هزینه سرمایه‌ای 56.574 میلیارد دلار در یک فصل، منابع مالی گسترش Nebius از کجا آمده است؟

در تاریخ 12 آگوست، شرکت زیرساخت ابری هوش مصنوعی Nebius گزارش عملکرد مالی خود را برای دوره دوم سال مالی که به تاریخ 30 ژوئن ختم می‌شود، منتشر کرد. طبق بیانیه خبری عملکرد شرکت و نامه به سهامداران، درآمد گروه در این فصل به 582.3 میلیون دلار رسید و هزینه‌های نقدی برای خرید دارایی‌های ثابت و دارایی‌های نامشهود به 56.574 میلیارد دلار رسید.

از یک سو درآمدی که تازه به جدول اضافه شده و از سوی دیگر GPU و مراکز داده‌ای که از قبل راه‌اندازی شده‌اند. Nebius همچنین در این فصل چهار قرارداد مهم ابری هوش مصنوعی را فاش کرد که ارزش کل متوسط هر قرارداد بیش از 1 میلیارد دلار است. با قرار دادن این اعداد در کنار هم، به راحتی می‌توان یک داستان روان را به دست آورد. مشتریان قرارداد می‌بندند، شرکت گسترش می‌یابد و درآمد همچنان در حال افزایش است.

اما این زنجیره شامل قراردادها، نقدینگی، تجهیزات و درآمد، همگی در یک زمان حرکت نمی‌کنند. نکته‌ای که در فصل دوم Nebius واقعاً ارزش بررسی دارد، این است که چگونه تقاضای مشتری در تأمین مالی گسترش نقش دارد و کدام موارد در صورت‌های مالی وارد شده و کدام هنوز در قراردادها یا برآوردهای مدیریت باقی مانده‌اند.

30 میلیارد دلار ARR، چه اتفاقی افتاده است

ابتدا به بخش‌هایی که اتفاق افتاده‌اند نگاه کنیم. طبق نامه سهامداران Nebius در فصل دوم سال 2026، درآمد گروه از 227.7 میلیون دلار در فصل چهارم سال 2025 به 582.3 میلیون دلار در این فصل افزایش یافته است. در فصل دوم، کسب و کار ابری هوش مصنوعی 574.9 میلیون دلار درآمد داشته که تقریباً تمام درآمد را تشکیل می‌دهد.

خط نارنجی در نمودار، 30 میلیارد دلار ARR ابری هوش مصنوعی است. این درآمدی نیست که در 12 ماه آینده قفل شده باشد، بلکه نرخ سالانه عملیاتی است که از درآمد ابری هوش مصنوعی در آخرین ماه فصل به دست آمده و در 12 ضرب شده است. این معیار بیشتر شبیه به یک سرعت‌سنج در حال حاضر است که به خواننده می‌گوید این کسب و کار در پایان فصل به چه سرعتی حرکت کرده است.

طبق محاسبات ویرایشگر، ARR در فصل دوم نسبت به فصل قبل 56.3 درصد افزایش یافته که کمی سریع‌تر از 45.9 درصد افزایش درآمد گروه است. این دو کاملاً قابل مقایسه نیستند، زیرا اولی فقط آخرین ماه کسب و کار ابری هوش مصنوعی را بررسی می‌کند، در حالی که دومی یک فصل کامل تأیید شده از کل گروه است. قرار دادن آن‌ها در یک نمودار به منظور مشاهده تفاوت زمانی بین ریتم تقاضا و درآمد تأیید شده است، نه اینکه ARR را به عنوان مبلغ سفارش در نظر بگیریم.

