رقابت در زمینه صندوق‌های توکن‌سازی، تنها به مقیاس محدود نمی‌شود

صندوق‌های پولی در حال تبدیل شدن از یک «ابزار کسب درآمد» به لایه میانی در سیستم مالی دیجیتال مؤسسات هستند. بزرگ‌ترین بازار آمریکا از مزیت پیشگامانه برخوردار است، اما هر قاعده‌ای را نمی‌تواند خود تعیین کند.

نویسنده: Conflux

تا پایان سال 2024، طبق برآوردهای مشاوره بوستون (BCG)، حجم مدیریت صندوق‌های توکن‌سازی در سطح جهانی به کمی بیش از 20 میلیارد دلار می‌رسد که هنوز یک بازار آزمایشی با مقیاس کوچک است؛ تا ماه مه 2026، تنها در دسته صندوق‌های توکن‌سازی اوراق قرضه دولتی و صندوق‌های بازار پول، حجم به حدود 100 میلیارد دلار خواهد رسید و صندوق توکن‌سازی BUIDL متعلق به غول مدیریت دارایی آمریکا، بلک‌راک، حدود 40 درصد از این سهم را به خود اختصاص داده است. تقریباً در همین زمان، هنگ‌کنگ امکان خرید و فروش 7 × 24 ساعته صندوق‌های توکن‌سازی را فراهم کرد و بانک‌های سنگاپور شروع به استفاده از سهم‌های صندوق‌های پولی توکن‌سازی به عنوان وثیقه برای وام‌ها کردند.

اکنون رقابت واقعی بر سر این است که چه کسی می‌تواند این سهم دیجیتال را به جریان بیندازد------ به بانک‌ها متصل شود، توسط پلتفرم‌های معاملاتی استفاده شود و به عنوان وثیقه مورد استفاده قرار گیرد------ از یک «محصول زنجیره‌ای» به «ورودی» واقعی که مؤسسات مالی استفاده خواهند کرد، تبدیل شود.

آمریکا: پیوند با ذخایر استیبل‌کوین

آمریکا اولین و پیشرفته‌ترین بازار در این زمینه است. در سال 2021، شرکت مدیریت دارایی فرانکلین تمپلتون صندوق پولی زنجیره‌ای Franklin OnChain U.S. Government Money Fund را راه‌اندازی کرد که سهم‌های صندوق را با استفاده از بلاک‌چین ثبت می‌کند و یکی از اولین تلاش‌ها برای دیجیتالی کردن صندوق‌های ثبت‌شده سنتی است. در سال 2024، بلک‌راک صندوق BUIDL را راه‌اندازی کرد که در اوراق قرضه دولتی آمریکا، نقدینگی و توافق‌نامه‌های خرید و فروش سرمایه‌گذاری می‌کند و در کمتر از یک سال به نزدیک به 30 میلیارد دلار حجم رسید و بر روی بیش از 8 زنجیره عمومی پوشش داده شد و توسط چندین پلتفرم مشتقات به عنوان وثیقه معتبر تأیید شد. BENJI فرانکلین تمپلتون اولین صندوق مشترک ثبت‌شده در آمریکا است که از زنجیره عمومی به عنوان سیستم ثبت رسمی استفاده می‌کند و حجم آن حدود 8.28 میلیارد دلار است. همچنین، جی‌پی‌مورگان نیز در پایان سال 2025 تا مه 2026 به ترتیب دو محصول صندوق پولی توکن‌سازی MONY و JLTXX را راه‌اندازی کرد.

