Tokenisierung verstehen: DTCC-Modell vs. Modell des direkten Eigentums

Originaltitel: DTCC Isn't Tokenizing Shares, Here is What's Actually Changing
Autor: @ingalvarezsol
Übersetzung: Peggy, BlockBeats

Anmerkung der Redaktion: Die von der DTCC beworbene "Tokenisierung" bedeutet nicht, Aktien auf die Blockchain zu bringen, sondern ist ein digitales Upgrade der Wertpapieransprüche mit dem Ziel, die Effizienz und Abwicklungsfähigkeiten des bestehenden Marktsystems zu verbessern. Parallel dazu gibt es einen radikaleren Weg, der die Tokenisierung des Aktieneigentums selbst beinhaltet und die Selbstverwahrung sowie die On-Chain-Komponierbarkeit neu gestaltet.

Diese beiden Modelle schließen sich nicht gegenseitig aus, sondern dienen jeweils der stabilen Skalierbarkeit und der funktionalen Innovation. Dieser Artikel versucht, diesen Unterschied zu verdeutlichen und darauf hinzuweisen, dass die wirkliche Veränderung nicht darin besteht, wer wen ersetzt, sondern darin, dass Anleger das Recht erhalten, zwischen verschiedenen Eigentumsmodellen zu wählen.

Nachfolgend der vollständige Text:

Einleitung: Tokenisierung, aber anders als Sie denken

Die Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) hat von der U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) ein No-Action-Letter erhalten, das ihr erlaubt, ihre eigene Wertpapierinfrastruktur zu tokenisieren. Dies markiert ein bedeutendes Upgrade der "zugrunde liegenden Infrastruktur" der US-Kapitalmärkte: Die DTCC verwaltet Wertpapiervermögenswerte von rund 99 Billionen Dollar und unterstützt jährlich Transaktionsvolumina in zweistelliger Billionenhöhe.

Die Marktreaktion auf diese Nachricht hat jedoch eine klare Lücke zwischen Erwartungen und Realität offenbart. Was tokenisiert wurde, sind keine "Aktien", sondern Wertpapieransprüche, und dieser Unterschied bestimmt die Natur fast aller nachfolgenden Fragen.

Die aktuelle Diskussion um "tokenisierte Wertpapiere" dreht sich nicht um eine einzige Zukunft, die universell eintritt, sondern um zwei verschiedene Modelle, die gleichzeitig auf unterschiedlichen Ebenen entstehen: eines, das den Besitz und die Übertragung von Wertpapieren innerhalb des bestehenden indirekten Eigentumssystems transformiert, und ein anderes, das grundlegend neu definiert, was es bedeutet, "eine Aktie zu halten".

Hinweis: Zur Vereinfachung wird im folgenden Text nicht mehr zwischen der DTCC-Tochter DTC (Depository Trust Company) und der Muttergesellschaft DTCC unterschieden.

Wie Wertpapiereigentum heute tatsächlich funktioniert

Auf den öffentlichen US-Märkten halten Anleger Aktien nicht direkt von den emittierenden Unternehmen. Das Eigentum an Aktien wird innerhalb einer Kette von mehreren Vermittlern gehalten.

Auf der untersten Ebene befindet sich das Aktienregister des Emittenten, das normalerweise von einem Transferagenten geführt wird. Bei fast allen börsennotierten Aktien enthält dieses Register in der Regel nur einen Namen: Cede & Co., der von der DTCC benannte nominelle Inhaber. Dies geschieht, um zu vermeiden, dass der Emittent Aufzeichnungen über Millionen von Einzelaktionären führen muss.

Eine Ebene höher befindet sich die DTCC selbst. Sie hält diese Aktien zentral in einem Prozess namens Immobilisierung. Die direkten Teilnehmer der DTCC sind als Clearing-Broker bekannt, die Einzelhandelsbroker vertreten, die Endkunden bedienen und für Verwahrung und Abwicklung verantwortlich sind. Die DTCC verzeichnet im System, auf wie viele Aktien jede Partei Anspruch hat.

Auf der obersten Ebene befindet sich der Anleger selbst. Der Anleger hält keine spezifischen, identifizierbaren Aktien, sondern einen rechtlich geschützten Wertpapieranspruch – seinen Anspruch gegenüber einem Broker; und der Broker wiederum hält den entsprechenden Anspruch innerhalb des DTCC-Systems über einen Clearing-Broker.

