پس از رد پیشنهاد خرید 53 میلیارد دلاری، پی‌پال چه چیزی باقی مانده است؟

ارزش بازار نزدیک به 90 درصد از اوج خود را از دست داده است و گزارش مالی امشب، آزمونی برای ارزیابی "ارزش بلندمدت" خواهد بود.

نویسنده: زنون کاپرون، فوربس

ترجمه: سیرشا، اخبار پیشرو

رد پیشنهاد خرید استرایپ تنها ساده‌ترین قدم بود و چالش‌های بعدی برای تحول، دشوار و طولانی است. پی‌پال پیشنهاد خصوصی‌سازی 53 میلیارد دلاری را رد کرد و این انتخاب را با معیاری قابل اندازه‌گیری ارزیابی کرد: ارزش بلندمدت ناشی از عملیات مستقل شرکت باید از مجموع نقدینگی ارائه شده توسط استرایپ و آدونت بیشتر باشد. و امشب (28 ژوئیه) روزی است که پی‌پال به اولین آزمون بازار خود می‌رسد.

رویترز در 15 ژوئیه فاش کرد که استرایپ و آدونت اینترنشنال پیشنهاد خرید 60.50 دلار به ازای هر سهم را ارائه داده‌اند که کل حجم معامله حدود 53 میلیارد دلار است و قصد دارند پی‌پال را خصوصی کنند. این پیشنهاد نسبت به قیمت بسته شدن روز قبل از اعلام خبر خرید، 28 درصد افزایش دارد و خریداران تأمین مالی ویژه‌ای به ارزش حدود 50 میلیارد دلار را تأمین کرده‌اند؛ پس از تکمیل معامله، دو خریدار به طور مساوی سهام را تقسیم می‌کنند و گزارش‌ها حاکی از آن است که خریداران برنامه‌ای برای تقسیم پی‌پال ندارند. هیئت مدیره پی‌پال در عرض چند روز تصمیم به رد این پیشنهاد گرفت و در 20 ژوئیه به‌طور رسمی رد خرید را اعلام کرد. در این معامله، گلدمن ساکس و اورکور به پی‌پال خدمات مشاوره‌ای ارائه دادند و گزارش‌ها حاکی از آن است که قیمت معقول مورد انتظار هیئت مدیره نزدیک به 70 دلار به ازای هر سهم بوده است.

رد پیشنهاد خرید 53 میلیارد دلاری به این معناست که هیئت مدیره معتقد است: مدیریت فعلی می‌تواند استراتژی کنونی شرکت را به اجرا درآورد و برای سهام‌داران ارزشی فراتر از 53 میلیارد دلار ایجاد کند. اما این اعتماد باید با عملکرد تأیید شود، زیرا ریشه کاهش قیمت سهام پی‌پال به 47.37 دلار به دلیل عملکرد ضعیف بلندمدت آن است.

قیمت سهام پی‌پال در 23 ژوئیه 2021 به اوج 305.88 دلار رسید که ارزش بازار آن نزدیک به 360 میلیارد دلار بود. اما در زمان پیشنهاد خرید، ارزش بازار پی‌پال تنها حدود 44 میلیارد دلار بود که نزدیک به 90 درصد از اوج خود کاهش یافته است؛ در حالی که کل صنعت پرداخت همچنان در حال رشد است.

منطق زیرین تمایل خریداران به ورود با قیمت بالا

استرایپ هرگز به سادگی پیشنهاد خرید نمی‌دهد. در سال 2025، مجموع حجم معاملات شرکت به 19 تریلیون دلار رسید که نسبت به سال قبل 34 درصد افزایش داشت؛ در فوریه 2026، در معامله خرید سهام برای کارکنان، ارزش استرایپ به 159 میلیارد دلار رسید. این شرکت 1.1 میلیارد دلار برای خرید زیرساخت‌های استیبل‌کوین بریج هزینه کرد و همزمان پروژه بلاکچین پرداخت تمپو را راه‌اندازی کرد. تمپو 500 میلیون دلار سرمایه‌گذاری از Thrive و Greenoaks جذب کرد و ارزش پس از سرمایه‌گذاری آن 5 میلیارد دلار بود. آدونت اینترنشنال از سال 2008، بیش از 7.8 میلیارد دلار در 18 شرکت پرداخت و فناوری مالی سرمایه‌گذاری کرده است که شامل Worldpay، Nets و Nexi می‌شود. گزارش‌های تحقیقاتی این نهاد به عنوان مثال از رشد Worldpay و Vantiv پس از جدایی از شرکت مادر به عنوان رهبران صنعت، نشان می‌دهد که بخش پرداخت پس از جدایی از شرکت مادر می‌تواند به یک شرکت جهانی تبدیل شود و این منطق به خوبی با پی‌پال سازگار است.

