لنگرها قبل از بدهی: چرا دولت از فرصت دیگری برای بازگشت به بازارها می‌گذرد

سطح فعلی ریسک کشور سوالی را که از چند هفته پیش در شهر مالی مطرح شده است، دوباره باز کرده است: چرا دولت هنوز به بازار بین‌المللی بدهی بازنگشته است در حالی که شرایط مالی برای آرژانتین به طور قابل توجهی بهبود یافته است؟

در وزارت اقتصاد به نظر می‌رسد که هنوز زمان آن نرسیده است. بلکه، استراتژی رسمی این است که ابتدا لنگرهای برنامه اقتصادی را تثبیت کنند و سپس از بازگشایی اعتبار خارجی بهره‌برداری کنند. به طور خاص، تیم تحت رهبری لوئیس کاپوتو معتقد است که اکنون انتشار اوراق بهادار به معنای تأیید هزینه مالی بسیار بالایی است در حالی که هنوز فضایی برای ادامه کاهش ریسک کشور وجود دارد.

این استدلال در یک ارائه اخیر از Criteria که آمبی‌تو نیز بخشی از آن بود، منعکس شد. در آنجا، متخصصان نقشه راه برنامه اقتصادی را مرور کردند و اشاره کردند که بازار هنوز به طور کامل به بهبود مبانی کلان اقتصادی پاداش نمی‌دهد.

توضیح از جبهه مالی آغاز می‌شود، جایی که عدد اخیر "غیرمنتظره" بود، به گفته رئیس تحقیقات و استراتژی Criteria، گوستاو آراخو، در اشاره به نتیجه ماه ژوئن. در واقع، او توضیح داد که "در مورد چگونگی دستیابی به مازاد اولیه، نوعی خستگی وجود دارد" از طرف دولت، اما تأکید کرد که لنگر مالی یکی از "ستون‌های غیرقابل مذاکره" برنامه اقتصادی است.

در این راستا، گزارش تأکید می‌کند که آرژانتین توانسته است برای بیش از دو سال متوالی مازاد مالی را حفظ کند، تغییری در رژیم که اجازه داد سلطه مالی بر سیاست پولی حذف شود، بخش عمده‌ای از ترازنامه بانک مرکزی (BCRA) را بهبود بخشد و به کاهش شدید تورم کمک کند.
تکامل نتیجه مالی. Criteria

در این باره، آراخو تأکید کرد که "بازار برای سال 2027 تورم‌های ماهانه زیر 2% را پیش‌بینی می‌کند"، انتظاری که بخشی از علاقه جدید سرمایه‌گذاران به دارایی‌های آرژانتینی را توضیح می‌دهد.

برنامه مالی دولت

در مورد برنامه مالی 2026-2027 که دولت ارائه داده است، آراخو تأکید کرد که "به خوبی از سوی بازار پذیرفته شده است". نقشه راه رسمی پیش‌بینی می‌کند که نیازهای تأمین مالی را بدون مراجعه، فعلاً، به انتشار اوراق بهادار دولتی به دلار پوشش دهد.

بر اساس گزارش Criteria، برنامه مالی 2026 اکنون به طور کامل پوشش داده شده است و حتی یک بالشتک نقدینگی برای مواجهه با بخشی از تعهدات 2027 باقی می‌گذارد. چالش واقعی تنها در سال آینده ظاهر می‌شود، زمانی که سررسیدها افزایش می‌یابند و نیاز به دسترسی دوباره به تأمین مالی خارجی وجود دارد.

"هدف دولت این است که هر گونه احتمال پیش‌فرض را از بین ببرد"، آراخو گفت. به همین دلیل، او افزود که "دولت علاقه‌ای به تأیید نرخ‌های فعلی و خروج به بازار با وجود کاهش ریسک کشور ندارد".

تفسیر درون Criteria این است که احتمالاً بهبود اعتبار آرژانتینی هنوز به پایان نرسیده است. "ما معتقد نیستیم که جریان‌های پولی بر روی بدهی دولتی آرژانتین به دلار مستقر شوند، حداقل تا زمانی که چشم‌انداز انتخاباتی 2027 روشن شود"، او توضیح داد.

از سوی دیگر، فلاویو کاسترو، تحلیلگر مدیریت دارایی Criteria، اعداد احتیاط رسمی را بیان کرد: "اگر آرژانتین امروز به بازار برود، نرخ بین 8% و 9% خواهد بود".