Was diesmal tokenisiert wurde, sind diese "Ansprüche" innerhalb des DTCC-Systems, nicht die Aktien selbst.

Dieses Upgrade kann die Systemeffizienz tatsächlich verbessern, aber es kann die grundlegenden Einschränkungen, die der mehrschichtigen Vermittlerstruktur innewohnen, nicht beheben.

Die DTCC tokenisiert "Eigentumsansprüche", während direkte Tokenisierungsmodelle "die Aktien selbst" modellieren. Beide werden als "Tokenisierung" bezeichnet, lösen aber völlig unterschiedliche Probleme.

Warum ein Upgrade?

Das US-Wertpapiersystem selbst ist recht robust, aber seine Architektur weist immer noch klare Einschränkungen auf. Die Abwicklung beruht auf Prozessen mit Zeitverzögerungen und Arbeitszeitbeschränkungen; Unternehmensmaßnahmen (wie Dividenden, Aktiensplits) und der Abgleich erfolgen immer noch hauptsächlich durch Stapelverarbeitung von Nachrichten anstatt durch einen gemeinsamen Status. Da das Eigentum in einem komplexen Vermittlernetzwerk verschachtelt ist – wobei jede Schicht ihren eigenen technischen Upgrade-Zyklus hat –, ist die Realisierung von Echtzeit-Workflows nahezu unmöglich, ohne dass alle Schichten gleichzeitig an Bord sind, wobei die DTCC der entscheidende "Torwächter" in diesem System ist.

Diese Designentscheidungen führen auch zu Kapitalineffizienzen. Die verlängerten Abwicklungszeiträume erfordern Milliarden an collateral-92">Sicherheiten zwischen Handel und endgültiger Abwicklung, um Risiken zu verwalten. Diese Optimierungsschemata wurden ursprünglich für die Welt der "langsamen und kostspieligen Kapitalübertragung" entwickelt.

Wenn der Abwicklungszyklus verkürzt wird oder eine sofortige Abwicklung für freiwillige Teilnehmer erreicht wird, wird das erforderliche Kapitalvolumen erheblich sinken, die Kosten werden entsprechend sinken und der Marktwettbewerb wird sich intensivieren.

Ein Teil dieser Effizienzsteigerung kann durch die Aufrüstung der bestehenden Infrastruktur erreicht werden; einige – insbesondere solche, die direktes Eigentum und die Fähigkeit zu schnelleren Innovationsiterationen beinhalten – erfordern jedoch ein völlig neues Modell.

Tokenisierung bestehender Systeme (DTCC-Modell)

Auf dem DTCC-Pfad verbleiben die zugrunde liegenden Wertpapiere in einem zentralisierten Verwahrungszustand und werden weiterhin unter Cede & Co. registriert. Was sich wirklich ändert, ist der Ausdruck der Eigentumsaufzeichnungen: Diese "Aktien", die ursprünglich nur in einem proprietären Ledger existierten, werden mit einem "digitalen Zwilling"-Token ausgestattet, der auf einer zugelassenen Blockchain existiert.

Die Bedeutung liegt darin, dass ohne Störung der aktuellen Marktstruktur ein modernisiertes Upgrade erreicht wird. Die DTCC kann 24/7-Aktienübertragungen zwischen teilnehmenden Institutionen einführen, Abgleichkosten senken und diese Aktien schrittweise in Richtung schnellerer Sicherheitenliquidität und automatisierter Workflow-Evolution treiben, während sie gleichzeitig die Effizienzvorteile zentralisierter Systeme wie die Nettoabwicklung beibehält.

Durch multilaterale Nettoabwicklung kann die gesamte Transaktionsaktivität in Höhe von Billionen von Dollar auf einen endgültigen Abwicklungsbetrag von nur Hunderten von Milliarden Dollar komprimiert werden. Diese Effizienz bildet den Kern der heutigen Marktstruktur, auch wenn neue Eigentumsmodelle allmählich entstehen.

Die Grenzen dieses Systems sind jedoch bewusst gesetzt. Diese Token machen die Inhaber nicht zu direkten Aktionären des Unternehmens. Sie bleiben genehmigungspflichtige, widerrufbare Anspruchsrechte, die innerhalb desselben rechtlichen Rahmens existieren: Sie können nicht zu frei komponierbaren Sicherheiten in DeFi werden, können DTC-Teilnehmerinstitutionen nicht umgehen und werden das Aktienregister des Emittenten nicht verändern.

