzierungsmöglichkeiten meist auf qualifizierte Anleger und institutionelle Investoren, wobei die Mindestinvestition oft im fünf- oder sechsstelligen Bereich liegt. Diese Schwellenwerte schließen Privatanleger fast automatisch aus. Andererseits finden diejenigen innerhalb des „Walled Garden“ oft nur schwer wieder heraus. Für Mitarbeiter, Angels und VC/PE-Halter sind die gängigen Ausstiegswege fast nur IPOs oder Übernahmen. Unicorns verzögern den Börsengang oft, und eine zehnjährige Sperrfrist ist zur Norm geworden, was die Realisierung von Buchgewinnen langfristig erschwert. Obwohl es außerbörsliche Private-Equity-Sekundärmärkte gibt, hängen diese stark von Vermittlern ab, sind intransparent, kostspielig, langwierig und kaum als skalierbare Liquiditätsquelle geeignet.

Die Asymmetrie zwischen hochwertigen Vermögenswerten und ineffizienten Liquiditätsmechanismen bietet einen klaren Ansatzpunkt für die Tokenisierung von Anteilen nicht börsennotierter Firmen: einen neuen Weg für Beteiligung und Ausstieg zu konstruieren, ohne die regulatorische Ordnung und die Corporate Governance zu stören.

3. Was die Tokenisierung wirklich verändert

Unter Einhaltung der Compliance liegt der Wert der Tokenisierung nicht nur darin, Anteile auf die Blockchain zu bringen, sondern auch in der Neugestaltung dreier Kernmechanismen.

Erstens: Kontinuierliche Sekundärliquidität. Durch Tokenisierung und Fraktionierung können hochwertige Anteile in kleinere Stücke unterteilt werden, was mehr konformen Anlegern die Teilnahme an Zielen ermöglicht, die ursprünglich nur PE/VC mit hohen Beträgen vorbehalten waren. Aus Sicht externer Anleger können Normalbürger so Anteile an Unternehmen wie OpenAI/SpaceX erwerben; aus Sicht interner Halter bietet es Mitarbeitern, frühen Aktionären und einigen LPs einen zusätzlichen Ausstieg außerhalb von IPO/M&A. Unter kontrollierbaren Schwellenwerten kann eine phasenweise Realisierung auf einem 24/7-Blockchain-Markt erreicht werden.

Zweitens: Kontinuierlichere Preisfindung und Marktwertmanagement. Die traditionelle Bewertung nicht börsennotierter Anteile hängt stark von Finanzierungsrunden ab, wobei die Preise diskret und verzögert sind. Wenn unter einem Compliance-Rahmen ein Teil der Anteile oder wirtschaftlichen Interessen tokenisiert wird und in den kontinuierlichen Handel gelangt, können das Zielunternehmen und Hauptinvestoren häufigere Marktpreissignale nutzen, um nachfolgende Finanzierungen zu bewerten, aktiv „quasi-öffentliches“ Marktwertmanagement zu betreiben und die Bewertungslücke zwischen erster und zweiter Ebene zu verringern.

Drittens: Zusätzliche Finanzierungskanäle. Für einige wachstumsstarke Unternehmen ist die Tokenisierung nicht nur ein Werkzeug für den Umlauf bestehender Anteile, sondern kann auch zur Ausgabe neuer Mittel dienen. Durch Wege wie Security Token Offering (STO) können Unternehmen teure Underwriting-Prozesse und lange IPO-Warteschlangen umgehen und direkt Kapital von globalen, konformen Anlegern aufnehmen. Für Unternehmen, die kurzfristig keinen Börsengang planen, aber ihre Kapitalstruktur optimieren und die Liquidität für Mitarbeiter verbessern möchten, ist dieser Weg realistisch attraktiv.

4. Drei Modelle: Echte On-Chain-Anteile, Spiegel-Derivate und SPV-Struktur

Rund um das Thema der Tokenisierung von Anteilen nicht börsennotierter Firmen haben sich grob drei Implementierungswege herausgebildet, die sich in rechtlichen Attributen, Anlegerrechten und Compliance-Pfaden grundlegend unterscheiden.