نکته قابل توجه در این مرحله جدید است. JLTXX جی‌پی‌مورگان به طور مستقیم بر روی زنجیره عمومی اتریوم مستقر شده و طراحی محصول به‌ویژه به نیازهای ذخیره‌سازی مؤسسات صادرکننده استیبل‌کوین در چارچوب قانون نظارتی استیبل‌کوین‌های آمریکا، «قانون GENIUS» توجه دارد. این به این معناست که یک حلقه بسته جدید در حال شکل‌گیری است: استیبل‌کوین‌ها به دارایی‌های ذخیره‌سازی مطابق نیاز دارند، دارایی‌های ذخیره‌سازی وارد صندوق‌های پولی می‌شوند، صندوق‌های پولی درآمد تولید می‌کنند و سهم‌های صندوق دوباره می‌توانند وارد شبکه‌های معاملاتی و تسویه زنجیره‌ای شوند. این دیگر یک «صندوق زنجیره‌ای» ساده نیست، بلکه دارایی‌های مالی سنتی شروع به تبدیل شدن به دارایی‌های پایه در سیستم ارز دیجیتال می‌کنند. برای مؤسساتی مانند بلک‌راک، فرانکلین تمپلتون و جی‌پی‌مورگان، معنای توکن‌سازی دیگر تنها راه‌اندازی یک صندوق جدید نیست، بلکه در دور بعدی سیستم مالی دیجیتال، همچنان باید بر مدیریت دارایی‌ها نظارت داشته باشند.

اروپا و بریتانیا: پیشگامی در قوانین

اگر آمریکا در حال رقابت بر سر بزرگ‌ترین مقیاس مدیریت دارایی‌ها است، اروپا بیشتر بر این موضوع تمرکز دارد که چه کسی می‌تواند این کار را در چارچوب نظارتی موجود جا دهد.

شرکت فرانسوی Spiko یکی از نمونه‌های اولیه در اروپا است. این شرکت در سال 2024 دو صندوق بازار پولی توکن‌سازی را راه‌اندازی کرد که به ترتیب در اوراق قرضه کوتاه‌مدت دولتی دلار و یورو سرمایه‌گذاری می‌کنند و یکی از اولین محصولات این‌چنینی است که در اتحادیه اروپا تأیید شده است؛ در سال 2025، این شرکت 22 میلیون دلار تأمین مالی دور A را به پایان رساند و مدیریت نقدینگی‌های بلااستفاده شرکت‌ها را به عنوان صحنه اصلی خود قرار داد------ این شرکت سعی دارد نقدینگی‌های بلااستفاده‌ای که در حساب‌های بانکی باقی مانده‌اند را با روشی کم‌هزینه‌تر به درآمد اوراق قرضه کوتاه‌مدت تبدیل کند. تا سال 2026، غول‌های مدیریت دارایی سنتی نیز شروع به پیروی کردند: شرکت مدیریت دارایی بریتانیا، شرودرز، تأییدیه نظارتی ایرلند را دریافت کرد و برای صندوق بازار پولی دلار، دسته سهم‌های زنجیره‌ای را راه‌اندازی کرد و از طریق پلتفرم بلاک‌چین جی‌پی‌مورگان، Kinexys، برای انجام بازخرید و انتقال سهم‌ها استفاده خواهد کرد. توکن‌سازی از یک پروژه نوآورانه به خط تولید رسمی تبدیل می‌شود.

بریتانیا مسیر دیگری را طی می‌کند. در مقایسه با رقابت بر سر تعداد محصولات، اداره رفتار مالی بریتانیا (FCA) بیشتر بر این موضوع تمرکز دارد که اگر صندوق‌ها، اوراق قرضه، معاملات و تسویه‌ها به محیط دیجیتال منتقل شوند، آیا قوانین بازار مالی موجود باید تغییر کند یا خیر. موقعیت بریتانیا نزدیک‌تر به نقشی است که لندن در دهه‌های گذشته در بازار مالی جهانی ایفا کرده است------ نه تنها ارائه‌دهنده محصولات، بلکه تعیین‌کننده قوانین نحوه عملکرد زیرساخت‌های مالی نسل بعدی.

سنگاپور: تبدیل صندوق به وثیقه

پیشرفت سنگاپور در این زمینه سریع‌تر از آنچه بسیاری انتظار داشتند، بوده است. در نوامبر 2025، فرانکلین تمپلتون و بانک DBS اولین صندوق بازار پولی توکن‌سازی شده در سنگاپور را راه‌اندازی کردند------ Franklin Onchain U.S. Dollar Short-Term Money Market Fund، که تأییدیه بانک مرکزی سنگاپور را دریافت کرد و ابتدا برای مشتریان ثروتمند و سرمایه‌گذاران واجد شرایط DBS باز شد.