با توجه به انواع گزارش‌های عمومی، می‌توان به وضوح به خواسته‌های اصلی خریداران پی برد: استیبل‌کوین PYUSD که در 70 بازار جهانی فعالیت می‌کند، سیستم پرداخت برند پی‌پال، ونمو و همچنین مزیت داده‌های کاربری منحصر به فرد پی‌پال در زمینه تجارت هوشمند که سانجی ساکرانی تحلیلگر KBW به آن اشاره کرده است. تمایل خریداران به ارائه قیمت بالا در واقع به این دلیل است که آن‌ها به پی‌پال به عنوان زیرساخت جریان جدید پرداخت امیدوارند. اما هیئت مدیره پی‌پال نظر متفاوتی دارد و معتقد است که این ارزش‌ها به راحتی می‌توانند توسط شرکت به دست آید. با این حال، عملکرد پنج سال گذشته، پذیرش این ادعا را برای بازار دشوار کرده است.

استراتژی پنج ساله تغییر مکرر، اعتماد بازار به طور مداوم کاهش یافته است

زمان به اکتبر 2021 بازمی‌گردد، زمانی که خبری منتشر شد مبنی بر اینکه پی‌پال قصد دارد با قیمت حدود 70 دلار به ازای هر سهم، پینترست را خریداری کند و حجم کل معامله حدود 39 میلیارد دلار بود. پس از انتشار این خبر، قیمت سهام پی‌پال به سرعت کاهش یافت؛ و زمانی که پی‌پال در نهایت از خرید صرف‌نظر کرد، قیمت سهام قبل از بازار بیش از 6 درصد افزایش یافت. بازار از تعلیق این استراتژی بزرگ خوشحال بود و این نشان می‌دهد که سرمایه‌گذاران به این خرید خوش‌بین نیستند.

در فوریه 2022، استراتژی مدیریت دوباره شکست خورد. پیش از این، شرکت هدف بلندمدت 750 میلیون حساب فعال را تعیین کرده بود و یک سال بعد به‌طور مستقیم از آن صرف‌نظر کرد؛ شرکت همچنین فاش کرد که 4.5 میلیون حساب جعلی در پلتفرم وجود دارد و پیش‌بینی درآمد سالانه را کاهش داد. تحت فشارهای منفی متعدد، قیمت سهام پی‌پال در یک روز 25 درصد کاهش یافت و به پایین‌ترین قیمت خود در 52 هفته رسید. طرح بزرگ برای ایجاد یک اپلیکیشن فوق‌العاده نیز به همراه هدف رشد کاربران به یک توهم تبدیل شد.

در اوت 2022، مؤسسه سرمایه‌گذاری فعال الیوت منیجمنت وارد عمل شد و 2 میلیارد دلار برای خرید سهام پی‌پال هزینه کرد و طرح بازسازی ارزش را ارائه داد. اما تنها در یک سال، این مؤسسه تمام سهام خود را فروخت. سرمایه‌گذاران فعال به سادگی از طرح‌های ارزش‌افزوده که قابلیت اجرایی دارند، دست نمی‌کشند و خروج کامل آن‌ها خود یک سیگنال منفی است.