هزینه‌های انتظار

با این حال، همه بر این باور نیستند که این استراتژی بدون خطر است. فدریکو گلوستین، اقتصاددان، در مصاحبه‌ای با آبی‌مو، تأکید کرد که دولت دلایل کافی برای جلوگیری از عرضه زودهنگام دارد. "او حق دارد که نخواهد نرخ بسیار بالایی را برای یک عرضه بزرگ تأیید کند"، اشاره کرد.
با بازدهی خزانه‌داری ایالات متحده در 10 ساله در حدود 4.6%-4.68%، توضیح داد که یک عرضه دولتی آرژانتینی هنوز می‌تواند نرخ بالاتری از 9% سالانه را پرداخت کند، زمانی که حق بیمه ریسک و هزینه‌های مربوط به یک عرضه جدید در نظر گرفته شود.
با این حال، او درباره طرف دیگر نیز هشدار داد. "او همچنین در معرض خطر واقعی است اگر به ایده انتظار برای نرخ ایده‌آل بازار وابسته شود"، گفت.
برای گلوستین، در حالی که خزانه‌داری می‌تواند نیازهای مالی را از طریق سازمان‌های چندجانبه، خصوصی‌سازی، عرضه‌های محلی به دلار و جریان نقدی خود تأمین کند، تصمیم به تأخیر در ورود به بازار معقول به نظر می‌رسد و در واقع با استراتژی‌ای که وزیر کاپوتو مطرح کرده است، همخوانی دارد.
با این حال، او یادآوری کرد که تقویم مالی در سال آینده سخت‌تر خواهد بود. "آرژانتین با دیواری از بیش از 32 میلیارد دلار در سررسیدهای ارز خارجی در سال 2027 روبرو است، از جمله بهره‌ها، درست در یک سال انتخاباتی پیچیده، و باید به مهندسی مالی قابل توجهی برای برآورده کردن تعهدات خود متوسل شود"، تأکید کرد.
دلارها، جبهه دیگر

در حالی که بازگشت به وال استریت را به تأخیر می‌اندازد، دولت خاویر میلی با چالش دیگری کمتر قابل مشاهده روبرو است: تقاضای فزاینده خصوصی برای ارز. خروج از محدودیت‌ها، بهبود فعالیت و نرمال‌سازی مالی شروع به افزایش مصرف دلار از طریق کانال‌های مختلف کرده است. "چرخش سود سهام شرکت‌های خارجی یک ماشین برای مصرف دلار است"، آراخو خلاصه کرد.

چرخش سود سهام توسط شرکت‌ها.
از کریتریا می‌گویند که چالش در تضمین یک برنامه مالی قوی به ارز سخت است، در حالی که BCRA با کمک کشاورزی، خریدها در بازار آزاد ارز (MLC) و دسترسی فزاینده شرکت‌ها به تأمین مالی خارجی، ذخایر را انباشته می‌کند.
در این سناریو، آراخو تأکید کرد که "کشاورزی هنوز پتانسیل تولید 40% دارد"، در حالی که هشدار داد که توسعه بازار سرمایه هنوز نشان‌دهنده تمرکز قوی در بخش‌های مختلف است: "شرکت‌های معدنی به اندازه شرکت‌های نفتی اوراق قرضه ندارند".
چهره دیگر برنامه اقتصادی این است که بهبودی همچنان نابرابر است. "بخش‌های زیان‌دهی وجود دارند" که دولت "نمی‌خواهد در آن‌ها دخالت کند"، گفت این مقام اجرایی، در اشاره به بخش‌هایی مانند صنعت نساجی که نسبت به پویایی کشاورزی، انرژی و معدن عقب مانده‌اند.
جبهه خارجی و زمینه جهانی

به این واقعیت داخلی، یک سناریوی بین‌المللی پیچیده‌تر افزوده می‌شود. "بازار جهانی کاملاً تقسیم شده است؛ ما باید به زندگی با نرخ‌های بهره ناپایدار عادت کنیم"، گفت نیکولاس مکس، مدیر مدیریت دارایی کریتریا.

"من فکر می‌کنم بازار در پیش‌بینی‌های اقتصادی کارآمدتر از فدرال رزرو (Fed) است"، این را مدیر اجرایی اضافه کرد و در عین حال این موضوع را رد کرد که ورود کوین وارش به رهبری بانک مرکزی ایالات متحده به معنای رهبری تحت تأثیر رئیس‌جمهور دونالد ترامپ باشد: "وارش یک عروسک نیست".

با توجه به اینکه نرخ‌های بلندمدت ایالات متحده هنوز بالا هستند و هزینه مالی بین‌المللی همچنان بالا باقی مانده است، در کاخ خزانه‌داری بر این باورند که فوری برای بازگشت به بازار وجود ندارد. شرط رسمی این است که زمان به نفع آنها باشد تا با ریسک کشور پایین‌تر، تجمع بیشتر ذخایر و نرخ تورم تثبیت‌شده زیر ۲٪ ماهانه دوباره درب اعتبار داوطلبانه را باز کنند.