بازده ۷۵ درصدی قرارداد هوش مصنوعی Core Scientific الگوی مناسبی برای استخراج‌کنندگان بیت‌کوین نیست، برنشتاین می‌گوید

نکته سریع

• تحلیل بازده برنشتاین، TeraWulf و Cipher را به ترتیب با ۵ درصد و ۴ درصد ROA پایدار ارزیابی می‌کند که به‌مراتب کمتر از ۷۵ درصد چشم‌گیر Core Scientific در قرارداد CoreWeave است.
• تحلیلگران می‌گویند استخراج‌کنندگان بیت‌کوین در دو سال گذشته ۷ گیگاوات برق را در ۱۹ قرارداد به ارزش بیش از ۱۳۵ میلیارد دلار به هایپر اسکیلرها، نئوکلاودها و سازندگان تراشه‌ها واگذار کرده‌اند.

قرارداد هم‌مکانی هوش مصنوعی Core Scientific (CORZ) با CoreWeave به‌طور متوسط در پنج سال ۷۵ درصد بازده دارایی و ۷۹ درصد بازده هزینه تولید می‌کند، اما برنشتاین در یادداشتی که روز چهارشنبه منتشر کرد، گفت که اقتصاد پشت این اعداد، نُرم این بخش نیست.

تحلیلگران این شرکت کارگزاری و تحقیقاتی به رهبری مادیسون رضایی و گوتام چهوگانی، چارچوب بازده‌های پایدار را به REITهای مرکز داده و استخراج‌کنندگان بیت‌کوین اعمال کردند و سپس به زیرساخت‌های هوش مصنوعی روی آوردند و Digital Realty و Equinix را با TeraWulf (WULF)، Cipher (CIFR)، Core Scientific، CleanSpark (CLSK) و Riot Platforms (RIOT) مقایسه کردند.

خارج از قاعده‌ها

بازده Core Scientific بیشتر ناشی از ساختار سرمایه‌گذاری (capex) به جای شرایط قرارداد است.

به گفته برنشتاین، این شرکت به ازای هر مگاوات IT، ۱.۵ میلیون دلار برای ۵۹۰ مگاوات قرارداد با CoreWeave پرداخت می‌کند، در حالی که مستاجر ۷۵۰ میلیون دلار از ۸۵۵ میلیون دلار کل را از طریق پیش‌پرداخت‌های درآمدی تأمین می‌کند و ۱۰۵ میلیون دلار باقی‌مانده از ترازنامه Core Scientific تأمین می‌شود.

Riot نیز در وضعیت مشابهی قرار دارد و به‌طور متوسط ۲۳ درصد ROA و ۲۹ درصد بازده هزینه دارد که ناشی از ۳.۵ میلیون دلار اضافی به ازای هر مگاوات IT برای بازسازی تأسیسات موجود بیت‌کوین است. این مقدار آن را در سطحی برابر با Equinix قرار می‌دهد.

برنشتاین هر دو را به‌عنوان استثنا در نظر می‌گیرد. "ما معتقدیم که چنین قراردادهای مزیت سرمایه‌گذاری محدود است و نمایانگر اقتصاد کلی بازیگران جدید زیرساخت هوش مصنوعی نیست،" تحلیلگران نوشتند.

چگونه به نظر می‌رسد خط پایه

TeraWulf با ۵ درصد ROA و ۱۹ درصد بازده هزینه و Cipher با ۴ درصد و ۱۷ درصد به آنچه که زیر بخش باید در بلندمدت ارائه دهد نزدیک‌تر هستند. CleanSpark نیز در همین محدوده با ۴ درصد و ۱۷ درصد قرار دارد. مزیت سرمایه‌گذاری TeraWulf به ۸ تا ۱۰ میلیون دلار به ازای هر مگاوات IT می‌رسد، در حالی که Cipher بین ۹ تا ۱۱ میلیون دلار به ازای هر مگاوات IT دارد که ناشی از زیرساخت‌های موجود برق و انتقال در سایت‌های صنعتی خود است.

Cipher فاصله را در بهره‌وری عملیاتی جبران می‌کند. حاشیه EBITDA ترکیبی آن ۹۴ درصد است که از ۸۵ درصد TeraWulf بیشتر است، که نتیجه قراردادهای اجاره سه‌گانه با AWS است که هزینه‌های برق، مالیات و سایر هزینه‌های عملیاتی را به مستاجر منتقل می‌کند و حاشیه NOI را به سمت ۱۰۰ درصد افزایش می‌دهد.

قرارداد ۶.۶ میلیارد دلاری CleanSpark برای ۱۷۵ مگاوات IT در سندرزویل، جورجیا، که به‌طور گزارش شده اولین قرارداد هم‌مکانی هوش مصنوعی آن است، به‌طور متوسط بازده درآمد سالانه‌ای حدود ۱.۹ میلیون دلار به ازای هر مگاوات IT دارد، در مقایسه با ۲.۴ میلیون دلار در قرارداد ۲۰ ساله TeraWulf با Anthropic، که ساختار سه‌گانه مشابهی دارد.

شرایط قرارداد در حال بهبود است

IRRهای بدون اهرم در میان قراردادهای هم‌مکانی که برنشتاین پیگیری می‌کند، بین ۸ تا ۱۳ درصد متغیر است، در حالی که هزینه‌های تأمین مالی فعلی بین ۶ تا ۷ درصد است.

قرارداد تکراری Cipher با AWS بازده درآمد را به ۱.۹ میلیون دلار به ازای هر مگاوات IT از ۱.۷ میلیون دلار افزایش داد که تقریباً ۱۳ درصد بیشتر است، بدون اینکه ساختار سه‌گانه را رها کند.

برنشتاین بازده بر هزینه را در سطح دارایی ترجیح می‌دهد و استدلال می‌کند که ROA تحت تأثیر تغییرات در سیاست‌های استهلاک، تعاریف دارایی‌های "پایدار" و ساختارهای سرمایه‌گذاری قرار دارد.

دو کسب‌وکار متفاوت

این تقسیم عمیق‌تر از معیارهاست. Digital Realty و Equinix پرتفوی‌های بالغی از صدها تأسیسات پایدار در بازارهای کلان دارند، در مقایسه با چند سایت روستایی که به قراردادهای هایپر اسکیلر واحد متکی هستند.

برنشتاین کل بخش را با عملکرد بالاتر ارزیابی می‌کند و هدف قیمت ۳۶ دلار برای TeraWulf، ۳۲ دلار برای Cipher، ۳۲ دلار برای Core Scientific، ۳۰ دلار برای Riot و ۲۴ دلار برای CleanSpark تعیین می‌کند. MARA با قیمت ۱۷ دلار در وضعیت عملکرد بازار قرار دارد.

۷ گیگاواتی که استخراج‌کنندگان تا به امروز قرارداد بسته‌اند، کمتر از یک‌چهارم از ۳۰ گیگاوات برنامه‌ریزی شده قدرت آن‌ها را نمایندگی می‌کند.