Kurz gesagt, dieser Ansatz optimiert unser bestehendes System, während die bestehenden Vermittlerstrukturen und ihre Effizienzvorteile vollständig beibehalten werden.

Tokenisierung von "Eigentum selbst" (Direktes Modell)

Das zweite Modell beginnt dort, wo das DTCC-Modell nicht hinkommt: Es tokenisiert die Aktien selbst. Das Eigentum wird direkt im Aktienregister des Emittenten erfasst und von einem Transferagenten verwaltet. Wenn der Token übertragen wird, ändert sich der eingetragene Aktionär entsprechend, und Cede & Co. ist nicht mehr in der Eigentumskette.

Dies erschließt eine Reihe von Fähigkeiten, die unter dem DTCC-Modell strukturell unmöglich sind: Selbstverwahrung, direkte Beziehungen zwischen Anlegern und Emittenten, Peer-to-Peer-Übertragungen sowie Programmierbarkeit und Komponierbarkeit in Kombination mit On-Chain-Finanzinfrastruktur – einschließlich collateralization-93">Besicherung, Kreditvergabe und vielen noch zu erfindenden neuen Finanzstrukturen.

Dieses Muster ist nicht nur theoretisch. Galaxy Digital-Aktionäre können ihr Eigenkapital bereits durch Superstate tokenisieren und es On-Chain halten, was sich direkt in der Kapitaltabelle des Emittenten widerspiegelt. Bis Anfang 2026 wird Securitize ebenfalls ähnliche Fähigkeiten anbieten und 24/7-Handel einführen, der von konformen Brokersystemen unterstützt wird.

Natürlich sind die Kompromisse dieses Modells ebenso real. Sobald sie vom indirekten Haltungssystem getrennt sind, wird die Liquidität tendenziell fragmentieren, und die Effizienz der multilateralen Nettoabwicklung wird verschwinden; Broker-Dienstleistungen wie Margining und Kreditvergabe müssen neu gestaltet werden; operationelle Risiken werden stärker auf die Inhaber selbst verlagert, anstatt auf Vermittler.

Es ist jedoch genau die Handlungsfähigkeit, die durch direktes Eigentum entsteht, die es Anlegern ermöglicht, aktiv zu wählen, ob sie diese Kompromisse akzeptieren wollen, anstatt sie passiv zu erben. Innerhalb des DTCC-Rahmens ist dieser Raum für Entscheidungen nahezu nicht existent – weil jede Innovation bezüglich "Eigentum" Governance-, Betriebs- und Regulierungsschichten durchlaufen muss.

Es gibt einen entscheidenden Unterschied zwischen diesen beiden Modellen. Das DTCC-Modell ist in Bezug auf Kompatibilität und Skalierbarkeit mit dem bestehenden System viel stärker, während das Modell des direkten Eigentums einen größeren Raum für Innovationen wie Selbstverwahrung eröffnet.

Warum sie (vorübergehend) keine konkurrierenden Visionen sind

Das DTCC-Modell und das Modell des direkten Eigentums sind keine konkurrierenden Pfade; sie adressieren unterschiedliche Probleme.

Der DTCC-Pfad beinhaltet die Aufrüstung des bestehenden indirekten Haltungssystems unter Beibehaltung der Kernvorteile wie Nettoabwicklung, Liquiditätskonzentration und systemische Stabilität. Er richtet sich an institutionelle Teilnehmer, die operative Skalierbarkeit, Abwicklungsendgültigkeit und regulatorische Kontinuität benötigen.

Das Modell des direkten Eigentums bedient eine andere Reihe von Bedürfnissen: Selbstverwahrung, programmierbare Vermögenswerte und On-Chain-Komponierbarkeit. Es dient Anlegern und Emittenten, die völlig neue Funktionalitäten suchen, nicht nur eine "effizientere Pipeline".

Selbst wenn direktes Eigentum die Marktstruktur in Zukunft umgestalten könnte, ist diese Transformation zwangsläufig ein mehrjähriger Prozess, der in Technologie, Regulierung und Liquiditätsmigration synchron voranschreiten muss; er kann nicht schnell geschehen. Clearing-Regeln, Emittentenverhalten, Teilnehmerbereitschaft und globale Interoperabilität schreiten unter anderem viel langsamer voran als die Technologie selbst.