الکس کریس در سپتامبر 2023 به عنوان مدیرعامل منصوب شد و اعلام کرد که کنفرانس نوآوری که او رهبری می‌کند، صنعت را شگفت‌زده خواهد کرد. بازار با انتظار بالا، قیمت سهام را در یک هفته بیش از 10 درصد افزایش داد؛ اما کنفرانس تنها چند محصول بی‌نظیر مانند Fastlane، بازپرداخت مصرفی و صورت‌حساب هوشمند را معرفی کرد و در روز کنفرانس، قیمت سهام حدود 4 درصد کاهش یافت. در 3 فوریه 2026، رشد کسب‌وکار پرداخت برند به 1 درصد کاهش یافت و هیئت مدیره الکس کریس را برکنار کرد. دیوید دورمن، رئیس هیئت مدیره، در این باره توضیح داد: "سرعت پیشرفت تغییرات و کارایی اجرایی به انتظارات هیئت مدیره نرسید." انریکه لورس، که قبلاً در HP کار کرده بود، به عنوان مدیرعامل منصوب شد و در کمتر از سه سال، پی‌پال به سومین مدیرعامل دائمی خود رسید و در این مدت، CFO جیمی میلر به‌طور موقت مدیریت شرکت را بر عهده گرفت.

در سال 2019، پی‌پال 4 میلیارد دلار برای خرید افزونه بازپرداخت Honey هزینه کرد که این خرید نیز شایسته بررسی است. در آن زمان، شرکت Honey را به عنوان موتور رشد تجارت الکترونیک و استخراج داده‌ها معرفی کرد، اما در دسامبر 2024، گزارش‌های زیادی نشان داد که Honey به‌طور غیرقانونی کدهای تبلیغاتی را تغییر داده و کمیسیون‌های تبلیغاتی را که به خالقان محتوا تعلق دارد، تصرف کرده است. در ژانویه 2026، شاکیان دعوی جمعی نسخه اصلاح‌شده‌ای از شکایت را ارائه کردند. صرف‌نظر از اینکه دادگاه در نهایت چه حکمی صادر می‌کند، این خرید هرگز نتوانسته است ارزش درآمدی که در ابتدا وعده داده شده بود را محقق کند.

خریداران به مشکلات مزمن پی‌پال پی برده‌اند: استراتژی‌ها به طور مکرر منتشر و لغو می‌شوند، مدیریت به طور مداوم تغییر می‌کند و این چرخه ادامه دارد. در این پنج سال، پی‌پال هرگز از دارایی‌های باکیفیت کمبود نداشته است، بلکه کمبود استراتژی بلندمدتی است که بتواند به طور پایدار و مستمر برای بیش از دو سال اجرا شود.

تحلیل داده‌های عملیاتی: رشد ضعیف در کسب‌وکار اصلی، سود به کسب‌وکارهای با حاشیه پایین وابسته است

آخرین داده‌های عملیاتی نشان می‌دهد که کسب‌وکار اصلی پی‌پال از رشد ضعیفی رنج می‌برد و ارزش آن به طور مداوم کاهش می‌یابد و بیشتر درآمد جدید از بخش‌های با حاشیه سود پایین ناشی می‌شود. در سال 2025، کل درآمد شرکت 33.2 میلیارد دلار بود که نسبت به سال قبل 4 درصد افزایش داشت و کل حجم معاملات به 17.9 تریلیون دلار رسید. با حذف تأثیر نوسانات ارزی، کسب‌وکار اصلی برند پرداخت پی‌پال در سه‌ماهه چهارم سال 2025 تنها 1 درصد رشد داشت و در سه‌ماهه اول سال 2026 این رشد به 2 درصد رسید؛ در حالی که کسب‌وکار پرداخت بدون برند Braintree رشد 11 درصدی داشت، اما این کسب‌وکار در مذاکره با شرکت‌های بزرگ قدرت چانه‌زنی ضعیفی دارد و شرکای آن هر ساله به طور مداوم حاشیه سود را کاهش می‌دهند.

داده‌های سهم بازار بحران بقا را نشان می‌دهد. برنشتاین تخمین می‌زند که سهم پی‌پال از بازار کیف پول دیجیتال در ایالات متحده از 90 درصد در سال 2017 به 50 درصد در سال 2023 کاهش یافته و اکنون به حدود 40 درصد رسیده است؛ سهم اپل پی از نزدیک به 20 درصد و رشد سالانه شاپ پی حدود 30 درصد است. تا پایان مارس 2026، تعداد کل حساب‌های فعال پی‌پال به 439 میلیون رسید که نسبت به دسامبر 2022 تنها 4 میلیون حساب جدید اضافه شده است. در چهار سال گذشته، میلیون‌ها مصرف‌کننده جدید در تجارت الکترونیک جهانی به وجود آمده‌اند، اما رشد کاربران پی‌پال تقریباً متوقف شده است.