معیار سود نیز باید به طور جداگانه بررسی شود. طبق بیانیه خبری عملکرد شرکت، EBITDA تعدیل شده غیر GAAP گروه در فصل دوم به 236.2 میلیون دلار افزایش یافته است. در همین حال، زیان خالص GAAP از فعالیت‌های مستمر 190.4 میلیون دلار بوده است. EBITDA تعدیل شده شامل هزینه‌های استهلاک و تخصیص، مشوق‌های سهام، هزینه‌های مرتبط با معاملات و بهره و غیره است و می‌تواند عملکرد عملیاتی تعدیل شده را توصیف کند، اما نمی‌تواند به طور مستقیم به سود نقدی که به دست آمده است، ترجمه شود.

افزایش درآمد به این معنا نیست که هزینه‌های ساخت توسط خود درآمد پوشش داده شده است. برای شرکتی که به طور مداوم GPU خریداری می‌کند، برق را متصل می‌کند و مراکز داده را می‌سازد، این پول معمولاً باید قبل از ارائه خدمات خرج شود.

چرا پرداخت‌های مشتری و سرمایه‌گذاری تجهیزات همزمان نیستند

نمودار دوم اعداد چند مورد گیج‌کننده در صورت جریان نقدی را در کنار هم قرار داده است. در فصل اول سال 2026، تغییر درآمدهای معوق بیشتر از هزینه‌های سرمایه‌ای بود. اما در فصل دوم، هزینه‌های سرمایه‌ای به طور ناگهانی افزایش یافت و به مراتب بیشتر از تغییر درآمدهای معوق شد.

طبق صورت‌های مالی تلفیقی غیرممیز شده Nebius در فصل دوم، تغییر درآمدهای معوق در نیمه اول به 4.395 میلیارد دلار و هزینه‌های سرمایه‌ای به 8.1303 میلیارد دلار رسید. تغییر درآمدهای معوق در فصل دوم، با کسر افشای نیمه اول از افشای فصل اول محاسبه شده است. این درآمد فصل دوم نیست و نمی‌توان آن را به عنوان تمام پیش‌پرداخت‌های مشتری در آن فصل نامید.

این تمایز بسیار مهم است. تغییر درآمدهای معوق یکی از اقلامی است که بر جریان نقدی عملیاتی تأثیر می‌گذارد و موجودی درآمدهای معوق در پایان دوره، موجودی در ترازنامه است. هر دو به ریتم پرداخت مشتری مربوط می‌شوند، اما نمی‌توان آن‌ها را جمع کرد و به عنوان پیش‌پرداخت مشتری در یک فصل خاص نامید.

جریان نقدی عملیاتی در فصل دوم همچنان مثبت است، اما هزینه‌های سرمایه‌ای به لحاظ مقدار نقدی خروجی، حدود 9.7 برابر درآمد فصل است. طبق گزارش مالی شرکت، این بیشتر شبیه به این است که ابتدا برق، رک و سرورهای یک بازار محاسباتی را نصب کنید و سپس منتظر بمانید تا مشتریان طبق ریتم استفاده خود تسویه کنند. نقدینگی مشتری می‌تواند توزیع زمانی هزینه‌های ساخت را تغییر دهد، اما نمی‌توان از این طریق نتیجه‌گیری کرد که هر هزینه تجهیزاتی به طور کامل توسط پرداخت‌های مشتری پوشش داده شده است.

پیش‌پرداخت‌های مشتری، کدام بخش را پوشش داده‌اند

Nebius در نامه سهامداران خود توضیحاتی نزدیک‌تر به جنبه‌های اقتصادی قرارداد ارائه داده است. چهار قرارداد مهم ابری هوش مصنوعی که در این فصل امضا شده‌اند، میانگین TCV، یعنی ارزش کل قرارداد، بیش از 1 میلیارد دلار است. این عدد مقیاس قرارداد را توصیف می‌کند، نه درآمدی که شرکت قبلاً تأیید کرده است.