Daher ist eine realistischere Perspektive die Koexistenz: einerseits die Modernisierung der Infrastruktur und andererseits die Innovation auf Eigentumsebene. Heute kann keine der Parteien die andere bei der Erfüllung ihrer Mission ersetzen.

Was dies für verschiedene Marktteilnehmer bedeutet

Diese beiden Tokenisierungspfade haben unterschiedliche Auswirkungen auf verschiedene Ebenen von Marktteilnehmern.

Privatanleger

Für Privatanwender ist das Upgrade durch die DTCC fast unmerklich. Retail-Broker haben Nutzer schon lange vor den meisten Reibungspunkten (wie Bruchteilsaktien, sofortige Kaufkraft, Wochenendhandel) abgeschirmt, und diese Erfahrungen werden weiterhin von Brokern bereitgestellt.

Was wirklich Veränderungen bringt, ist das Modell des direkten Eigentums: Selbstverwahrung, Peer-to-Peer-Übertragungen, sofortige Abwicklung und die Möglichkeit, Aktien als On-Chain-Sicherheiten zu verwenden. Heute hat der Aktienhandel bereits begonnen, auf einigen Plattformen und Wallets zu erscheinen, aber die meisten Implementierungen beruhen immer noch auf einer Form von "Wrapping/Mapping". In Zukunft könnten diese Token direkt echte Aktien im Register repräsentieren, anstatt eine synthetische Schicht.

Institutionelle Anleger

Institutionen werden die größten Nutznießer der DTCC-Tokenisierung sein. Ihre Operationen hängen stark von Sicherheitenflüssen, Wertpapierleihe, ETF-Fondsflüssen und multilateralem Abgleich ab – Bereiche, in denen tokenisierte "Aktien" die Betriebskosten erheblich senken und die Geschwindigkeit verbessern können.

Direktes Eigentum ist für einige Institutionen attraktiver, insbesondere für opportunistische Handelsfirmen, die programmierbare Sicherheiten und Abwicklungsvorteile suchen. Aufgrund der Liquiditätsfragmentierung wird sich eine breitere Akzeptanz jedoch allmählich vom Marktrand aus entfalten.

Broker und Clearing-Institutionen

Broker stehen im Zentrum der Transformation. Im DTCC-Modell wird ihre Rolle weiter gestärkt, aber die Innovation konvergiert auf sie zu: Clearing-Broker, die zuerst tokenisiertes Eigentum einführen, können eine Differenzierung schaffen, während vertikal integrierte Institutionen direkt neue Produkte aufbauen können.

Im Modell des direkten Eigentums werden Broker nicht "entfernt", sondern umgestaltet. Lizenzierung und Compliance sind weiterhin notwendig, aber eine Gruppe von nativen On-Chain-Vermittlern wird entstehen, die mit traditionellen Institutionen um Nutzer konkurrieren, die Funktionen des direkten Eigentums schätzen.

Fazit: Der wahre Gewinner ist die "Wahl"

Die Zukunft tokenisierter Wertpapiere liegt nicht darin, dass ein Modell gewinnt, sondern darin, wie sich diese beiden Modelle parallel entwickeln und miteinander interagieren.

Die Tokenisierung von Aktien wird den Kern der öffentlichen Märkte weiter modernisieren; direktes Eigentum wird am Rande wachsen, wo Programmierbarkeit, Selbstverwahrung und neue Finanzstrukturen hoch geschätzt werden. Der Übergang zwischen beiden wird zunehmend nahtlos werden.

Das Endergebnis ist eine breitere Marktschnittstelle: Sowohl bestehende Schienen werden schneller und billiger, während gleichzeitig neue Schienen für Verhaltensweisen geschaffen werden, die das bestehende System nicht unterstützen kann. Beide Pfade werden Gewinner und Verlierer haben, aber solange der Pfad des direkten Eigentums existiert, ist der Anleger der ultimative Gewinner – er gewinnt durch Wettbewerb eine bessere Infrastruktur und die Fähigkeit, frei zwischen verschiedenen Modi zu wählen.

[Link zum Originalartikel]