راهبرد مدیریت برای پیش‌بینی درآمد 2026 محتاطانه است: سود مربوط به معاملات به طور جزئی کاهش می‌یابد، و سود خالص تعدیل‌شده به احتمال زیاد به طور جزئی کاهش می‌یابد و در بهترین حالت به سختی ثابت می‌ماند. در دوازده ماه گذشته، پی‌پال مجموعاً 6 میلیارد دلار برای خرید سهام هزینه کرده است و مجموع خریدها حدود 100 میلیون سهم است. تحلیل موتلی فول می‌گوید که با توجه به سرعت فعلی خرید، پی‌پال می‌تواند به زودی در سال 2032 تمام سهام در گردش را خریداری کند. خرید سهام به‌صورت کلان معمولاً به این دلیل است که مدیریت نمی‌تواند جهت سرمایه‌گذاری با بازده بالاتر پیدا کند. بازار نیز قیمت‌گذاری مناسبی ارائه داده است: قیمت فعلی سهام تنها 8.5 برابر نسبت به سود پیش‌بینی شده است.

اعتماد هیئت مدیره به رد خرید و خطرات آن

منطق مثبت بودن نسبت به پی‌پال واقعاً وجود دارد و این نیز دلیلی است که خریداران حاضر به ارائه قیمت بالاتر هستند و هیئت مدیره جرأت می‌کند که قیمت بالاتری را حفظ کند، حتی اگر این اصرار ممکن است در نهایت به عنوان یک قضاوت اشتباه ثابت شود. ونمو در سال 2025 درآمد 1.7 میلیارد دلار خواهد داشت که نسبت به سال قبل حدود 20 درصد افزایش دارد، تعداد کاربران فعال ماهانه به 67 میلیون می‌رسد و حجم معاملات کارت‌های دبیت 50 درصد افزایش می‌یابد؛ در اکتبر 2025، پی‌پال با OpenAI همکاری می‌کند و کیف پول پی‌پال به قابلیت پرداخت یک‌کلیک ChatGPT متصل می‌شود و در زمینه پرداخت‌های هوشمند پیشگام می‌شود؛ ارزش بازار استیبل‌کوین PYUSD در مارس 2026 به اوج 4 میلیارد دلار می‌رسد.

اما این دارایی‌های برتر خطرات پنهانی دارند. ارزش PYUSD از اوج مارس یک‌سوم کاهش یافته و اکنون به حدود 2.8 میلیارد دلار رسیده است، در حالی که زیرساخت‌های استیبل‌کوین که خریداران در نظر دارند همچنان به طور پیوسته در حال گسترش است؛ ونمو پس از 10 سال از محبوبیت خود، پی‌پال تازه به مسیر تجاری بالغ دست یافته است؛ همکاری پرداخت ChatGPT هیچ دیوار انحصاری ندارد و OpenAI و اکثر ارائه‌دهندگان خدمات پرداخت همکاری‌هایی را برقرار کرده‌اند.

مایکل بری، سرمایه‌گذار بزرگ پی‌پال، معتقد است که 60.5 دلار تنها قیمت شروع خرید است و ارزش معقول شرکت نزدیک به 100 دلار به ازای هر سهم است. کنتور فیتزجرالد با استفاده از روش ارزیابی بخش‌ها، ارزش معقول پی‌پال را حدود 70 دلار به ازای هر سهم تخمین زده است که با قیمت ذهنی هیئت مدیره مطابقت دارد. این ارزیابی‌ها ممکن است درست باشد، اما یک سوال اصلی همیشه بی‌پاسخ مانده است: چگونه شرکتی که در پنج سال گذشته مکرراً دچار مشکل شده و از نظر اجرایی ضعیف عمل کرده است، می‌تواند قیمت هر سهم 47 دلار را به 100 دلار برساند؟ دارایی‌های باکیفیتی که نمی‌توانند به‌طور واقعی به درآمد تبدیل شوند، در نهایت به طرفی تعلق می‌گیرند که می‌تواند آن‌ها را به‌طور تجاری به ثمر برساند؛ در حالی که توانایی اجرایی خریداران در سال‌های اخیر به مراتب بهتر از پی‌پال بوده است.