نقطه عطف واقعی در ادامه است. در سپتامبر 2025، DBS، فرانکلین تمپلتون و شرکت بلاک‌چین آمریکایی Ripple همکاری کردند تا با استفاده از صندوق بازار پولی توکن‌سازی شده به همراه استیبل‌کوین RLUSD، راه‌حل‌های معاملاتی و وام‌دهی را ارائه دهند. DBS برنامه‌ریزی کرده است که به مشتریان واجد شرایط اجازه دهد تا سهم‌های صندوق را معامله کنند و به‌علاوه از آن به عنوان وثیقه وام استفاده کنند. در ژوئن امسال، صندوق کمیابی سنگاپور Calais نیز سهمی از صندوق بازار پولی توکن‌سازی شده UBS را به عنوان وثیقه تسویه خارج از بورس برای معاملات دارایی‌های دیجیتال در Bybit استفاده کرد------ این یک نمونه مهم دیگر از ورود صندوق‌های پولی توکن‌سازی شده به سیستم وثیقه تسویه معاملات دیجیتال است. این مراحل نشان می‌دهد که ارزش تجاری واقعی صندوق‌های پولی توکن‌سازی شده ممکن است در خود نرخ بازده نباشد، بلکه در این است که آیا می‌توانند به عنوان یک وثیقه دیجیتال با کیفیت بالا تبدیل شوند. به محض اینکه صندوق‌های پولی می‌توانند وثیقه، وام و تسویه شوند، نقش آن‌ها از «محصول سرمایه‌گذاری» به بخشی از «زیرساخت مالی» تبدیل می‌شود.

هنگ کنگ: باز بودن 7 x 24

پیشرفت هنگ‌کنگ در این شش ماه نیز کند نبوده است. در تاریخ 20 آوریل 2026، کمیسیون اوراق بهادار هنگ‌کنگ چارچوب نظارتی جدیدی را اعلام کرد که اجازه می‌دهد محصولات سرمایه‌گذاری تأیید شده توسط کمیسیون اوراق بهادار توکن‌سازی شده در پلتفرم‌های معاملاتی دارایی‌های مجازی مجاز در بازار ثانویه معامله شوند و انتظار می‌رود اولین محصولات عمدتاً شامل صندوق‌های بازار پولی توکن‌سازی شده باشد. مدیر اجرایی بخش واسطه‌گری کمیسیون اوراق بهادار، یِه چیه‌هوانگ، گفت که این اولین مکانیزم در جهان است که چارچوب نظارتی روشنی برای معاملات بازار ثانویه صندوق‌های توکن‌سازی شده فراهم می‌کند.

این جمله اهمیت دارد: پیش از این، چه BUIDL و چه صندوق توکن‌سازی شده BENJI، اساساً محصولات «محرک درخواست» بودند و سرمایه‌گذاران تنها می‌توانستند بر اساس ارزش خالص خرید و فروش کنند و نمی‌توانستند مانند سهام یا ETF در هر زمان خرید و فروش کنند. آنچه هنگ‌کنگ در این بار انجام داده، این است که صندوق‌های پولی را از «محصولات مالی زنجیره‌ای» که تنها نگهداری می‌شوند، به اوراق بهادار دیجیتال استاندارد که می‌توانند 7×24 ساعت معامله شوند، تبدیل کرده است و منطق معاملاتی به سمت ETF و LOF متمایل شده است. مدیر اجرایی کمیسیون اوراق بهادار هنگ‌کنگ، لام فنگ‌یی، توضیح داد که این اقدام جدید به محصولات اوراق بهادار سنتی اجازه می‌دهد تا پس از توکن‌سازی، در شب و آخر هفته‌ها معامله شوند و از طریق استیبل‌کوین‌های تحت نظارت و سپرده‌های توکن‌سازی شده، نقدینگی 24 ساعته را فراهم کنند.