Der erste Typ ist die native, kooperative echte On-Chain-Beteiligung. Dieses Modell wird vom Zielunternehmen aktiv autorisiert und unterstützt, wobei die Anteilsregistrierung, Token-Ausgabe und Führung des Aktionärsregisters innerhalb eines regulatorischen Rahmens erfolgen. On-Chain-Token repräsentieren Anteile im rechtlichen Sinne, wobei Inhaber volle Aktionärsrechte wie Stimm- und Dividendenrechte haben. Ein typisches Beispiel ist Securitize, das Unternehmen wie Exodus und Curzio Research bei der Tokenisierung von Anteilen geholfen hat, die anschließend auf ATS-Plattformen gehandelt und sogar an der NYSE gelistet wurden. Der Vorteil liegt in klarer Compliance und eindeutigen Rechten, setzt jedoch eine hohe Kooperation des Emittenten voraus und ist in der Umsetzung relativ langsam.

Die zweite Kategorie sind synthetische Spiegel-Derivate. Bei dieser Art von Projekt hält die Plattform keine tatsächlichen Anteile, sondern „indiziert“ durch Verträge/Notes die Bewertung des zugrunde liegenden Unternehmens und gibt dann Perpetual Contracts oder schuldbasierte Token aus. Anleger gehen eine Schuld- oder Vertragsbeziehung mit der Plattform ein, sind nicht als Aktionäre des zugrunde liegenden Unternehmens registriert, und ihre Renditen hängen vollständig von der Vertragsabwicklung ab. Ventuals ist einer der Vertreter dieses Modells, das auf der Perpetual-Contract-Infrastruktur von Hyperliquid basiert und die Bewertung nicht öffentlicher Unternehmen wie OpenAI in handelbare Bewertungseinheiten für Long- oder Short-Positionen der Nutzer zerlegt.

Die dritte Kategorie ist das derzeit im Krypto-Bereich am häufigsten vorkommende SPV-Modell (Special Purpose Vehicle) für indirektes Halten. Die ausgebende Plattform gründet zunächst ein SPV, durch das das SPV eine kleine Menge der Anteile des zugrunde liegenden Unternehmens auf dem traditionellen privaten Sekundärmarkt erwirbt und dann die wirtschaftlichen Interessen des SPV für den externen Verkauf tokenisiert. Anleger halten ein vertragliches wirtschaftliches Interesse am SPV, kein direktes Anteilsrecht im Aktionärsregister des zugrunde liegenden Unternehmens. Der Vorteil dieses Modells ist die Praktikabilität: Selbst wenn der Emittent nicht kooperiert, kann es reale Anteile mit On-Chain-Kapital verknüpfen. Es steht jedoch naturgemäß unter doppeltem Druck von Regulierungsbehörden und den Rechtsabteilungen des zugrunde liegenden Unternehmens. Übertragungsbeschränkungen in Aktionärsvereinbarungen, die Intransparenz der SPV-Informationen und Abwicklungsvereinbarungen könnten zukünftige Streitpunkte werden.

5. Derivate-Matchup: Wenn OpenAI via Perpetual Contracts „On-Chain“ ist

Kürzlich hat ein neuer Trend die Wahrnehmung des Marktes für Pre-IPO RWA verändert: Was viele Nutzer eigentlich wollen, ist nicht der Aktionärsstatus, sondern die Möglichkeit, jederzeit auf das Steigen und Fallen von Unicorns wie OpenAI und SpaceX zu spekulieren.

Hyperliquid hat diesen Bedarf auf die Spitze getrieben. Durch die programmierbare Perpetual-Contract-Schicht HIP-3 kann jedes Team durch Staking von ausreichend HYPE einen neuen Perp-Markt erstellen; um den Kaltstartdruck zu verringern, hat Hyperliquid zudem den Growth Mode eingeführt, der neuen Märkten einen Rabatt von etwa 90 % auf die Taker-Gebühren gewährt, sodass Tail-End-Assets frühzeitig Tiefe und Aktivität aufbauen können.

Erst letzte Woche hat Hyperliquid das Handelspaar OPENAI-USDH direkt gelistet. Das bedeutet, dass ein Unternehmen, das noch nicht an die Börse gegangen ist und dessen Bewertung vollständig vom privaten Markt getrieben wird, in einen 24/7, gehebelten, global zugänglichen On-Chain-Markt gebracht wurde, was einen dimensionalen Angriff auf Pre-IPO RWA darstellt.

Die erwartete Auswirkung ist sehr deutlich: Illiquide Pre-IPO-Anteilstoken, die noch keine Zeit zur Reife hatten, werden bereits durch die Tiefe und Geschwindigkeit des Perpetual-Marktes an den Rand gedrängt. Wenn sich dieser Trend fortsetzt, muss der Primärmarkt der Zukunft möglicherweise sogar den On-Chain-Preis von Perpetual-Märkten für die Bewertung heranziehen, was die Preisfindungslogik von Private-Placement-Assets grundlegend verändern wird.