امشب، آزمون مالی برای تصمیم‌گیری

پی‌پال امشب (گزارش مالی پیش‌بینی می‌شود که بین ساعت 18:00 تا 19:00 به وقت پکن در 28 ژوئیه منتشر شود و کنفرانس تلفنی گزارش مالی از ساعت 20:00 آغاز می‌شود) گزارش مالی سه‌ماهه دوم را منتشر خواهد کرد و این گزارش عملکرد معادل ارزیابی عمومی بازار از "رد خرید" این تصمیم بزرگ خواهد بود. انریکه لورس باید نتایج واضح و درخشانی ارائه دهد: کسب‌وکار پرداخت برند باید به رشد شتابان بازگردد، ونمو باید به گسترش پایدار ادامه دهد و همچنین باید به‌وضوح توضیح دهد که چگونه PYUSD و همکاری‌های پرداخت هوشمند به درآمد تبدیل می‌شوند. نه تنها این فصل باید به هدف برسد، بلکه هر فصل در سال‌های آینده نیز باید رشد را محقق کند، تنها در این صورت می‌توان ثابت کرد که ارزش بلندمدت مدیریت مستقل از 53 میلیارد دلار بیشتر است. انریکه لورس تنها پنج ماه است که به‌طور رسمی به کار خود مشغول است.

گزارش مالی سه‌ماهه اول، بحران اعتماد کنونی را فاش کرده است: درآمد 8.4 میلیارد دلار، نسبت به سال قبل 7 درصد افزایش یافته و از پیش‌بینی‌های بازار فراتر رفته است، اما قیمت سهام همچنان ضعیف است و ریشه آن در این است که پیش‌بینی‌های عملکرد مدیریت همچنان محتاطانه است. این چرخه معیوب ناشی از فقدان اعتبار است: حتی اگر داده‌های مالی فراتر از پیش‌بینی‌ها باشد، بازار به شدت تخفیف می‌دهد؛ وعده‌های استراتژیک مدیریت، سرمایه‌گذاران به‌طور مستقیم آن‌ها را نادیده می‌گیرند. ارزیابی‌ها به طور مداوم تحت فشار قرار دارند، تا زمانی که خریداران با پول واقعی پیشنهاد خود را ارائه دهند و این همان چیزی است که استرایپ و آدونت انجام می‌دهند. اما هیئت مدیره تصمیم به رد این پیشنهاد گرفت و بر روی استراتژی جدیدی که مدیرعامل جدید به‌طور کوتاه‌مدت ایجاد کرده است، شرط‌بندی کرد و سهام‌داران هنوز هیچ طرح اجرایی کامل و قابل اجرا را مشاهده نکرده‌اند.

استرایپ و آدونت می‌توانند به راحتی صبر کنند. کل طرح تأمین مالی آماده شده است و منطق تجاری خرید با گذشت زمان کاهش نمی‌یابد؛ به محض اینکه عملکرد سه‌ماهه پی‌پال همچنان ضعیف باقی بماند، سهام‌داران به‌طور فزاینده‌ای تمایل به پذیرش خرید خواهند داشت. در پنج سال گذشته، پی‌پال به‌خوبی ثابت کرده است که داشتن دارایی‌های باکیفیت و تبدیل آن‌ها به درآمد پایدار و مستمر، دو توانایی کاملاً متفاوت هستند. اکنون هیئت مدیره با ارزش 53 میلیارد دلاری کل سهام‌داران شرط‌بندی می‌کند که پی‌پال بالاخره توانایی تبدیل دارایی‌ها به درآمد را به دست خواهد آورد. در حال حاضر، تنها دارایی‌های قابل مشاهده، این مدیرعامل جدید است که تنها 20 هفته از انتصابش می‌گذرد و یک طرح تحول که هنوز به‌طور کامل به سهام‌داران ارائه نشده است. از 28 ژوئیه به بعد، بازار به‌صورت فصلی این اعتماد به نفس را مورد بررسی قرار خواهد داد.