داده‌ها سرعت این تغییر را تأیید می‌کنند. از زمان تعیین چارچوب نظارتی توکن‌سازی توسط کمیسیون اوراق بهادار هنگ‌کنگ در پایان سال 2023، تا مارس 2026، 13 محصول توکن‌سازی شده به عموم عرضه شده است و ارزش کل دارایی‌های تحت مدیریت در یک سال حدود 7 برابر افزایش یافته و به 107 میلیارد دلار هنگ کنگ رسیده است؛ داده‌های شورای توسعه مالی هنگ‌کنگ نشان می‌دهد که ارزش بازار صندوق‌های توکن‌سازی شده در هنگ‌کنگ از حدود 20 میلیارد دلار در سال 2024 به بیش از 80 میلیارد دلار در سال 2025 افزایش یافته است. پروژه صندوق‌های توکن‌سازی شده بانک مرکزی نیز وارد مرحله جدیدی شده و به بررسی معاملات دارایی‌های توکن‌سازی شده، از جمله صندوق‌های بازار پولی و تسویه با استفاده از سپرده‌های توکن‌سازی شده پرداخته است------ این به این معناست که مسائل مورد توجه نهادهای نظارتی هنگ‌کنگ از «چگونه می‌توان سهم‌های صندوق را دیجیتالی کرد» به «پس از دیجیتالی شدن صندوق، چگونه می‌توان وجوه را تسویه کرد» تغییر کرده است، که اولی نوآوری محصول و دومی نوآوری زیرساخت است.

به طور خاص در مورد ناشران، تنها یک شرکت پیشرو نیست. در فوریه 2025، شرکت Huaxia Fund (هنگ‌کنگ) اولین صندوق توکن‌سازی شده در منطقه آسیا را برای سرمایه‌گذاران خرده‌فروشی راه‌اندازی کرد------ صندوق ارز دیجیتال به دلار هنگ کنگ، و در ژوئیه همان سال، به ترتیب صندوق‌های ارز دیجیتال به دلار آمریکا و یوان چین را راه‌اندازی کرد که صندوق یوان چین اولین در نوع خود در جهان است. از این رو، شرکت Huaxia Fund (هنگ‌کنگ) اکنون مجموعه‌ای از صندوق‌های توکن‌سازی شده به ارزهای هنگ کنگ، دلار آمریکا و یوان چین را در اختیار دارد. همچنین، شرکت Southern Eastern در ژوئن امسال به همراه HSBC نوعی غیرقابل معامله از دسته صندوق بازار پولی به دلار هنگ کنگ را راه‌اندازی کرد و با پلتفرم معاملاتی دارایی‌های مجازی OSL توافق‌نامه همکاری امضا کرد، که نماینده‌ای از این موج از ناشران بزرگ سنتی است که پس از باز شدن مقررات به دنبال پیشرفت هستند. علاوه بر این، برخی از پلتفرم‌های فناوری ثروت مجاز که به دنبال همکاری‌های سبک هستند نیز در حال پیگیری هستند------ فناوری Finloop متعلق به Fosun Wealth، محصول سهم دیجیتال FUIDL که به صندوق بازار پولی AAA به دلار متصل است، به شبکه Conflux متصل شده است. این نوع همکاری برای زنجیره عمومی نیز معنی‌دار است------ با افزایش تعداد دارایی‌های سنتی که به زنجیره منتقل می‌شوند، زنجیره عمومی فرصتی برای مشارکت در زیرساخت‌های واقعی گردش دارایی‌های مالی پیدا می‌کند.

از استراتژی چند ارزی Huaxia Fund (هنگ‌کنگ) تا رویکرد سنتی Southern Eastern به همراه HSBC و OSL، و همچنین مسیر سبک Finloop با همکاری زنجیره عمومی، در این شش ماه اخیر در هنگ‌کنگ، مؤسسات مدیریت دارایی، بانک‌ها، پلتفرم‌های معاملاتی و زنجیره‌های عمومی در تلاشند تا در زیر یک مجموعه قوانین جدید، موقعیت خود را پیدا کنند------ این لزوماً نیاز ندارد که بزرگ‌ترین مقیاس صندوق پولی جهان را داشته باشد، بلکه می‌تواند به عنوان یک نقطه میانی در جریان نقدی دیجیتال آسیایی رقابت کند.