Natürlich stellen sich Fragen: Woran orientiert sich der Preis von OPENAI-USDH? Die Marktkapitalisierung nicht börsennotierter Unternehmen hat keine kontinuierliche außerbörsliche Notierung, während On-Chain-Perpetual-Contracts rund um die Uhr laufen, unterstützt durch ein „Soft-Anchoring“-System, das möglicherweise aus einer Kombination von Oracles, langfristigen Bewertungserwartungen, Finanzierungsraten und Marktstimmung besteht.

Für den Pre-IPO RWA-Sektor gibt es zwei Ebenen realer Auswirkungen:

Erstens der Nachfragedruck. Wenn Privatanleger nur auf den Preis spekulieren wollen und sich nicht für Aktionärsrechte, Dividenden und Stimmrechte interessieren, bieten DEXs auf Basis von Hyperliquidity mit Perpetual Contracts oft eine einfachere Erfahrung, höhere Liquidität und reichhaltigere Hebelwerkzeuge. Im Vergleich dazu werden Pre-IPO-Tokenisierungsprodukte, die nur Preis-Exposure bieten, Schwierigkeiten haben, in Bezug auf Nutzererfahrung und Effizienz mit Perp-DEXs zu konkurrieren.

Zweitens der Kontrast der Narrative und regulatorischen Logik. Die Tokenisierung von Anteilen muss sich mit Regulierungsbehörden wie der SEC und den rechtlichen Rahmenbedingungen der Emittenten auseinandersetzen, während Perp-DEXs derzeit eher in einer regulatorischen Grauzone agieren und mit einer leichteren Vertragsstruktur und globalen Zugänglichkeit Aufmerksamkeit und Handelsvolumen auf sich ziehen. Für den Durchschnittsnutzer wird „zuerst Perpetual Contracts handeln, dann überlegen, ob es echtes Anteilsbesitz gibt“ zu einem natürlicheren Weg.

Das bedeutet nicht, dass das Narrativ von Pre-IPO RWA gescheitert ist, aber es hat ein Alarmsignal ausgelöst. Wenn dieser Bereich weiterkommen will, muss er seine eigene differenzierende Position zwischen „echten Aktionärsrechten, langfristiger Kapitalallokation, Cashflow-Verteilung“ und „On-Chain-nativer Liquidität“ finden.

6. Fazit: Die Neuschreibung von Asset-Struktur und Marktstruktur beginnt

Die Bedeutung der Tokenisierung von Anteilen nicht börsennotierter Firmen liegt nicht darin, mehr Menschen den Kauf eines Stücks vom Unicorn zu ermöglichen, sondern die grundlegenden Schwachstellen von Private-Placement-Assets zu berühren: hohe Teilnahmeschwellen, enge Ausstiegswege und verzögerte Preisfindung. Die Tokenisierung hat den Menschen zum ersten Mal gezeigt, dass diese strukturellen Einschränkungen neu definiert werden könnten.

In diesem Prozess ist Pre-IPO RWA sowohl eine Chance als auch ein Stresstest. Einerseits offenbart es reale Anforderungen – Mitarbeiter, frühe Aktionäre und Investoren suchen alle nach flexibleren Umlaufmethoden; andererseits legt es regulatorische Reibungen, Preisverankerungen und unzureichende Markttiefe offen. Besonders unter dem Vereinfachungseffekt von Perp-DEXs sieht die Branche intuitiver die Geschwindigkeit und Kraft der On-Chain-nativen Liquidität.

Aber das bedeutet nicht, dass die Tokenisierung zum Stillstand kommt. Die Transformation von Asset-Struktur, Transaktionsstruktur und Marktstruktur hängt oft nicht von einem einzigen Sieger-Modell ab, sondern davon, dass Emittenten und Infrastruktur einen nachhaltigen Mittelweg zwischen Regulierung und Effizienz finden. Die Zukunft wird eher einen hybriden Weg sehen, der sowohl die Aktionärsrechte und Governance-Struktur unter Compliance-Rahmen beibehält als auch die kontinuierliche Liquidität und globale Zugänglichkeit von On-Chain-Märkten trägt.

Da immer mehr Vermögenswerte in einer zusammensetzbaren, handelbaren Form auf die Blockchain gebracht werden, werden die Grenzen von nicht börsennotierten Anteilen neu definiert: Sie werden kein knappes Gut in einem geschlossenen Markt mehr sein, sondern ein Knotenpunkt im globalen Kapitalnetzwerk mit Liquidität.

Dieser Artikel wurde beigesteuert und repräsentiert nicht die Ansichten von BlockBeats.