یک گروه دیگر از داده‌ها دامنه وسیع‌تری دارد و نیاز به احتیاط بیشتری دارد. شرکت اعلام کرده است که در فصل دوم، حدود 70 درصد از تمام معاملات انجام شده شامل پیش‌پرداخت مشتری است. این پیش‌پرداخت‌ها 50 تا 60 درصد از هزینه‌های سرمایه‌ای مربوطه را پوشش می‌دهند. این به این معنا نیست که هر یک از چهار قرارداد مهم به این نسبت مطابقت دارد و نمی‌توان آن را به عنوان پوشش تمام هزینه‌های سرمایه‌ای Nebius تعمیم داد.

Nebius برآورد کرده است که دوره بازگشت هزینه‌های سرمایه‌ای و هزینه‌های عملیاتی مربوط به این معاملات جدید 1 سال و 10 ماه است، در حالی که دوره تاریخی آن 2 تا 3 سال بوده است. کلمه کلیدی در اینجا "برآورد" است. این به پیش‌بینی هزینه‌ها و ظرفیت‌های آینده‌ای که قرارداد بسته شده‌اند، وابسته است که شامل بخش‌هایی است که هنوز ساخته نشده‌اند. ارزش قرارداد هر مگاوات سالانه که شرکت افشا کرده است، بین 20 تا 25 میلیون دلار است و طبق معیار تأیید درآمد، بدون پیش‌پرداخت است.

اکثر معاملات انجام شده در فصل دوم به ظرفیت‌هایی مربوط می‌شود که در پایان سال 2026 به تدریج در دسترس خواهند بود و عمدتاً به درآمد سال 2027 کمک خواهند کرد. بنابراین، پیش‌پرداخت‌ها، هزینه‌های سرمایه‌ای و تأیید درآمد یک زنجیره نامنظم را تشکیل می‌دهند. پیش‌پرداخت‌ها ابتدا بخشی از هزینه‌های مربوط به گسترش را تسکین می‌دهند، تجهیزات ابتدا نصب می‌شوند و درآمد باید تا زمانی که ظرفیت واقعاً تحویل داده شود، در صورت سود و زیان وارد شود.

پنج ساعت در یک گزارش مالی

نمودار چهارم بر اساس اندازه مبلغ مرتب نشده است، بلکه پنج نوع معیاری که معمولاً در یک جمله قرار می‌گیرند را جدا کرده است. 582.3 میلیون دلار درآمد فصلی تأیید شده تا پایان ژوئن است. 30 میلیارد دلار نرخ سالانه عملیاتی کسب و کار ابری هوش مصنوعی در پایان فصل است و هر دو در حال توصیف کسب و کاری هستند که قبلاً اتفاق افتاده است، فقط پنجره مشاهده متفاوت است.

بیش از 40 میلیارد دلار از تعهدات مشتری، تعهدات قراردادی است که شرکت افشا کرده و نشان‌دهنده ریتم‌های آینده اجرای قرارداد و درآمد است. طبق نامه سهامداران شرکت، پیش‌بینی می‌شود که پیش‌پرداخت‌های مشتری در سال 2026 به بیش از 9 میلیارد دلار برسد. این پیش‌بینی مدیریت است و نه نقدینگی که قبلاً در ترازنامه فصل دوم درج شده است.

همچنین باید به 5GW توجه کرد. Nebius به هدف قدرت قراردادی که پیش‌بینی می‌شود در پایان سال 2026 به آن برسد، اشاره دارد که توسط زمین‌های قراردادی و تعهدات قدرت پشتیبانی می‌شود. این به معنای ظرفیت GPU که در حال حاضر آنلاین است نیست و نمی‌توان آن را به طور مستقیم به قدرت محاسباتی قابل تحویل به مشتری در فصل تبدیل کرد.

در فصل دوم Nebius، بزرگ‌ترین اشتباه این است که قراردادها، پیش‌پرداخت‌ها، تجهیزات و درآمد را جمع کرده و یک عدد بزرگ‌تر برای رشد به دست آورند. آن‌ها با سرعت‌های متفاوتی وارد یک زنجیره گسترش می‌شوند.