تغییرات مستقیم

این چند مثال به نظر می‌رسد که بازی بین مؤسسات است، اما محصولات اکنون در دست سرمایه‌گذاران عادی قرار گرفته است. صندوق ارز دیجیتال به دلار هنگ کنگ شرکت Huaxia Fund (هنگ‌کنگ) برای سرمایه‌گذاران خرده‌فروشی در دسترس است؛ صندوق پولی توکن‌سازی شده DBS در سنگاپور، حداقل برای مشتریان ثروتمند و سرمایه‌گذاران واجد شرایط است و محصولی نیست که فقط مختص مؤسسات باشد.

برای این دسته از سرمایه‌گذاران، تغییرات مستقیم به دو مورد مربوط می‌شود: اول، زمان درخواست و معامله از «روزهای کاری بانکی» به «هر زمان» تغییر کرده است، و دیگر نیازی نیست که برای جابجایی پول‌های بلااستفاده تا روز دوشنبه صبر کنند؛ دوم، این نوع محصولات اساساً هنوز صندوق‌های پولی هستند که در اوراق قرضه کوتاه‌مدت و سپرده‌های بانکی سرمایه‌گذاری می‌کنند و نرخ بازده و سطح ریسک آن‌ها تفاوت چندانی با صندوق‌های پولی سنتی ندارد، فقط یک لایه دیجیتال که می‌تواند در هر زمان معامله شود و همچنین به عنوان وثیقه توسط پلتفرم‌ها پذیرفته شود، به آن‌ها اضافه شده است. به عبارت دیگر، سرمایه‌گذاران عادی نیازی به درک بلاک‌چین ندارند و می‌توانند به طور غیرمستقیم از مزایای نقدینگی ناشی از این رقابت ورودی بهره‌مند شوند------ آنچه واقعاً باید به آن توجه کرد، این است که چه کسی در حال انجام این لایه «پوسته دیجیتال» است، زیرا این تعیین می‌کند که پول در نهایت تحت چه قوانینی قرار می‌گیرد.

به چه کسی مجوز ورود داده می‌شود

آمریکا ثابت کرده است که غول‌های مدیریت دارایی می‌توانند صندوق‌ها را به زنجیره منتقل کنند، اروپا این کار را در چارچوب رسمی نظارتی انجام می‌دهد، بانک‌های سنگاپور اکنون شروع به استفاده از آن به عنوان وثیقه کرده‌اند و هنگ‌کنگ در همان بازار همزمان ناشران، بانک‌ها و پلتفرم‌های معاملاتی را در خود جای داده است. چهار مسیر به نظر متفاوت می‌رسند، اما به یک موضوع اشاره دارند: صندوق‌های پولی در حال تبدیل شدن از یک «ابزار کسب درآمد» به لایه میانی در سیستم مالی دیجیتال مؤسسات هستند. بزرگ‌ترین بازار آمریکا از مزیت پیشگامانه برخوردار است، اما هر قاعده‌ای را نمی‌تواند خود تعیین کند.

به محض اینکه واقعاً این نقش را ایفا کند، رقبای آن دیگر تنها یک صندوق پولی نخواهند بود، بلکه سپرده‌های بانکی، استیبل‌کوین‌ها و اوراق قرضه کوتاه‌مدت، این ابزارهای اساسی مدیریت نقدینگی خواهند بود. سوال واقعی بدون پاسخ این است که: وقتی صندوق‌های پولی، سپرده‌های بانکی و ارزهای دیجیتال به تدریج به یک شبکه واحد وارد می‌شوند، آیا کسانی که زودتر از این شبکه استفاده می‌کنند، ممکن است زودتر از کسانی که بیشترین پول را دارند، مجوز ورود را دریافت کنند.